企業(yè)家精神在債券市場(chǎng)創(chuàng)新發(fā)展中的作用

　　摘 要

　　我國(guó)債券市場(chǎng)是全球第二大債券市場(chǎng)，然而在創(chuàng)新發(fā)展過(guò)程中仍存在著對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資支持力度不夠、運(yùn)行機(jī)制仍需完善、對(duì)新經(jīng)濟(jì)類(lèi)企業(yè)的有效支持以及對(duì)外開(kāi)放程度不足等問(wèn)題。本文認(rèn)為，鼓勵(lì)和發(fā)揮企業(yè)家精神對(duì)債券市場(chǎng)的創(chuàng)新發(fā)展具有積極意義。以企業(yè)家精神激活規(guī)模龐大的債券市場(chǎng)，可以更好地承接、容納實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求，也有助于健全和完善債券市場(chǎng)。

　　關(guān)鍵詞

　　企業(yè)家精神債券市場(chǎng)創(chuàng)新發(fā)展

　　統(tǒng)計(jì)過(guò)去十年的數(shù)據(jù)，美國(guó)公司的融資結(jié)構(gòu)中債券、貸款和股票占比分別約為41%、38%和21%，可以看到，成熟的金融市場(chǎng)中債券是最主要的融資工具。而我國(guó)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)仍以貸款為主，約占融資構(gòu)成的68%，債券融資僅占22%，融資結(jié)構(gòu)失衡的問(wèn)題較為嚴(yán)重。

　　2020年12月召開(kāi)的中國(guó)企業(yè)家博鰲論壇專(zhuān)門(mén)新辟了“中國(guó)債券資本市場(chǎng)創(chuàng)新發(fā)展峰會(huì)”，說(shuō)明債券市場(chǎng)越來(lái)越為中國(guó)企業(yè)家群體所重視和關(guān)注。探討債券市場(chǎng)的創(chuàng)新發(fā)展對(duì)于中國(guó)企業(yè)家非常有意義，同時(shí)，中國(guó)債券市場(chǎng)的創(chuàng)新發(fā)展也需要發(fā)揮企業(yè)家精神的作用。

　　企業(yè)家精神與債券市場(chǎng)創(chuàng)新應(yīng)相結(jié)合

　　“企業(yè)家”一詞源自中世紀(jì)末期，法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家理查德·坎蒂隆在其著作《商業(yè)概論》中提出，企業(yè)家的職能是冒著風(fēng)險(xiǎn)從事市場(chǎng)交換，即在某一既定價(jià)格下買(mǎi)進(jìn)商品，在另一不確定的價(jià)格下賣(mài)出商品。這種冒險(xiǎn)活動(dòng)使得社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源的效率由低轉(zhuǎn)高。經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊彼特在其出版的《經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論》一書(shū)中指出，企業(yè)家就是“經(jīng)濟(jì)發(fā)展的帶頭人”，是能夠“實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)要素的重新組合”的創(chuàng)新者。熊彼特將企業(yè)家視為創(chuàng)新的主體，其作用在于創(chuàng)造性地破壞市場(chǎng)的均衡，即“創(chuàng)造性破壞”（creative destruction）。在現(xiàn)代管理學(xué)奠基人德魯克看來(lái)，“企業(yè)家”或“企業(yè)家精神”的本質(zhì)就是有目的、有組織的系統(tǒng)創(chuàng)新。而創(chuàng)新就是改變資源的產(chǎn)出，通過(guò)改變產(chǎn)品和服務(wù)，為客戶(hù)創(chuàng)造新的價(jià)值或提高客戶(hù)滿(mǎn)意度。

　　國(guó)內(nèi)在探討企業(yè)家精神時(shí)，比較順延西方的一些看法和理論。通過(guò)研究以張謇為代表的中國(guó)民營(yíng)企業(yè)家可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)企業(yè)家不僅具有西式企業(yè)家典型的冒險(xiǎn)和創(chuàng)新精神，而且非常注重道德和倫理價(jià)值，強(qiáng)調(diào)服務(wù)國(guó)家、反哺社會(huì)，反對(duì)奢靡消費(fèi)、不勞而獲、唯利是圖等。

