企業(yè)家精神在債券市場創(chuàng)新發(fā)展中的作用

　　摘 要

　　我國債券市場是全球第二大債券市場，然而在創(chuàng)新發(fā)展過程中仍存在著對民營企業(yè)融資支持力度不夠、運行機制仍需完善、對新經(jīng)濟類企業(yè)的有效支持以及對外開放程度不足等問題。本文認為，鼓勵和發(fā)揮企業(yè)家精神對債券市場的創(chuàng)新發(fā)展具有積極意義。以企業(yè)家精神激活規(guī)模龐大的債券市場，可以更好地承接、容納實體經(jīng)濟的需求，也有助于健全和完善債券市場。

　　關(guān)鍵詞

　　企業(yè)家精神債券市場創(chuàng)新發(fā)展

　　統(tǒng)計過去十年的數(shù)據(jù)，美國公司的融資結(jié)構(gòu)中債券、貸款和股票占比分別約為41%、38%和21%，可以看到，成熟的金融市場中債券是最主要的融資工具。而我國企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)仍以貸款為主，約占融資構(gòu)成的68%，債券融資僅占22%，融資結(jié)構(gòu)失衡的問題較為嚴重。

　　2020年12月召開的中國企業(yè)家博鰲論壇專門新辟了“中國債券資本市場創(chuàng)新發(fā)展峰會”，說明債券市場越來越為中國企業(yè)家群體所重視和關(guān)注。探討債券市場的創(chuàng)新發(fā)展對于中國企業(yè)家非常有意義，同時，中國債券市場的創(chuàng)新發(fā)展也需要發(fā)揮企業(yè)家精神的作用。

　　企業(yè)家精神與債券市場創(chuàng)新應(yīng)相結(jié)合

　　“企業(yè)家”一詞源自中世紀(jì)末期，法國經(jīng)濟學(xué)家理查德·坎蒂隆在其著作《商業(yè)概論》中提出，企業(yè)家的職能是冒著風(fēng)險從事市場交換，即在某一既定價格下買進商品，在另一不確定的價格下賣出商品。這種冒險活動使得社會經(jīng)濟資源的效率由低轉(zhuǎn)高。經(jīng)濟學(xué)家熊彼特在其出版的《經(jīng)濟發(fā)展理論》一書中指出，企業(yè)家就是“經(jīng)濟發(fā)展的帶頭人”，是能夠“實現(xiàn)生產(chǎn)要素的重新組合”的創(chuàng)新者。熊彼特將企業(yè)家視為創(chuàng)新的主體，其作用在于創(chuàng)造性地破壞市場的均衡，即“創(chuàng)造性破壞”（creative destruction）。在現(xiàn)代管理學(xué)奠基人德魯克看來，“企業(yè)家”或“企業(yè)家精神”的本質(zhì)就是有目的、有組織的系統(tǒng)創(chuàng)新。而創(chuàng)新就是改變資源的產(chǎn)出，通過改變產(chǎn)品和服務(wù)，為客戶創(chuàng)造新的價值或提高客戶滿意度。

　　國內(nèi)在探討企業(yè)家精神時，比較順延西方的一些看法和理論。通過研究以張謇為代表的中國民營企業(yè)家可以發(fā)現(xiàn)，中國企業(yè)家不僅具有西式企業(yè)家典型的冒險和創(chuàng)新精神，而且非常注重道德和倫理價值，強調(diào)服務(wù)國家、反哺社會，反對奢靡消費、不勞而獲、唯利是圖等。

　　國家開發(fā)銀行原副行長高堅提出，現(xiàn)在經(jīng)濟的驅(qū)動因素中，金融市場和企業(yè)家是兩個“主動輪”。金融市場和企業(yè)家的創(chuàng)新組合就顯得非常重要。

　　截至2020年底，我國債券市場規(guī)模已超110萬億元，是全球第二大債券市場。債券市場不僅擔(dān)負著直接融資、實現(xiàn)宏觀調(diào)控的作用，也是推進利率市場化的重要渠道。然而債券市場在創(chuàng)新發(fā)展過程中仍然存在一些問題。以企業(yè)家精神激活規(guī)模龐大的債券市場，可以更好地承接、容納實體經(jīng)濟的需求；在服務(wù)于實體經(jīng)濟和國家自主創(chuàng)新的戰(zhàn)略中，債券市場也可以實現(xiàn)自身的創(chuàng)新發(fā)展，發(fā)現(xiàn)與構(gòu)建新的企業(yè)家主體。這有助于健全和完善債券市場，激發(fā)債券市場創(chuàng)新活力。

