交易所債市探索新模式服務新經(jīng)濟

　　在充分吸取試點經(jīng)驗的基礎上，建議從以下兩個方面進一步深化創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債券試點，完善創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債券的投融資環(huán)境。一是產品端由點到面，協(xié)同推進創(chuàng)投債、可轉債、園區(qū)債、風險緩釋工具等。二是推動統(tǒng)一標識、專門指數(shù)、專門板塊，促進信用分化、信用辨識和有效信用定價。

　　創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略關系我國經(jīng)濟社會發(fā)展全局。黨的十八大提出實施創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略，2016年頒布《國家創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略綱要》，黨的十九大報告強調指出，創(chuàng)新是引領發(fā)展的第一動力，是建設現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的戰(zhàn)略支撐。堅定實施創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略，強化創(chuàng)新第一動力的地位和作用，突出以科技創(chuàng)新引領全面創(chuàng)新，具有重大深遠的意義。

　　資本市場貫徹落實國家創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略和新發(fā)展理念，堅持服務實體經(jīng)濟這一本源，以問題為導向，近年來不斷豐富市場體系，完善市場制度，夯實市場基礎，拓展深化市場的廣度和深度，不斷提升服務國家戰(zhàn)略和實體經(jīng)濟，特別是新經(jīng)濟的支持作用。在債券市場方面，交易所債券市場全方位、多角度、立體化服務實體經(jīng)濟，推出可交換債券、綠色債券、可續(xù)期債券、熊貓債券、“一帶一路”債券、政府和社會資本合作（PPP）資產證券化、住房租賃資產證券化等新品種。特別是結合新經(jīng)濟的發(fā)展趨勢，及時成功推出了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券，在支持新經(jīng)濟企業(yè)發(fā)展，促進創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)資本有效形成，優(yōu)化資本結構，促進全要素生產率提升等方面進行了積極有益的探索。

　　服務科技創(chuàng)新，助力現(xiàn)代化經(jīng)濟體系建設，提升交易所債券市場服務新經(jīng)濟能力

　　黨的十九大指出：“貫徹新發(fā)展理念，建設現(xiàn)代化經(jīng)濟體系。著力加快建設實體經(jīng)濟、科技創(chuàng)新、現(xiàn)代金融、人力資源協(xié)同發(fā)展的產業(yè)體系”。建設現(xiàn)代化經(jīng)濟體系，必須把發(fā)展經(jīng)濟的著力點放在實體經(jīng)濟上，把提高供給體系質量作為主攻方向，顯著增強我國經(jīng)濟質量優(yōu)勢。貫徹落實國家創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略，助力新動能，服務新經(jīng)濟，促進經(jīng)濟結構優(yōu)化升級，進一步發(fā)揮資源配置基礎性支持作用，是交易所債券市場建設發(fā)展的重要方向。

　　2015年1月，中國證監(jiān)會修訂發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，推動公司債券市場化改革，深化“放管服”，通過權力的減法帶來市場發(fā)展的乘法，交易所債券市場的效率和活力得以激發(fā)，服務實體經(jīng)濟的能力得到顯著提升。據(jù)統(tǒng)計，截至2017年底，交易所債券市場托管面值9.6萬億元，其中非金融企業(yè)債券托管面值6萬億，是2014年底的2.2倍。2015-2017年，公司債券發(fā)行2.2萬億元、3.2萬億元和1.9萬億元，遠超2014年的0.4萬億元。2017年非金融企業(yè)發(fā)行公司債券1.2萬億元，凈融資額9139億元，占社會融資增量的5%，凈融資比重大幅提高（特別是2016年，非金融企業(yè)發(fā)行公司債券凈融資額2.5萬億，占社會融資增量的比重為14%。而2014年上述比例僅為0.3%）。公司債券發(fā)行主體不斷擴大，既涵蓋全民所有制企業(yè)、國有企業(yè)、民營企業(yè)，也包括上市公司、非上市公司，覆蓋所有行業(yè)，特別是制造業(yè)、基礎設施、服務業(yè)、農業(yè)以及脫貧攻堅等國民經(jīng)濟關鍵領域和薄弱環(huán)節(jié)。

