國(guó)壽安保穩(wěn)惠混合基金：透過(guò)硅片看國(guó)產(chǎn)替代中的半導(dǎo)體投資

　　2018年以來(lái)，關(guān)于A股科技股的投資常聚焦于集成電路產(chǎn)業(yè)的國(guó)產(chǎn)替代。2019年A股催生了多家千億市值的半導(dǎo)體公司，其中不乏股價(jià)翻番的龍頭公司，在2019年科技牛市的浪潮下，科創(chuàng)板上市了一批較高質(zhì)量的半導(dǎo)體行業(yè)公司，覆蓋從材料到設(shè)備的產(chǎn)業(yè)鏈條。盡管股價(jià)波動(dòng)很大，但本質(zhì)來(lái)說(shuō)是體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)國(guó)產(chǎn)替代邏輯的長(zhǎng)期認(rèn)可。成長(zhǎng)股投資相比消費(fèi)股投資而言，特點(diǎn)是波動(dòng)更大、選股勝率較低但潛在長(zhǎng)期回報(bào)豐厚。2019-2020年半導(dǎo)體、5G相關(guān)被動(dòng)指數(shù)產(chǎn)品不斷推出，單個(gè)產(chǎn)品往往超過(guò)百億元，充分體現(xiàn)投資人對(duì)潛在高回報(bào)的科技股需求，而大背景正是國(guó)內(nèi)集成電路產(chǎn)業(yè)鏈的國(guó)產(chǎn)替代。

　　晶圓產(chǎn)能大量釋放催生產(chǎn)業(yè)鏈國(guó)產(chǎn)替代

　　芯片是精密制造王冠上的明珠，簡(jiǎn)單講一共分為設(shè)計(jì)、制造、封裝測(cè)試三個(gè)環(huán)節(jié)。就制造環(huán)節(jié)而言，硅片是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的起點(diǎn)，它是制造芯片的基本襯底材料，也是唯一貫穿各道芯片前道制程的半導(dǎo)體材料，因此產(chǎn)業(yè)地位非常核心。從工藝流程上看，硅片是硅片廠家通過(guò)將多晶硅熔化提煉出單晶硅棒，再加工制成硅片，最后給芯片制造商制成芯片。

　　從產(chǎn)業(yè)格局來(lái)看，硅片環(huán)節(jié)海外高度壟斷，CR5銷售額占全球比重達(dá)到93%。如果看前五大的市占率，日韓壟斷市場(chǎng)格局明顯：日本信越化學(xué)占比27%、日本SUMCO占比26%、德國(guó)Siltronic占比13%、臺(tái)灣環(huán)球晶圓占比17%、韓國(guó)SK占比9%。

　　從產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)來(lái)看，中國(guó)內(nèi)地為全球第三次半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移的中心，本土新增晶圓廠數(shù)量占全球一半以上。2017年至2020年中國(guó)內(nèi)地?cái)M新建晶圓廠占全球42%；2020年開始隨著建設(shè)逐漸完成，設(shè)備搬入生產(chǎn)線，晶圓廠開始進(jìn)入試產(chǎn)到擴(kuò)產(chǎn)的階段，未來(lái)5年，中國(guó)晶圓產(chǎn)能將迎來(lái)快速提升。在中國(guó)內(nèi)地將作為半導(dǎo)體制造中心的背景下，有充足的市場(chǎng)需求孕育出中國(guó)本土硅片制造商。

　　從空間角度看，國(guó)內(nèi)兩家龍頭半導(dǎo)體硅片制造公司市占率加總不到3%；從公司產(chǎn)業(yè)進(jìn)展來(lái)看，12寸大硅片均正處于量產(chǎn)的拐點(diǎn)，考慮內(nèi)地市場(chǎng)下游晶圓產(chǎn)能轉(zhuǎn)移的背景，未來(lái)市場(chǎng)空間還很大。從核心競(jìng)爭(zhēng)力角度看，不管是設(shè)備還是材料，國(guó)內(nèi)相較于海外依然有相當(dāng)大的差距。在A股相對(duì)寬松的融資環(huán)境下，大量設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈、材料產(chǎn)業(yè)鏈的公司紛紛上市，隨著國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體證券化率進(jìn)一步提升，未來(lái)必將有一批優(yōu)秀公司脫穎而出。