　　債券市場創(chuàng)新中存在的問題

　�。ㄒ唬�對民營企業(yè)融資的支持力度不夠

　　目前，債券市場對民營企業(yè)融資的支持力度與民營企業(yè)在中國經(jīng)濟中的地位不夠匹配。富集在產(chǎn)業(yè)鏈中下游的民營企業(yè)，對于上游產(chǎn)業(yè)鏈的打通、經(jīng)濟動能的激活發(fā)揮了不可替代的作用，無論在國家稅收、國內(nèi)生產(chǎn)總值還是新增就業(yè)崗位方面，民營企業(yè)的貢獻都“首當(dāng)其沖”。但民營企業(yè)債券發(fā)行相對弱勢，自2017年以來，民營企業(yè)信用債發(fā)行規(guī)模持續(xù)回落，伴隨大量債券的到期，2018年、2019年民營企業(yè)債券凈融資額連續(xù)兩年為負。同期，國有企業(yè)債券發(fā)行及凈融資額逐年增長。2020年，民營企業(yè)信用債發(fā)行規(guī)模較上年有所提升，但占比仍不足信用債發(fā)行規(guī)模的5%。

　　近幾年來，隨著民營企業(yè)違約事件增多，監(jiān)管追責(zé)程序在不斷完善，以大型金融機構(gòu)為主的投資者群體投資風(fēng)險偏好降低，傾向投資利率債、城投債等品種，投資民營企業(yè)信用債受到評級和企業(yè)屬性的約束。債券市場體量持續(xù)擴大，但結(jié)構(gòu)卻較為失衡，民營企業(yè)債券存續(xù)余額占信用債余額比重僅為5%左右，較低的占比無法有效豐富市場投資層級，不利于相關(guān)收益率曲線的完善，進而也容易導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)不暢、風(fēng)險無法有效定價。

　　債券市場對民營企業(yè)的融資支持是服務(wù)實體經(jīng)濟的體現(xiàn)，也是債券市場對盈利機會警覺性的反映。若因擔(dān)憂追責(zé)、評級限制、風(fēng)險管控而對民企債券“踟躕不前”甚至“全盤否定”，非企業(yè)家精神所揚。約束與制度并非遏制創(chuàng)新，而是促進創(chuàng)新時進行更加周全和縝密的思考。善于推陳出新更是企業(yè)家精神的要義。

　�。ǘ�）運行機制仍需完善

　　在發(fā)行機制方面，新證券法的出臺明確了公司信用類債券發(fā)行實行注冊制，但要實現(xiàn)真正意義上的“注冊制”仍需各方積極努力。在交易機制方面，債券市場的相對割裂影響了價格的統(tǒng)一、融資及投資的便利性、交易的效率，降低了市場要素的自由流動。在退出機制方面，債券市場違約屢見不鮮，違約余額累計達4000余億元，但違約處置方式的發(fā)展進程相對緩慢，個別企業(yè)違約會牽連整個區(qū)域、省份、同行業(yè)其他發(fā)行人，容易引發(fā)流動性的劇烈分化和驟然收緊。

　　無論是在發(fā)行機制、交易機制方面還是在退出機制方面，債券市場也在不斷改變，但每次“改”推動債券市場“變”的幅度相對有限。如果注入善于發(fā)現(xiàn)變化、尋找變化、利用變化的企業(yè)家精神，或許可以為債券市場注入更多活力，推動債券市場盡快出現(xiàn)質(zhì)變。

　�。ㄈ�）對新經(jīng)濟類企業(yè)的有效支持不足

　　在新發(fā)展格局下，新經(jīng)濟類企業(yè)成為拉動經(jīng)濟的重要引擎，是經(jīng)濟實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的中堅力量。其伴隨時代發(fā)展應(yīng)運而生，能夠更好地適應(yīng)經(jīng)濟社會發(fā)展，保持較高的增速和可持續(xù)性。

