光大證券-半導體材料行業(yè)跟蹤報告

　　研究報告內(nèi)容摘要：

　　◆什么是CMP拋光墊�；瘜W機械拋光CMP是集成電路制造過程中實現(xiàn)晶圓表面平坦化的關(guān)鍵工藝。拋光液和拋光墊是CMP工藝的核心原材料。CMP工作原理是在一定壓力下及拋光液的存在下，被拋光的晶圓對拋光墊做相對運動，借助納米磨料的機械研磨作用與各類化學試劑的化學作用之間的高度有機結(jié)合，使被拋光的晶圓表面達到高度平坦化、低表面粗糙度和低缺陷的要求。

　　◆CMP拋光墊或是最優(yōu)的半導體材料賽道，擴產(chǎn)周期、先進工藝、國產(chǎn)替代驅(qū)動中國CMP拋光墊行業(yè)步入高速成長期。全球CMP行業(yè)的下游細分中，存儲是最大下游，存儲、先進制程（< 45nm）、成熟制程（>45nm）的市場占比分別約39%、32%、29%。中國CMP拋光墊行業(yè)競爭格局寡頭壟斷，美國陶氏化學和美國Cabot Microelectronics的全球和中國市場占有率約80%和5%。鼎龍股份和安集科技分別是中國本土CMP拋光墊和拋光液的龍頭公司。

　　◆成長驅(qū)動力一之先進工藝：先進工藝驅(qū)動行業(yè)高速增長，長江存儲將是中國拋光墊最大采購方。更先進的邏輯芯片工藝可能會要求拋光新的材料，比如14納米以下和7納米及以下邏輯芯片工藝要求的關(guān)鍵CMP工藝將達到20步以上和30步以上，所使用的拋光材料的種類和用量迅速增長。而存儲芯片由2DNAND向3DNAND技術(shù)變革，也會使CMP拋光步驟數(shù)近乎翻倍。我們預計128層NAND的拋光墊用量將是64層NAND的2.5-3.0倍。

　　◆成長驅(qū)動力二之國產(chǎn)替代：拋光墊是為數(shù)不多的全A化供應鏈，鼎龍股份的國產(chǎn)替代空間巨大。我們預計2020年中國本土晶圓制造廠拋光墊采購額約20億元/年。未來長江存儲30萬片/月的128層NAND的拋光墊采購額或超40億元、中芯國際和合肥長鑫遠期的拋光墊采購額或分別超10億元，展望未來，三大廠和其它中國本土晶圓制造廠拋光墊約75億元/年采購額。鑒于拋光墊在半導體工藝中的重要性和目前被全A廠商壟斷的局面，鼎龍股份作為中國唯一實現(xiàn)自主掌握CMP拋光墊的量產(chǎn)核心技術(shù)的企業(yè)，國產(chǎn)替代空間巨大。

　　◆鼎龍股份是中國拋光墊行業(yè)龍頭，有望深度受益于行業(yè)高速增長和國產(chǎn)替代。鼎龍股份已成為國內(nèi)和國際主流晶圓龍頭廠商的重點拋光墊供應商。2019年，在存儲、先進制程和成熟制程等領(lǐng)域，鼎龍在拋光墊的產(chǎn)品開發(fā)、市場推進、產(chǎn)能提升方面都得到了重大突破，2019年實現(xiàn)收入1,233萬元。我們預計鼎龍股份2020、2021和2022年拋光墊的收入約為0.9、2.7、8.0億元。

　　◆投資建議：拋光墊或是最優(yōu)半導體材料賽道，建議積極關(guān)注鼎龍股份。根據(jù)Wind一致預期，中國CMP拋光液龍頭安集科技20-22年收入為3.8、5.3和7.0億元，目前190億元市值對應PS分別為50x、36x和27x。鼎龍股份業(yè)務(wù)主要為“CMP拋光墊+打印機耗材”，參照打印機耗材P/E估值法和CMP拋光墊P/S估值法，2020 Wind一致預期凈利潤約3.5億元基本全部由打印機耗材業(yè)務(wù)貢獻，參考納思達20P/E約28x，我們給予約30x P/E，打印機耗材業(yè)務(wù)估值約100億元，而鼎龍目前170億元市值對應CMP拋光墊業(yè)務(wù)估值僅約70億元。鼎龍股份收入增速、業(yè)務(wù)空間（核心客戶的供貨種類中，鼎龍多于安集）、競爭格局均不亞于安集科技，而半導體業(yè)務(wù)估值卻大幅低于安集科技。

　　◆風險分析：中美貿(mào)易摩擦加劇風險等。