中信建投-啤酒市場迎來長期盈利拐點(diǎn)

　　研究報告內(nèi)容摘要：

　　我們梳理了全球啤酒市場的格局和大致經(jīng)營情況，探索啤酒經(jīng)營的一般性規(guī)律，并在數(shù)據(jù)層面回溯分析了中國啤酒行業(yè)

　　2005~2018  年的變化，得出中國啤酒行業(yè)處于向上拐點(diǎn)的結(jié)論：長期跟蹤盈利向上拐點(diǎn)（高端化+關(guān)廠），短期關(guān)注成本波動。

　　全球視野下看，中國啤酒市場是重要戰(zhàn)略市場。

　�。�1）從量價機(jī)會看，全球啤酒市場的增長主要依靠亞洲和非洲拉動，其中亞洲靠噸價提升，主要是中國市場噸價提升。與多個國家對比后（巴西、俄羅斯、以及亞洲其他國家），發(fā)現(xiàn)中國噸酒價格（終端零售口徑）與人均收入水平顯著不匹配，提升空間大。

　�。�2）從格局角度看，全球大部分主要消費(fèi)國格局穩(wěn)定并基本由國際巨頭把持，但中國市場仍舊勝負(fù)未分。目前的中國啤酒行業(yè)，高端細(xì)分市場是影響終局的重要變化因子，行業(yè)整體的長期盈利空間正在打開，蘊(yùn)藏著啤酒產(chǎn)業(yè)大機(jī)會。

　　從海外經(jīng)驗來看，我們總結(jié)啤酒經(jīng)營的致勝規(guī)律在于：份額優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢或結(jié)構(gòu)優(yōu)勢。

　　全球啤酒市場已發(fā)展出幾個國際巨頭，我們試圖回溯和分析它們的經(jīng)營方式來找到啤酒經(jīng)營的致勝規(guī)律。我們認(rèn)為實(shí)現(xiàn)高盈利能力主要有三條路徑，即份額、規(guī)模、結(jié)構(gòu)。其一是獲得份額優(yōu)勢。憑借壟斷優(yōu)勢獲得壟斷利潤；其二是獲取規(guī)模優(yōu)勢，啤酒是規(guī)�；�產(chǎn)業(yè)，規(guī)模將帶來明顯的成本優(yōu)勢，幫助企業(yè)在競爭中獲勝，我們認(rèn)為這種規(guī)模優(yōu)勢不僅體現(xiàn)在產(chǎn)銷量總量上，也體現(xiàn)在單廠產(chǎn)量上——單廠產(chǎn)量高將顯著提升公司的運(yùn)營效率。其三是獲取結(jié)構(gòu)優(yōu)勢。憑借更高的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)獲取高盈利，海外經(jīng)驗中即存在總量份額不高，但由于在高端市場具備優(yōu)勢而同樣具有高利潤率的例證。

　　中國啤酒市場正迎來長期盈利拐點(diǎn)，3~5  年內(nèi)行業(yè)整體收入可能增長45%以上、行業(yè)整體利潤規(guī)�？赡茉鲩L80~120%。

　　概覽：中國啤酒已經(jīng)告別銷量快速增長期，總量在未來3~5  年內(nèi)預(yù)計基本穩(wěn)定，增長主要靠噸價提升和利潤率提升驅(qū)動。

　　回溯歷史：當(dāng)前行業(yè)噸價低、

　　盈利低的困局主要是由行業(yè)過去的競爭方式?jīng)Q定的。價格戰(zhàn)拉低行業(yè)整體零售價和出廠價、快速兼并潮后產(chǎn)能過剩矛盾突出。目前已達(dá)到區(qū)域相對平衡，原有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下競爭無以為繼

　　當(dāng)前變化：高端化打開長期利潤空間且正在加速。高端細(xì)分市場的逐步壯大改變了行業(yè)收入利潤結(jié)構(gòu)以及競爭方式，目前中高端市場收入占比已超50%，這個細(xì)分市場里價格戰(zhàn)不再經(jīng)濟(jì)，品牌為主渠道為輔提升企業(yè)盈利。另外，從2018  年開始，國資企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向投入中高端細(xì)分市場的競爭，這種由需求端驅(qū)動向由供給端驅(qū)動的轉(zhuǎn)變，預(yù)計將加速行業(yè)整體的高端化進(jìn)程。

　　另外，關(guān)廠提升單廠產(chǎn)能，提升效率的編輯效用顯著，可繼續(xù)提升盈利中樞。雖然需要經(jīng)歷短期陣痛（關(guān)廠的高額成本包括遣散費(fèi)用、資產(chǎn)減值等），但可帶來長期的現(xiàn)金流提升。

　　成本上漲僅是短期擾動，1~2年內(nèi)利潤增量將獲釋放。

　　分析2005-2018年啤酒行業(yè)成本波動，發(fā)現(xiàn)呈現(xiàn)一定的周期性特點(diǎn)。我們詳細(xì)分析了過去三輪成本上漲和其后的行業(yè)性漲價的異同，并認(rèn)為2019~2020年成本將大概率回落。

　　總得來看，拐點(diǎn)邏輯強(qiáng)于成本波動。

　　中長期看，行業(yè)盈利拐點(diǎn)明晰，2018年行業(yè)盈利中樞確已改善。短期看，18年拐點(diǎn)加速恰逢成本上漲，導(dǎo)致利潤并未完全釋放。但應(yīng)看到，成本將在1~2年內(nèi)回落，則2018~2019年行業(yè)盈利中樞抬升（來自結(jié)構(gòu)提升、關(guān)廠、漲價）帶來的利潤增量將得以釋放。

　　因此我們堅定看好中國啤酒行業(yè)及行業(yè)中具備高端競爭實(shí)力或進(jìn)行關(guān)廠提效的企業(yè)。

　　推薦華潤啤酒、重慶啤酒、青島啤酒。

　　本文的創(chuàng)新之處：

　　（1）通過分析成熟市場分層，以美國為例，得到啤酒公司如何獲得高盈利的路徑（份額、規(guī)模、結(jié)構(gòu)）；

　�。�2）在成本波動分析上，從數(shù)據(jù)層面分析了本輪成本上漲與以往的不同（高端化驅(qū)動價格上升，而非僅依靠成本上漲驅(qū)動）。