　　在服務創(chuàng)新經(jīng)濟方面，近年來，交易所債券市場也做出了大力探索和創(chuàng)新。2017年計算機、通信、生物、傳媒等企業(yè)在交易所債券市場發(fā)行公司債券金額占比約9%，比2015年提高了7個百分點，發(fā)行主體逾170家。創(chuàng)新經(jīng)濟企業(yè)的特點也逐漸呈現(xiàn)從模式創(chuàng)新向融合創(chuàng)新的轉變。模式創(chuàng)新催生了以BATJ為代表的平臺型企業(yè)，融合創(chuàng)新使得互聯(lián)網(wǎng)、人工智能、大數(shù)據(jù)、信息化技術與產業(yè)跨界深度融合，引領產業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，催生新經(jīng)濟，培育新增長點，形成新動能。交易所債券市場緊跟新經(jīng)濟發(fā)展趨勢，2016年以來適時穩(wěn)妥推出了“創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債券”、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)非公開發(fā)行可轉換債券、現(xiàn)代供應鏈金融ABS、創(chuàng)新企業(yè)ABS等創(chuàng)新品種，極大提升交易所債券市場服務科技創(chuàng)新、支持新經(jīng)濟發(fā)展的能力和水平。

　　科技創(chuàng)新企業(yè)進行債券融資的難點

　　從融資方式看，債權融資是一種較為傳統(tǒng)的融資方式，與股權融資共同構成了企業(yè)的資本結構。債券的特點是固定收益，“欠債還錢”，故債權類融資一般更為看重發(fā)債主體的資產規(guī)模、資產質量和穩(wěn)定持續(xù)的盈利能力，傳統(tǒng)債券融資一般更為偏好重資產、資本密集型、主體和債項評級高的企業(yè)。與此相比，科技創(chuàng)新型企業(yè)，特別是互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能型企業(yè)，往往是智資融合，智力資本占比很高，輕固定資產，業(yè)績增長呈非線性，未來發(fā)展不確定性大，難以精準估值。具體來說，科技型企業(yè)的債券融資有以下難點：

　　一是主體評級較低。大量的科技型企業(yè)由于資產規(guī)模小，資信基礎薄弱，主體評級都較低。以北京中關村科技園區(qū)為例，主體評級低于AA的企業(yè)占比逾80%。債券市場中，主體評級較低，融資成本就下不來。例如，交易所債券市場主體評級在AA級以下的，一般情況下融資成本在7%以上。

　　二是擔保成本較高。為提高債項評級，企業(yè)往往采用擔保方式進行增信，目前，中小企業(yè)擔保費一般要1-2個百分點位，如融資成本為7%的話，加上擔保費往往近乎9%以上。

　　三是投資吸引力不足。在調研中我們也發(fā)現(xiàn)，債券投資者對于中小微企業(yè)債券的投資興趣不足。一方面科技企業(yè)往往資產規(guī)模相對小，發(fā)展前景、盈利能力不確定性大，公司治理內部控制不夠健全，風險定價難度較大；另一方面機構投資者內控嚴格，低評級、高風險的公司債券難以滿足風控要求，投資收益上也缺乏足夠吸引力。

　　面對這些難點，需要交易所債券市場從債券品種、增信手段、股債結合、風險緩釋工具、市場化違約機制、增強中介激勵、培育潛在機構投資者等多方面進行制度創(chuàng)新供給，深化自我革命，自我完善，探索開發(fā)更加適合科技創(chuàng)新型企業(yè)特點的債券融資新模式，以更好的制度供給提升服務新經(jīng)濟的能力與水平。

　　交易所債券市場服務新經(jīng)濟之路：啟動試點先行，創(chuàng)新制度供給

　　2016年上半年，中國證監(jiān)會牽頭成立了包括滬深交易所、市場機構和業(yè)內專家在內的跨部門“創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債券”試點專項工作小組，按照試點先行原則，開啟交易所債券市場服務新經(jīng)濟的新模式。

　　（一）基本思路

　　一個新的債券品種，如何讓科技創(chuàng)新企業(yè)了解，熟悉并運用，這是一個難點。創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債券試點先行，如何先行，從何先行，需要試點專項工作小組打破常規(guī)，務實推進。近年來在國家創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略、大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新等一系列政策支持下，國家“雙創(chuàng)”示范基地、全面創(chuàng)新改革試驗區(qū)域、國家綜合配套改革試驗區(qū)、國家高新技術產業(yè)園區(qū)和國家自主創(chuàng)新示范區(qū)等相繼蓬勃發(fā)展，集聚了大量科技企業(yè)資源，建立了較為完備的金融支持政策體系，形成了良好的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)生態(tài)環(huán)境。在此背景下，推動創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債試點，需要充分借力高新園區(qū)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)生態(tài)環(huán)境，促進資源配合、要素整合，在現(xiàn)有創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)生態(tài)下聚力一點、以點帶面，助力創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)生態(tài)更好發(fā)展。