　　國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行原副行長(zhǎng)高堅(jiān)提出，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)因素中，金融市場(chǎng)和企業(yè)家是兩個(gè)“主動(dòng)輪”。金融市場(chǎng)和企業(yè)家的創(chuàng)新組合就顯得非常重要。

　　截至2020年底，我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模已超110萬(wàn)億元，是全球第二大債券市場(chǎng)。債券市場(chǎng)不僅擔(dān)負(fù)著直接融資、實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控的作用，也是推進(jìn)利率市場(chǎng)化的重要渠道。然而債券市場(chǎng)在創(chuàng)新發(fā)展過(guò)程中仍然存在一些問(wèn)題。以企業(yè)家精神激活規(guī)模龐大的債券市場(chǎng)，可以更好地承接、容納實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求；在服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和國(guó)家自主創(chuàng)新的戰(zhàn)略中，債券市場(chǎng)也可以實(shí)現(xiàn)自身的創(chuàng)新發(fā)展，發(fā)現(xiàn)與構(gòu)建新的企業(yè)家主體。這有助于健全和完善債券市場(chǎng)，激發(fā)債券市場(chǎng)創(chuàng)新活力。

　　債券市場(chǎng)創(chuàng)新中存在的問(wèn)題

　�。ㄒ唬�對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資的支持力度不夠

　　目前，債券市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資的支持力度與民營(yíng)企業(yè)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的地位不夠匹配。富集在產(chǎn)業(yè)鏈中下游的民營(yíng)企業(yè)，對(duì)于上游產(chǎn)業(yè)鏈的打通、經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的激活發(fā)揮了不可替代的作用，無(wú)論在國(guó)家稅收、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值還是新增就業(yè)崗位方面，民營(yíng)企業(yè)的貢獻(xiàn)都“首當(dāng)其沖”。但民營(yíng)企業(yè)債券發(fā)行相對(duì)弱勢(shì)，自2017年以來(lái)，民營(yíng)企業(yè)信用債發(fā)行規(guī)模持續(xù)回落，伴隨大量債券的到期，2018年、2019年民營(yíng)企業(yè)債券凈融資額連續(xù)兩年為負(fù)。同期，國(guó)有企業(yè)債券發(fā)行及凈融資額逐年增長(zhǎng)。2020年，民營(yíng)企業(yè)信用債發(fā)行規(guī)模較上年有所提升，但占比仍不足信用債發(fā)行規(guī)模的5%。

　　近幾年來(lái)，隨著民營(yíng)企業(yè)違約事件增多，監(jiān)管追責(zé)程序在不斷完善，以大型金融機(jī)構(gòu)為主的投資者群體投資風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，傾向投資利率債、城投債等品種，投資民營(yíng)企業(yè)信用債受到評(píng)級(jí)和企業(yè)屬性的約束。債券市場(chǎng)體量持續(xù)擴(kuò)大，但結(jié)構(gòu)卻較為失衡，民營(yíng)企業(yè)債券存續(xù)余額占信用債余額比重僅為5%左右，較低的占比無(wú)法有效豐富市場(chǎng)投資層級(jí)，不利于相關(guān)收益率曲線(xiàn)的完善，進(jìn)而也容易導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)不暢、風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法有效定價(jià)。

　　債券市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的融資支持是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的體現(xiàn)，也是債券市場(chǎng)對(duì)盈利機(jī)會(huì)警覺(jué)性的反映。若因擔(dān)憂(yōu)追責(zé)、評(píng)級(jí)限制、風(fēng)險(xiǎn)管控而對(duì)民企債券“踟躕不前”甚至“全盤(pán)否定”，非企業(yè)家精神所揚(yáng)。約束與制度并非遏制創(chuàng)新，而是促進(jìn)創(chuàng)新時(shí)進(jìn)行更加周全和縝密的思考。善于推陳出新更是企業(yè)家精神的要義。

