光大證券首席宏觀經濟學家高瑞東：供需是決定國際油價核心和基礎因素

　　光大證券首席宏觀經濟學家高瑞東日前接受中國證券報記者采訪時表示，在當前油價漲幅較大的背景下，我國PPI同比增速或出現(xiàn)階段性小幅回升，隨后重新進入下行區(qū)間。供需仍是決定當前國際原油價格的核心和基礎因素。市場對地緣緊張局勢的預期和全球原油供需的博弈，是決定相關沖突發(fā)生后油價走勢的關鍵。

　　他表示，為保障能源安全穩(wěn)定供應，我國一方面應當持續(xù)推進能源尤其是煤炭的保供穩(wěn)價工作；另一方面，應大力推動可再生能源高質量發(fā)展，加快實施可再生能源替代，緩沖外部影響。

　　PPI或階段性小幅回升

　　中國證券報：近期國際油價較快上漲，會改變我國當前PPI下行趨勢嗎？

　　高瑞東：隨著國際地緣局勢緊張升級，國際油價快速上漲，成為近期主導PPI波動的關鍵因子。一方面，在國內保供穩(wěn)價政策推動下，國內定價的煤炭、鋼鐵、建材等大宗商品價格表現(xiàn)相對溫和，推動PPI同比繼續(xù)回落。另一方面，由于石油產業(yè)鏈波及范圍較大，油價上漲會加大輸入性風險。在PPI中，與原油直接相關的石油和化工行業(yè)占比達15%以上。根據(jù)計算，若國際油價上漲10%，將影響PPI上漲0.5個百分點。

　　現(xiàn)階段，地緣沖突引發(fā)的避險情緒和原油供給擔憂，是影響油價的主線�？紤]到歐美對俄羅斯原油出口的實際制裁力度有限，未來國際地緣局勢的演變方向將決定油價的走勢。根據(jù)我們的測算，若相關事件繼續(xù)升級，油價可能沖高至120美元/桶-140美元/桶；而若相關談判進展順利，疊加伊核協(xié)議順利推進，油價或見頂回落至80美元/桶-100美元/桶。

　　我們預計，若3月國際油價在120美元/桶以上的高位，4月PPI同比或出現(xiàn)階段性小幅回升，隨后重新進入下行區(qū)間。

　　中國證券報：國際油價上漲推升全球通脹壓力，將對美聯(lián)儲當前貨幣政策節(jié)奏產生哪些影響？

　　高瑞東：國際地緣局勢緊張背景下，原油價格持續(xù)上漲，也推升美國通脹壓力。美國2月能源價格環(huán)比上升3.5%，較上月抬升2.6個百分點。其中，汽油價格環(huán)比上漲6.6%，為美國CPI環(huán)比漲幅貢獻近三分之一。

　　從通脹的角度出發(fā)，2月以來油價的快速上行，主要為情緒面推動，而非基本面導致。因此，在地緣沖突風險沒有進一步升級的背景下，市場情緒修復的過程即油價回歸至供需平衡點的過程，對通脹影響偏短期。

　　若相關談判進展順利，我們認為，美國通脹或在二季度回落，美聯(lián)儲沒有全年激進加息的動力。若談判未見成效，局勢或將進一步發(fā)酵，這將延后美國通脹見頂時點，抬升美聯(lián)儲遠期加息預期。

　　從經濟基本面的角度出發(fā)，美聯(lián)儲在考慮貨幣政策收緊節(jié)奏時，需要在通脹和經濟增長目標之間進行權衡，避免因加息而導致經濟硬著陸。一方面，此次美聯(lián)儲加息為逆勢加息，即因壓制通脹而不得不加息。另一方面，在需求趨弱、供應鏈緊縮問題持續(xù)的背景下，美國經濟增長動能面臨較大不確定性。因此，美聯(lián)儲的考量，在于如何保證美國經濟軟著陸的同時控制好通脹。另外，美國股票、房屋等資產價格高企，激進加息對資產價格沖擊劇烈，不利于維持金融穩(wěn)定性。

　　總體而言，基于對通脹和經濟增長目標之間的權衡，預計美聯(lián)儲加息前置，預計3月加息25BP，抑制需求并控制通脹。在通脹得到一定控制后，下半年放慢加息節(jié)奏。

　　對中下游企業(yè)盈利影響較大

　　中國證券報：油價上漲會對哪些行業(yè)產生影響？

　　高瑞東：國際油價上漲對中下游企業(yè)盈利影響較大。分行業(yè)來看，高油價背景下，利好上游石油開采、油服設備以及煤化工行業(yè)，而中游石油加工、化學工業(yè)，以及下游航空、紡織行業(yè)盈利則會有所影響。