　　半導(dǎo)體公司的估值研究框架

　　從投資角度來(lái)看，半導(dǎo)體公司估值的錨似乎漂浮不定，從幾十倍到幾百倍，估值區(qū)間很大，考驗(yàn)投資人對(duì)具體公司的競(jìng)爭(zhēng)力、產(chǎn)業(yè)格局以及市場(chǎng)預(yù)期的把握。隨著科創(chuàng)板半導(dǎo)體公司未來(lái)加速上市，潛在投資機(jī)會(huì)依然可觀。早在2016-2019年，筆者就對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)鏈幾家頭部公司做了較深的研究，由于光伏和半導(dǎo)體技術(shù)同源，產(chǎn)業(yè)技術(shù)迭代有一定相似性，部分主營(yíng)業(yè)務(wù)分別是光伏硅片和長(zhǎng)晶爐的公司一直在半導(dǎo)體領(lǐng)域做橫向拓展。2018年，半導(dǎo)體硅片國(guó)產(chǎn)替代的邏輯愈加清晰，在2019年科技股牛市下，市場(chǎng)對(duì)部分跨界硅片的光伏公司遠(yuǎn)期預(yù)期發(fā)生了邊際變化，反映在動(dòng)態(tài)估值上已經(jīng)相比主業(yè)光伏有相當(dāng)?shù)囊鐑r(jià)。而2019年半導(dǎo)體ETF的大量發(fā)行，此類公司估值層面已經(jīng)高于可比光伏行業(yè)估值，但低于半導(dǎo)體平均估值。從這個(gè)角度來(lái)看，結(jié)合某硅片科創(chuàng)公司上市時(shí)的估值，可以得出結(jié)論：科創(chuàng)公司上市的估值相對(duì)較低，符合我們追求的估值安全邊際。

　　對(duì)標(biāo)海外可比上市公司，環(huán)球晶圓全球市占率16%，歷史市值高點(diǎn)中樞在600億左右（2018年硅片供不應(yīng)求市值達(dá)到660億，2020年全球流動(dòng)性寬松科技牛市市值達(dá)到480億），考慮目前國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體硅片制造龍頭的市占率目前只有3%左右，中期維度看國(guó)產(chǎn)替代會(huì)逐步實(shí)現(xiàn)，市值將會(huì)動(dòng)態(tài)接近環(huán)球晶圓。

　　思考市場(chǎng)對(duì)半導(dǎo)體龍頭極度樂觀的估值是如何演繹的，考慮到當(dāng)前國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備龍頭公司的估值，在現(xiàn)有的行業(yè)政策及市場(chǎng)環(huán)境下，已處于較為樂觀的位置，而硅片公司所處賽道更為關(guān)鍵，由此可根據(jù)相似的行業(yè)地位，從半導(dǎo)體設(shè)備公司對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)空間與市值的映射關(guān)系上，尋找某種程度上硅片公司樂觀估值的參照系。

　　綜上，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的投資高度專業(yè)化，高波動(dòng)下成功的投資取決于產(chǎn)業(yè)研究深度和對(duì)市場(chǎng)的深刻理解，前者奠定投資基礎(chǔ)，后者與前者的結(jié)合決定倉(cāng)位和投資時(shí)機(jī)。簡(jiǎn)單講，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的研究橫跨多學(xué)科、產(chǎn)業(yè)變化快，成功的投資往往需要國(guó)際化產(chǎn)業(yè)視野，這些是投資相關(guān)板塊的前提；長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，投資人需要長(zhǎng)期不斷地對(duì)產(chǎn)業(yè)高頻率的跟蹤研究，同時(shí)需要結(jié)合市場(chǎng)理解產(chǎn)業(yè)與股票的映射關(guān)系，這些同時(shí)也是成功投資科技板塊的必要條件。