　　工作小組赴主要高新園區(qū)推廣介紹是試點先行的基本路徑：通過產品端，逐步培育企業(yè)端、中介端、投資端、地方政策共同參與，在重點園區(qū)形成一批優(yōu)質的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債發(fā)行人，培養(yǎng)一批有風險識別及承受能力的合格投資者，對接地方政府金融財政支持政策，包括：債券貼息、獎勵補貼、風險補償?shù)�，引導地方金融機構或地方擔保機構作為增信方，成為試點推進的有效切入口。

　�。ǘ�）創(chuàng)新制度供給

　　基于試點經(jīng)驗，為滿足市場需求，充分適應創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司現(xiàn)實發(fā)展，交易所債券市場在現(xiàn)行制度框架基礎上進一步創(chuàng)新完善了適宜創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債的制度框架。2017年7月，中國證監(jiān)會發(fā)布《關于開展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券試點的指導意見》，明確創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債屬于公司債券子類別，明確發(fā)行主體范圍包括創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司以及募集資金專項投資于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司的創(chuàng)投機構，建立配套審核、激勵等機制，允許設置轉股條款，鼓勵相關部門和地方政府政策支持。9月，滬深交易所、中登公司和股轉系統(tǒng)聯(lián)合發(fā)布《創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司非公開發(fā)行可轉換公司債券業(yè)務實施細則（試行）》，明確了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)非公開發(fā)行附轉股條款的可轉債的具體制度安排。主要創(chuàng)新點有：

　　（1）支持設置轉股條款，優(yōu)化資本形成機制。支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債設置轉股條款，打通企業(yè)債權、股權融資通道，方便企業(yè)更有效地靈活運用股權、債權融資，優(yōu)化資本結構，降低融資成本，避免股份過早稀釋，提升產品的靈活性和適應性。同時，給投資方也提供考察創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的多維空間，從而提升產品的吸引力。

　�。�2）支持創(chuàng)業(yè)投資公司發(fā)債，助力創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)生態(tài)發(fā)展。創(chuàng)業(yè)投資公司專業(yè)開展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)早期投資，是創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)生態(tài)中的重要組成部分。近年來，我國創(chuàng)業(yè)投資規(guī)模穩(wěn)步上升，2016年創(chuàng)業(yè)投資募資規(guī)模達3582億元，是2015年的1.8倍。相比創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司，創(chuàng)投公司往往體量較大，融資能力較強，其募集資金專項用于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)早期投資，有利于間接服務創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持資本形成�！吨笇б庖姟分С忠龑�創(chuàng)業(yè)投資公司發(fā)行債券，募集資金專門用于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資，有利于拓寬創(chuàng)業(yè)投資公司資金來源，加大對創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的支持力度，優(yōu)化創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)生態(tài)形成。

　�。�3）建立中介機構激勵機制。助力中小企業(yè)融資、支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)是證券中介機構履行社會責任的重要內容。實踐中，由于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債發(fā)行金額較小，中介費用較低，中介機構開展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債業(yè)務的激勵不足。為此，《指導意見》中專門建立激勵機制，將證券公司承銷創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債的情況，作為證券公司分類評價中社會責任評價的重要內容，提升證券公司開展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債業(yè)務的積極性。

　�。�4）促進有效信用定價。中小企業(yè)融資難歸根到底是信用原因。制度創(chuàng)新逐漸推動債券市場信用分化、風險分層、產品分類，建立健全了信用風險的市場化定價功能，培育了功能完備的債券市場，促進穩(wěn)妥、有序、有效地打破剛性兌付。

　�。ㄈ�）試點先行

　　2016年3月，蘇州方林科技、金宏氣體和普濾得三家企業(yè)發(fā)行首批創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券，融資金額合計6000萬元。截至2018年4月底，28家公司發(fā)行創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債36只，融資金額57.18億元，其中，2家創(chuàng)投企業(yè)發(fā)行創(chuàng)投債券4只，融資金額33億元。發(fā)行人行業(yè)分布在計算機、電子、通信、生物環(huán)保領域，絕大部分主體評級低于AA或無評級，融資金額普遍較小，不超過2000萬元的13只、2500—6000萬元的10只、1-3億元的9只、超過5億元的4只。附轉股條款的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)可轉債融資成本更低，安排更加靈活，受到市場的歡迎。截至2018年4月底，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)可轉換債券發(fā)行5只，融資金額2.9億元。案例具體有：