　　股票市場上，科創(chuàng)板的誕生在支持新經(jīng)濟類企業(yè)方面做出了表率，革新了原有的股票發(fā)行制度。允許未盈利企業(yè)上市、不再對無形資產(chǎn)占比進行限制等安排充分考慮了新經(jīng)濟類企業(yè)的特質(zhì)與訴求，體現(xiàn)了股票市場對新經(jīng)濟類企業(yè)的包容與適應(yīng)。自2019年7月科創(chuàng)板首批公司上市以來，截至2020年11月末，已有197家公司在科創(chuàng)板成功掛牌上市，募集資金總額2800余億元，實現(xiàn)了對新經(jīng)濟類企業(yè)的較好支持。

　　然而，新經(jīng)濟類企業(yè)持續(xù)研發(fā)投入的需求難以通過單一的股權(quán)融資全部得到滿足，其技術(shù)落地也因此受到制約。但新經(jīng)濟類企業(yè)具有天然的輕資產(chǎn)屬性，目前評級機構(gòu)對資產(chǎn)要求存在“硬約束”，新經(jīng)濟類企業(yè)無法獲得與公司實際經(jīng)營狀況相匹配的信用評級，而評級結(jié)果往往被作為債券發(fā)行、投資的準(zhǔn)入“門檻”，這導(dǎo)致新經(jīng)濟類企業(yè)難以進行發(fā)債融資。

　　債券市場需要在不斷打破平衡中實現(xiàn)創(chuàng)新發(fā)展，“創(chuàng)造性破壞”精神就尤為重要，沒有敢于打破、革新現(xiàn)有評級體系、發(fā)債模式的勇氣，就無法為打通新經(jīng)濟類企業(yè)融資鋪路，債券融資的血液就無法遍及整個經(jīng)濟系統(tǒng)。

　�。ㄋ模﹤�券市場對外開放程度仍然不足

　　雖然目前我國已成為全球第二大債券市場，境外機構(gòu)投資者在不斷增持我國國債，但其國債持有量占全部國債的比重仍不足10%。衍生品是債券市場的重要工具，國債期貨市場自2013年重啟至今，已推出2年期、5年期和10年期三個品種，相比發(fā)達金融市場而言仍顯單薄，加之境外投資者參與債券市場衍生品投資尚未放開，使其在平抑市場波動方面力不從心。

　　我國國債已被納入三大國際指數(shù)，并且是全球少數(shù)保持正利率的國家，可以說當(dāng)前是擴大對外開放的重要窗口期。債券市場需要不斷開拓新市場和新客戶群的企業(yè)家精神，增強對外開放程度，以充分發(fā)揮“鯰魚效應(yīng)”促進競爭，有效促進資源的自由流動。

　　企業(yè)家精神在債券市場創(chuàng)新發(fā)展中的作用

　　利用企業(yè)家精神推動債券市場創(chuàng)新，可以更好地解決債券市場目前面臨的一些問題，讓債券市場服務(wù)實體經(jīng)濟更加有效，通過債券市場實施宏觀調(diào)控職能也能夠更加順暢。

　�。ㄒ唬┣笳鎰�(wù)實的敬業(yè)精神是推動債券市場創(chuàng)新的基礎(chǔ)

　　諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者弗里德曼在其《資本主義與自由》一書中指出，企業(yè)家須從事公開和自由的競爭，不能有欺瞞和詐欺。在債券市場，無論是對于發(fā)行人、承銷商、托管機構(gòu)、投資者而言，還是對于監(jiān)管機構(gòu)而言，堅守職業(yè)底線、堅持求真務(wù)實的工作態(tài)度都是體現(xiàn)企業(yè)家精神的品質(zhì)，也是推動債券市場創(chuàng)新進步的基石。

　　發(fā)行人是否完全憑借信用發(fā)債、對財務(wù)數(shù)據(jù)及公司經(jīng)營的披露是否真實，直接影響承銷商及托管機構(gòu)后續(xù)職責(zé)的履行。發(fā)行人即使是政府相關(guān)部門、國資背景的企業(yè)，也需要遵守發(fā)行規(guī)則，遵守主管部門的各項要求。評級等中介機構(gòu)負責(zé)發(fā)行人披露信息的核查驗證，決定著發(fā)債成功與否以及發(fā)債的成本，并影響著投資者在市場的投資行為與投資決策。投資是認知變現(xiàn)的過程，樹立自主風(fēng)險辨識、自擔(dān)風(fēng)險、自負盈虧的理念是提升投資者主動管理能力和風(fēng)險管控能力的關(guān)鍵，也是形成發(fā)行人公平競爭的市場基礎(chǔ)。

