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國壽安保穩(wěn)惠混合基金:透過硅片看國產替代中的半導體投資

國壽安保穩(wěn)惠靈活配置混合型基金經理 吳堅中國證券報·中證網

  2018年以來,關于A股科技股的投資常聚焦于集成電路產業(yè)的國產替代。2019年A股催生了多家千億市值的半導體公司,其中不乏股價翻番的龍頭公司,在2019年科技牛市的浪潮下,科創(chuàng)板上市了一批較高質量的半導體行業(yè)公司,覆蓋從材料到設備的產業(yè)鏈條。盡管股價波動很大,但本質來說是體現了市場對國產替代邏輯的長期認可。成長股投資相比消費股投資而言,特點是波動更大、選股勝率較低但潛在長期回報豐厚。2019-2020年半導體、5G相關被動指數產品不斷推出,單個產品往往超過百億元,充分體現投資人對潛在高回報的科技股需求,而大背景正是國內集成電路產業(yè)鏈的國產替代。

  晶圓產能大量釋放催生產業(yè)鏈國產替代

  芯片是精密制造王冠上的明珠,簡單講一共分為設計、制造、封裝測試三個環(huán)節(jié)。就制造環(huán)節(jié)而言,硅片是半導體產業(yè)鏈的起點,它是制造芯片的基本襯底材料,也是唯一貫穿各道芯片前道制程的半導體材料,因此產業(yè)地位非常核心。從工藝流程上看,硅片是硅片廠家通過將多晶硅熔化提煉出單晶硅棒,再加工制成硅片,最后給芯片制造商制成芯片。

  從產業(yè)格局來看,硅片環(huán)節(jié)海外高度壟斷,CR5銷售額占全球比重達到93%。如果看前五大的市占率,日韓壟斷市場格局明顯:日本信越化學占比27%、日本SUMCO占比26%、德國Siltronic占比13%、臺灣環(huán)球晶圓占比17%、韓國SK占比9%。

  從產業(yè)趨勢來看,中國內地為全球第三次半導體產業(yè)鏈轉移的中心,本土新增晶圓廠數量占全球一半以上。2017年至2020年中國內地擬新建晶圓廠占全球42%;2020年開始隨著建設逐漸完成,設備搬入生產線,晶圓廠開始進入試產到擴產的階段,未來5年,中國晶圓產能將迎來快速提升。在中國內地將作為半導體制造中心的背景下,有充足的市場需求孕育出中國本土硅片制造商。

  從空間角度看,國內兩家龍頭半導體硅片制造公司市占率加總不到3%;從公司產業(yè)進展來看,12寸大硅片均正處于量產的拐點,考慮內地市場下游晶圓產能轉移的背景,未來市場空間還很大。從核心競爭力角度看,不管是設備還是材料,國內相較于海外依然有相當大的差距。在A股相對寬松的融資環(huán)境下,大量設備產業(yè)鏈、材料產業(yè)鏈的公司紛紛上市,隨著國內半導體證券化率進一步提升,未來必將有一批優(yōu)秀公司脫穎而出。

  半導體公司的估值研究框架

  從投資角度來看,半導體公司估值的錨似乎漂浮不定,從幾十倍到幾百倍,估值區(qū)間很大,考驗投資人對具體公司的競爭力、產業(yè)格局以及市場預期的把握。隨著科創(chuàng)板半導體公司未來加速上市,潛在投資機會依然可觀。早在2016-2019年,筆者就對光伏產業(yè)鏈幾家頭部公司做了較深的研究,由于光伏和半導體技術同源,產業(yè)技術迭代有一定相似性,部分主營業(yè)務分別是光伏硅片和長晶爐的公司一直在半導體領域做橫向拓展。2018年,半導體硅片國產替代的邏輯愈加清晰,在2019年科技股牛市下,市場對部分跨界硅片的光伏公司遠期預期發(fā)生了邊際變化,反映在動態(tài)估值上已經相比主業(yè)光伏有相當的溢價。而2019年半導體ETF的大量發(fā)行,此類公司估值層面已經高于可比光伏行業(yè)估值,但低于半導體平均估值。從這個角度來看,結合某硅片科創(chuàng)公司上市時的估值,可以得出結論:科創(chuàng)公司上市的估值相對較低,符合我們追求的估值安全邊際。

  對標海外可比上市公司,環(huán)球晶圓全球市占率16%,歷史市值高點中樞在600億左右(2018年硅片供不應求市值達到660億,2020年全球流動性寬松科技牛市市值達到480億),考慮目前國內半導體硅片制造龍頭的市占率目前只有3%左右,中期維度看國產替代會逐步實現,市值將會動態(tài)接近環(huán)球晶圓。

  思考市場對半導體龍頭極度樂觀的估值是如何演繹的,考慮到當前國內半導體設備龍頭公司的估值,在現有的行業(yè)政策及市場環(huán)境下,已處于較為樂觀的位置,而硅片公司所處賽道更為關鍵,由此可根據相似的行業(yè)地位,從半導體設備公司對應的市場空間與市值的映射關系上,尋找某種程度上硅片公司樂觀估值的參照系。

  綜上,半導體產業(yè)的投資高度專業(yè)化,高波動下成功的投資取決于產業(yè)研究深度和對市場的深刻理解,前者奠定投資基礎,后者與前者的結合決定倉位和投資時機。簡單講,半導體產業(yè)的研究橫跨多學科、產業(yè)變化快,成功的投資往往需要國際化產業(yè)視野,這些是投資相關板塊的前提;長遠來看,投資人需要長期不斷地對產業(yè)高頻率的跟蹤研究,同時需要結合市場理解產業(yè)與股票的映射關系,這些同時也是成功投資科技板塊的必要條件。

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