國壽安保穩(wěn)惠混合基金：透過硅片看國產替代中的半導體投資
2018年以來，關于A股科技股的投資常聚焦于集成電路產業(yè)的國產替代。2019年A股催生了多家千億市值的半導體公司，其中不乏股價翻番的龍頭公司，在2019年科技牛市的浪潮下，科創(chuàng)板上市了一批較高質量的半導體行業(yè)公司，覆蓋從材料到設備的產業(yè)鏈條。盡管股價波動很大，但本質來說是體現了市場對國產替代邏輯的長期認可。成長股投資相比消費股投資而言，特點是波動更大、選股勝率較低但潛在長期回報豐厚。2019-2020年半導體、5G相關被動指數產品不斷推出，單個產品往往超過百億元，充分體現投資人對潛在高回報的科技股需求，而大背景正是國內集成電路產業(yè)鏈的國產替代。
晶圓產能大量釋放催生產業(yè)鏈國產替代
芯片是精密制造王冠上的明珠，簡單講一共分為設計、制造、封裝測試三個環(huán)節(jié)。就制造環(huán)節(jié)而言，硅片是半導體產業(yè)鏈的起點，它是制造芯片的基本襯底材料，也是唯一貫穿各道芯片前道制程的半導體材料，因此產業(yè)地位非常核心。從工藝流程上看，硅片是硅片廠家通過將多晶硅熔化提煉出單晶硅棒，再加工制成硅片，最后給芯片制造商制成芯片。
從產業(yè)格局來看，硅片環(huán)節(jié)海外高度壟斷，CR5銷售額占全球比重達到93%。如果看前五大的市占率，日韓壟斷市場格局明顯：日本信越化學占比27%、日本SUMCO占比26%、德國Siltronic占比13%、臺灣環(huán)球晶圓占比17%、韓國SK占比9%。
從產業(yè)趨勢來看，中國內地為全球第三次半導體產業(yè)鏈轉移的中心，本土新增晶圓廠數量占全球一半以上。2017年至2020年中國內地擬新建晶圓廠占全球42%；2020年開始隨著建設逐漸完成，設備搬入生產線，晶圓廠開始進入試產到擴產的階段，未來5年，中國晶圓產能將迎來快速提升。在中國內地將作為半導體制造中心的背景下，有充足的市場需求孕育出中國本土硅片制造商。
從空間角度看，國內兩家龍頭半導體硅片制造公司市占率加總不到3%；從公司產業(yè)進展來看，12寸大硅片均正處于量產的拐點，考慮內地市場下游晶圓產能轉移的背景，未來市場空間還很大。從核心競爭力角度看，不管是設備還是材料，國內相較于海外依然有相當大的差距。在A股相對寬松的融資環(huán)境下，大量設備產業(yè)鏈、材料產業(yè)鏈的公司紛紛上市，隨著國內半導體證券化率進一步提升，未來必將有一批優(yōu)秀公司脫穎而出。
半導體公司的估值研究框架
從投資角度來看，半導體公司估值的錨似乎漂浮不定，從幾十倍到幾百倍，估值區(qū)間很大，考驗投資人對具體公司的競爭力、產業(yè)格局以及市場預期的把握。隨著科創(chuàng)板半導體公司未來加速上市，潛在投資機會依然可觀。早在2016-2019年，筆者就對光伏產業(yè)鏈幾家頭部公司做了較深的研究，由于光伏和半導體技術同源，產業(yè)技術迭代有一定相似性，部分主營業(yè)務分別是光伏硅片和長晶爐的公司一直在半導體領域做橫向拓展。2018年，半導體硅片國產替代的邏輯愈加清晰，在2019年科技股牛市下，市場對部分跨界硅片的光伏公司遠期預期發(fā)生了邊際變化，反映在動態(tài)估值上已經相比主業(yè)光伏有相當的溢價。而2019年半導體ETF的大量發(fā)行，此類公司估值層面已經高于可比光伏行業(yè)估值，但低于半導體平均估值。從這個角度來看，結合某硅片科創(chuàng)公司上市時的估值，可以得出結論：科創(chuàng)公司上市的估值相對較低，符合我們追求的估值安全邊際。
對標海外可比上市公司，環(huán)球晶圓全球市占率16%，歷史市值高點中樞在600億左右（2018年硅片供不應求市值達到660億，2020年全球流動性寬松科技牛市市值達到480億），考慮目前國內半導體硅片制造龍頭的市占率目前只有3%左右，中期維度看國產替代會逐步實現，市值將會動態(tài)接近環(huán)球晶圓。
思考市場對半導體龍頭極度樂觀的估值是如何演繹的，考慮到當前國內半導體設備龍頭公司的估值，在現有的行業(yè)政策及市場環(huán)境下，已處于較為樂觀的位置，而硅片公司所處賽道更為關鍵，由此可根據相似的行業(yè)地位，從半導體設備公司對應的市場空間與市值的映射關系上，尋找某種程度上硅片公司樂觀估值的參照系。
綜上，半導體產業(yè)的投資高度專業(yè)化，高波動下成功的投資取決于產業(yè)研究深度和對市場的深刻理解，前者奠定投資基礎，后者與前者的結合決定倉位和投資時機。簡單講，半導體產業(yè)的研究橫跨多學科、產業(yè)變化快，成功的投資往往需要國際化產業(yè)視野，這些是投資相關板塊的前提；長遠來看，投資人需要長期不斷地對產業(yè)高頻率的跟蹤研究，同時需要結合市場理解產業(yè)與股票的映射關系，這些同時也是成功投資科技板塊的必要條件。