　　上游行業(yè)中，石油開采行業(yè)直接受益于油價上漲，體現(xiàn)為開采業(yè)務的毛利率提升以及石油儲備存貨增值。其次，作為石油的替代品，高油價將提高煤化工產品的成本優(yōu)勢，煤炭開采行業(yè)利潤隨著油價上漲而同步抬升。在2009年至2011年油價上行周期內，布倫特原油價格自2009年1月的42美元/桶持續(xù)上漲至2011年4月的124美元/桶，期間石油和天然氣開采業(yè)的銷售利潤率自13%大幅提高至36%，煤炭開采和洗選業(yè)的銷售利潤率自11%提高至14%。此外，當油價持續(xù)上漲后，將改善油企的現(xiàn)金流和盈利水平，進一步帶動開采、勘測等資本性支出增加，間接利好油服設備行業(yè)。

　　中游行業(yè)中，對于以石油為原材料的石油加工和化工行業(yè)，高油價則會影響企業(yè)盈利。由于中游石化產品價格主要由成本推動，當油價溫和上漲時，成本上漲的壓力可以順利傳導至下游，而高油價則會減弱傳導效應，直接影響盈利水平�；仡�2011年至2012年高油價時期，布倫特原油價格持續(xù)高于100美元/桶，石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)的銷售利潤率自3%回落至-2%，化學原料及化學制品制造業(yè)、化學纖維制造業(yè)的銷售利潤率分別自7%、6%回落至4%、3%。

　　下游行業(yè)中，以航空、紡織服裝為代表的石油產品消費行業(yè)，由于原材料上漲的幅度往往超過其下游產品漲價的幅度，利潤率均與油價負相關。以航空業(yè)為例，航油成本一般占航空公司營業(yè)成本的20%至30%，航油價格是影響航空公司利潤水平的重要因素。2011年，當油價突破100美元/桶后，航空上市公司的利潤率開始回落，直至2013年四季度，銷售毛利率走低至7%，較2010年四季度減少10個百分點。

　　加快實施可再生能源替代

　　中國證券報：相關地緣沖突解除后，原油價格會否進入下行通道？后續(xù)會如何演繹？

　　高瑞東：回顧以往地緣沖突期間的原油表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)，當局勢尚未明朗時，油價的上漲不會結束。并且在沖突爆發(fā)前后約40個交易日內，沖突對原油價格的影響程度最為明顯。而當事件全面爆發(fā)后，油價往往呈現(xiàn)快速回落態(tài)勢。因此，油價能否再度沖高或回落，取決于國際地緣局勢演變是否可控，而油價的長期走勢，則取決于全球原油供需結構、經濟基本面以及預期的調整。

　　第一，供需仍然是決定油價的核心基礎。2014年克里米亞事件后，也存在相關能源制裁，但美國原油產量顯著提升，導致油價在2014年顯著下滑，并長期保持低位。

　　第二，市場對地緣緊張局勢的預期和全球原油供需的博弈，是決定沖突發(fā)生后油價走勢的關鍵。2002年10月，伊拉克戰(zhàn)爭使布倫特原油價格從25.5美元/桶的低點，一路上漲至2003年3月初的33.9美元/桶，漲幅達30%。此時油價已經充分包含事件所帶來的溢價。2003年3月17日，戰(zhàn)爭全面爆發(fā)，油價應聲下跌。一方面，前期對事件的預期落地，另一方面，OPEC抬升原油供給。2002年，OPEC月度平均供應為2530.7萬桶/日，2003年增至2690.6萬桶/日，而戰(zhàn)爭前的伊拉克產油量也只有200萬桶/日。

　　因此，未來油價能否再度沖高或回落，取決于國際地緣局勢演變是否可控。

　　中國證券報：應對國際油價大幅波動，我國應該從哪些方面發(fā)力進一步保障能源安全？

　　高瑞東：能源是工業(yè)的糧食，是國民經濟的命脈。為保障能源安全穩(wěn)定供應，我國一方面應當持續(xù)推進能源尤其是煤炭的保供穩(wěn)價工作，增加產量、產能和儲備，穩(wěn)定進口、價格和預期。另一方面，大力推動可再生能源高質量發(fā)展，加快實施可再生能源替代，緩沖外部影響。

　　去年底中央經濟工作會議提出，要正確認識和把握碳達峰碳中和。要立足以煤為主的基本國情，抓好煤炭清潔高效利用，推動煤炭和新能源優(yōu)化組合。要科學考核，新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制，創(chuàng)造條件盡早實現(xiàn)能耗“雙控”向碳排放總量和強度“雙控”轉變，加快形成減污降碳的激勵約束機制，防止簡單層層分解。