　　債券市場各方參與者形成的債市生態(tài)決定了市場的格局與效率，各方求真務(wù)實、履職盡責(zé)才能形成合力，為投資真正回歸企業(yè)基本面、投資者依據(jù)獨立判斷遴選債券打下良好基礎(chǔ)。

　�。ǘ�）打破思維枷鎖的發(fā)現(xiàn)精神是推動債券市場創(chuàng)新的重要力量

　　債券市場的“創(chuàng)造性破壞”工作可以體現(xiàn)在方方面面。債券品種方面，可考慮設(shè)立支持新經(jīng)濟類企業(yè)的科創(chuàng)債券、支持區(qū)域經(jīng)濟的區(qū)域債券等，以更好地構(gòu)建多層次債券資本市場，滿足多層次投資者的財富管理需求。債券期限方面，可設(shè)置更豐富的期限種類以匹配投資者及發(fā)行人的投融資選擇，提升市場參與度，提高市場流動性及資源配置效率。債券退出機制方面，可通過打造高效的垃圾債市場滿足高風(fēng)險投資者和低風(fēng)險投資者的進出需求，令債券市場完整而健全。在充分尊重客觀規(guī)律的基礎(chǔ)上，通過破除固有的制度障礙改進衍生品的投資限制、加大對外開放，能夠更好地滿足全球投資者的投資需求。

　　（三）不怕犯錯、勇于嘗試的執(zhí)著精神是推動債券市場創(chuàng)新的不竭動力

　　經(jīng)濟學(xué)家奈特將企業(yè)家精神與風(fēng)險（risk）或不確定性(uncertainty)聯(lián)系在一起，提出沒有甘冒風(fēng)險和承擔(dān)風(fēng)險的魄力，就不可能成為企業(yè)家。并非所有的企業(yè)家精神都通向成功，但企業(yè)家精神開辟了成功的可能。一如債券市場也是在“錯誤”中不斷進步，在“事件”中尋得機遇，與企業(yè)家精神的探索過程不謀而合：試行兩年半的國債期貨因“327事件”被迫中止，但其暴露出的問題為日后的國債期貨重啟提供了寶貴經(jīng)驗；2012年推出的中小企業(yè)私募債雖然過程相對曲折、違約頻現(xiàn)，但為2015年公司債規(guī)則的修訂做了積極探索，為信用債的爆發(fā)式增長打下基礎(chǔ)……

　　無論是改革開放以來的中國經(jīng)濟發(fā)展之路，還是1981年國債恢復(fù)發(fā)行以來的債券市場建設(shè)道路，無一不是在試錯中逐漸明晰方向。正視錯誤、勇于嘗試、鼓勵創(chuàng)新、建立容錯機制，并為此不懈奮斗，是企業(yè)家精神最為難能寶貴之處，也應(yīng)成為推動債券市場創(chuàng)新的不竭動力。

　�。ㄋ模�應(yīng)發(fā)現(xiàn)、支持和培育債券市場投資者中的企業(yè)家群體

　　德魯克認為，企業(yè)家精神是一種行動，而不是人格特征，實際上是呼喚一種集體的努力，而這種集體的努力必然會對經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生重要影響。

　　投資者是推動債券市場創(chuàng)新的重要力量。目前，我國債券市場投資者群體以銀行為主，保險、證券、基金、信托等為輔，這些機構(gòu)大多是國有背景，是持牌金融機構(gòu)。當(dāng)前的政策與經(jīng)濟環(huán)境有利于證券市場和財富管理行業(yè)的發(fā)展，應(yīng)因勢利導(dǎo)，鼓勵、支持和推動財富管理機構(gòu)、私募基金等具有民營性質(zhì)、守法規(guī)范運作的機構(gòu)積極參與債券市場。對于現(xiàn)有的投資者群體，也要鼓勵其發(fā)揮企業(yè)家精神。

　　◇本文原載《債券》2021年2月刊

　　◇作者單位：中國國際經(jīng)濟交流中心