光大證券-再論電力股配置價(jià)值
研究報(bào)告內(nèi)容摘要:
◆市場(chǎng)環(huán)境邊際變化,電力增配時(shí)點(diǎn)來臨:2019 年以來電力股基本面并未發(fā)生明顯變化,火電業(yè)績回暖、水電業(yè)績穩(wěn)健的總體趨勢(shì)不斷得到確認(rèn)。但在此期間,國內(nèi)經(jīng)濟(jì)局勢(shì)及中美貿(mào)易關(guān)系日趨復(fù)雜,進(jìn)而影響二級(jí)市場(chǎng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好及行業(yè)配置方向,持有電力股的機(jī)會(huì)成本明顯偏高,電力股的關(guān)注度及機(jī)構(gòu)重倉比例邊際下降。我們認(rèn)為,近期內(nèi)部、外部宏觀環(huán)境相繼出現(xiàn)了年內(nèi)最重要的變化,電力股繼 2018 年 Q1 之后再度迎來增配時(shí)點(diǎn),核心增配信號(hào)包括:
(1)政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)穩(wěn)中求進(jìn)的主基調(diào),強(qiáng)刺激難現(xiàn)(就業(yè)壓力不大,保增長壓力下降);
。2)美聯(lián)儲(chǔ)僅進(jìn)行“預(yù)防式”降息,并無超預(yù)期因素出現(xiàn),進(jìn)而影響我國降息預(yù)期(跟隨式降息的預(yù)期變得模糊);
(3)中美貿(mào)易摩擦的變數(shù)將加劇市場(chǎng)變化的不確定性,進(jìn)而對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資者的行業(yè)配置方向產(chǎn)生擾動(dòng)(預(yù)計(jì)將有多回合博弈且很難速勝)。
◆火電:煤價(jià)中樞下行,競(jìng)爭要素向好:2019Q2 以來煤價(jià)中樞進(jìn)入下行通道。考慮到供給側(cè)改革邊際放松,煤炭優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能及運(yùn)力釋放,煤炭供需格局改善預(yù)期下,動(dòng)力煤價(jià)中樞有望持續(xù)下行。考慮到用電需求疲弱及水電擠出效應(yīng),預(yù)計(jì) 2019 年火電發(fā)電量增速亦將放緩(但對(duì)機(jī)組利用率影響有限),進(jìn)而影響動(dòng)力煤需求及價(jià)格。我們始終強(qiáng)調(diào),在低景氣度階段,火電盈利對(duì)煤價(jià)(而非電量/利用小時(shí)數(shù))的敏感性更高,火電成本改善將有效對(duì)沖收入影響,驅(qū)動(dòng)盈利回升。當(dāng)前火電股 PB 約 1.2 倍,對(duì)應(yīng)歷史百分比排位僅 3.4%;長周期 PE 約 16 倍,對(duì)應(yīng)歷史百分比排位 15.4%,估值處于歷史低位。
◆水電:厄爾尼諾催化,類債屬性突出:國家氣候中心監(jiān)測(cè)確認(rèn) 2019 年1 月達(dá)到厄爾尼諾事件標(biāo)準(zhǔn),我們判斷 2019 年全年全國降水量偏多概率較大。通過近期兩次厄爾尼諾事件(即 2009-2010 年及 2014-2016 年)復(fù)盤,我們發(fā)現(xiàn),厄爾尼諾峰值次年的豐水期(二季度或三季度)水電表現(xiàn)較好,但厄爾尼諾現(xiàn)象與水電利用小時(shí)數(shù)提升并非存在必然聯(lián)系,且區(qū)域表現(xiàn)存在分化。我們認(rèn)為,在市場(chǎng)未出現(xiàn)明確方向,以及全球降息預(yù)期背景下,水電股的“類債屬性”仍為二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)的核心驅(qū)動(dòng)力。
◆投資建議:考慮到經(jīng)濟(jì)增速下行形勢(shì)下,全社會(huì)盈利增速預(yù)期邊際減弱,電力股的“替代價(jià)值”和“周期對(duì)沖”優(yōu)勢(shì)(火電逆周期、水電近似無周期)再次顯得突出。推薦火電:一線華能國際(A+H)、華電國際(A+H),二線長源電力、京能電力;水電:長江電力、國投電力、華能水電。
◆風(fēng)險(xiǎn)分析:系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),上網(wǎng)電價(jià)超預(yù)期下行,動(dòng)力煤價(jià)格超預(yù)期上漲,電力需求超預(yù)期下滑,水電來水不及預(yù)期,電力行業(yè)改革進(jìn)度低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)等。