　�。�1）16德品債——全國首批冠名“創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券”之一

　　2016年10月，昆山龍騰光電、蘇州德品醫(yī)療等2家企業(yè)發(fā)行首批冠名“創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券”。其中，16德品債由蘇州德品醫(yī)療科技股份有限公司發(fā)行，發(fā)行人屬于民營企業(yè)、高新技術企業(yè)，并在新三板基礎層掛牌。該債券由股東提供保證擔保，并在第一、第二年末設置了發(fā)行人調整票面利率選擇權、投資者回售選擇權。

　�。�2）17天圖01——全國首單創(chuàng)投創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券

　　2017年5月，深圳天圖投資發(fā)行首單創(chuàng)投創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券。深圳天圖投資是國內領先的專注于消費品投資的私募股權投資者機構。該債券發(fā)行金額10億元，為目前創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券中金額最大的一單，募集資金主要用于投資種子期、初創(chuàng)期、成長期的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司的股權。

　�。�3）17伏泰轉——全國首批附轉股權的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)可轉換公司債券之一

　　2017年10月，蘇州伏泰科技等三家企業(yè)發(fā)行首批3單創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)可轉換公司債券。其中，17伏泰轉由蘇州伏泰信息科技股份有限公司發(fā)行，發(fā)行金額4000萬元，發(fā)行人屬于民營企業(yè)、高新技術企業(yè)，并在新三板創(chuàng)新層掛牌。該債券利率4%，由擔保公司和大股東提供無限責任擔保；設置轉股條款，為投資機構視公司經(jīng)營情況選擇是否行使轉股權提供了較為靈活的空間。

　　進一步完善創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債券投融資環(huán)境建議

　　隨著試點開展，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債券促進中小科創(chuàng)型企業(yè)資本形成已經(jīng)產生了一些具有借鑒意義的案例，形成了較好的示范帶動效應。下一步，在充分吸取試點經(jīng)驗的基礎上，建議從以下兩個方面進一步深化創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債券試點，完善創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債券的投融資環(huán)境。

　　1.產品端由點到面，協(xié)同推進創(chuàng)投債、可轉債、園區(qū)債、風險緩釋工具等。實踐中，一些創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)本身融資能力較弱，發(fā)行創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債直接融資的能力有限。下一步將探索進一步豐富創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債券產品群，立體化、多維度完善對創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的支持力度。一是在現(xiàn)有創(chuàng)投企業(yè)發(fā)債、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)可轉債經(jīng)驗基礎上，探索擴大試點范圍。二是探索創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)資源集聚區(qū)（高新園區(qū)等）發(fā)行債券融資。創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)資源集聚區(qū)是創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的家園和賴以生存的環(huán)境基礎，為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展起到了重要的孵化和支持作用，支持其發(fā)行創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債融資，也是支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)發(fā)展的有效途徑。三是研究推動信用風險緩釋工具，以期更加有效地管理創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)信用風險，促進信用識別和信用定價，促進創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)信用資本化，完善創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)生態(tài)體系。

　　2.推動統(tǒng)一標識、專門指數(shù)、專門板塊，促進信用分化、信用辨識和有效信用定價。中小企業(yè)融資難問題歸根到底是信用原因，內因是信用基礎不健全、信用積累還不夠、信用定價不穩(wěn)定，外因是現(xiàn)有市場機制對于其信用資本化的支持還不夠，剛性兌付仍未真正打破，信用有效分化定價尚不到位，導致中小企業(yè)的信用難以轉換為資本，融資遭遇困難。

　　深化創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債試點，在現(xiàn)有統(tǒng)一標識的基礎上推進專門指數(shù)、相對獨立的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債板塊，有利于促進形成適應創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)特征的信用發(fā)現(xiàn)、信用識別、信用定價機制。同時，做好市場監(jiān)測和風險防控，對創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債單獨統(tǒng)計違約率，建立健全有針對性的風險防控和監(jiān)管體系。逐漸推動債券市場信用分化、風險分層、產品分類，建立健全信用風險的市場化定價功能，提升債券市場的定價功能和風險管理功能，促進穩(wěn)妥、有序、有效地打破剛性兌付，切實推進市場化法治化的違約處置機制的健全和完善。（作者系中國社會科學院金融研究所副研究員）