光大證券-再論電力股配置價(jià)值

　　研究報(bào)告內(nèi)容摘要：

　　◆市場(chǎng)環(huán)境邊際變化，電力增配時(shí)點(diǎn)來臨：2019  年以來電力股基本面并未發(fā)生明顯變化，火電業(yè)績回暖、水電業(yè)績穩(wěn)健的總體趨勢(shì)不斷得到確認(rèn)。但在此期間，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)局勢(shì)及中美貿(mào)易關(guān)系日趨復(fù)雜，進(jìn)而影響二級(jí)市場(chǎng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好及行業(yè)配置方向，持有電力股的機(jī)會(huì)成本明顯偏高，電力股的關(guān)注度及機(jī)構(gòu)重倉比例邊際下降。我們認(rèn)為，近期內(nèi)部、外部宏觀環(huán)境相繼出現(xiàn)了年內(nèi)最重要的變化，電力股繼  2018  年  Q1  之后再度迎來增配時(shí)點(diǎn)，核心增配信號(hào)包括：

　　（1）政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)穩(wěn)中求進(jìn)的主基調(diào)，強(qiáng)刺激難現(xiàn)（就業(yè)壓力不大，保增長壓力下降）；

　�。�2）美聯(lián)儲(chǔ)僅進(jìn)行“預(yù)防式”降息，并無超預(yù)期因素出現(xiàn)，進(jìn)而影響我國降息預(yù)期（跟隨式降息的預(yù)期變得模糊）；

　　（3）中美貿(mào)易摩擦的變數(shù)將加劇市場(chǎng)變化的不確定性，進(jìn)而對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資者的行業(yè)配置方向產(chǎn)生擾動(dòng)（預(yù)計(jì)將有多回合博弈且很難速勝）。

　　◆火電：煤價(jià)中樞下行，競(jìng)爭要素向好：2019Q2  以來煤價(jià)中樞進(jìn)入下行通道。考慮到供給側(cè)改革邊際放松，煤炭優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能及運(yùn)力釋放，煤炭供需格局改善預(yù)期下，動(dòng)力煤價(jià)中樞有望持續(xù)下行。考慮到用電需求疲弱及水電擠出效應(yīng)，預(yù)計(jì)  2019  年火電發(fā)電量增速亦將放緩（但對(duì)機(jī)組利用率影響有限），進(jìn)而影響動(dòng)力煤需求及價(jià)格。我們始終強(qiáng)調(diào)，在低景氣度階段，火電盈利對(duì)煤價(jià)（而非電量/利用小時(shí)數(shù)）的敏感性更高，火電成本改善將有效對(duì)沖收入影響，驅(qū)動(dòng)盈利回升。當(dāng)前火電股  PB  約  1.2  倍，對(duì)應(yīng)歷史百分比排位僅  3.4%；長周期  PE  約  16  倍，對(duì)應(yīng)歷史百分比排位  15.4%，估值處于歷史低位。

　　◆水電：厄爾尼諾催化，類債屬性突出：國家氣候中心監(jiān)測(cè)確認(rèn)  2019  年1  月達(dá)到厄爾尼諾事件標(biāo)準(zhǔn)，我們判斷  2019  年全年全國降水量偏多概率較大。通過近期兩次厄爾尼諾事件（即  2009-2010  年及  2014-2016  年）復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)，厄爾尼諾峰值次年的豐水期（二季度或三季度）水電表現(xiàn)較好，但厄爾尼諾現(xiàn)象與水電利用小時(shí)數(shù)提升并非存在必然聯(lián)系，且區(qū)域表現(xiàn)存在分化。我們認(rèn)為，在市場(chǎng)未出現(xiàn)明確方向，以及全球降息預(yù)期背景下，水電股的“類債屬性”仍為二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)的核心驅(qū)動(dòng)力。

　　◆投資建議：考慮到經(jīng)濟(jì)增速下行形勢(shì)下，全社會(huì)盈利增速預(yù)期邊際減弱，電力股的“替代價(jià)值”和“周期對(duì)沖”優(yōu)勢(shì)（火電逆周期、水電近似無周期）再次顯得突出。推薦火電：一線華能國際（A+H）、華電國際（A+H），二線長源電力、京能電力；水電：長江電力、國投電力、華能水電。

　　◆風(fēng)險(xiǎn)分析：系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，上網(wǎng)電價(jià)超預(yù)期下行，動(dòng)力煤價(jià)格超預(yù)期上漲，電力需求超預(yù)期下滑，水電來水不及預(yù)期，電力行業(yè)改革進(jìn)度低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)等。