　�。ǘ�）運(yùn)行機(jī)制仍需完善

　　在發(fā)行機(jī)制方面，新證券法的出臺(tái)明確了公司信用類(lèi)債券發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制，但要實(shí)現(xiàn)真正意義上的“注冊(cè)制”仍需各方積極努力。在交易機(jī)制方面，債券市場(chǎng)的相對(duì)割裂影響了價(jià)格的統(tǒng)一、融資及投資的便利性、交易的效率，降低了市場(chǎng)要素的自由流動(dòng)。在退出機(jī)制方面，債券市場(chǎng)違約屢見(jiàn)不鮮，違約余額累計(jì)達(dá)4000余億元，但違約處置方式的發(fā)展進(jìn)程相對(duì)緩慢，個(gè)別企業(yè)違約會(huì)牽連整個(gè)區(qū)域、省份、同行業(yè)其他發(fā)行人，容易引發(fā)流動(dòng)性的劇烈分化和驟然收緊。

　　無(wú)論是在發(fā)行機(jī)制、交易機(jī)制方面還是在退出機(jī)制方面，債券市場(chǎng)也在不斷改變，但每次“改”推動(dòng)債券市場(chǎng)“變”的幅度相對(duì)有限。如果注入善于發(fā)現(xiàn)變化、尋找變化、利用變化的企業(yè)家精神，或許可以為債券市場(chǎng)注入更多活力，推動(dòng)債券市場(chǎng)盡快出現(xiàn)質(zhì)變。

　�。ㄈ�）對(duì)新經(jīng)濟(jì)類(lèi)企業(yè)的有效支持不足

　　在新發(fā)展格局下，新經(jīng)濟(jì)類(lèi)企業(yè)成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的重要引擎，是經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的中堅(jiān)力量。其伴隨時(shí)代發(fā)展應(yīng)運(yùn)而生，能夠更好地適應(yīng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，保持較高的增速和可持續(xù)性。

　　股票市場(chǎng)上，科創(chuàng)板的誕生在支持新經(jīng)濟(jì)類(lèi)企業(yè)方面做出了表率，革新了原有的股票發(fā)行制度。允許未盈利企業(yè)上市、不再對(duì)無(wú)形資產(chǎn)占比進(jìn)行限制等安排充分考慮了新經(jīng)濟(jì)類(lèi)企業(yè)的特質(zhì)與訴求，體現(xiàn)了股票市場(chǎng)對(duì)新經(jīng)濟(jì)類(lèi)企業(yè)的包容與適應(yīng)。自2019年7月科創(chuàng)板首批公司上市以來(lái)，截至2020年11月末，已有197家公司在科創(chuàng)板成功掛牌上市，募集資金總額2800余億元，實(shí)現(xiàn)了對(duì)新經(jīng)濟(jì)類(lèi)企業(yè)的較好支持。

　　然而，新經(jīng)濟(jì)類(lèi)企業(yè)持續(xù)研發(fā)投入的需求難以通過(guò)單一的股權(quán)融資全部得到滿(mǎn)足，其技術(shù)落地也因此受到制約。但新經(jīng)濟(jì)類(lèi)企業(yè)具有天然的輕資產(chǎn)屬性，目前評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)要求存在“硬約束”，新經(jīng)濟(jì)類(lèi)企業(yè)無(wú)法獲得與公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況相匹配的信用評(píng)級(jí)，而評(píng)級(jí)結(jié)果往往被作為債券發(fā)行、投資的準(zhǔn)入“門(mén)檻”，這導(dǎo)致新經(jīng)濟(jì)類(lèi)企業(yè)難以進(jìn)行發(fā)債融資。

　　債券市場(chǎng)需要在不斷打破平衡中實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新發(fā)展，“創(chuàng)造性破壞”精神就尤為重要，沒(méi)有敢于打破、革新現(xiàn)有評(píng)級(jí)體系、發(fā)債模式的勇氣，就無(wú)法為打通新經(jīng)濟(jì)類(lèi)企業(yè)融資鋪路，債券融資的血液就無(wú)法遍及整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)。

　�。ㄋ模﹤�券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度仍然不足

　　雖然目前我國(guó)已成為全球第二大債券市場(chǎng)，境外機(jī)構(gòu)投資者在不斷增持我國(guó)國(guó)債，但其國(guó)債持有量占全部國(guó)債的比重仍不足10%。衍生品是債券市場(chǎng)的重要工具，國(guó)債期貨市場(chǎng)自2013年重啟至今，已推出2年期、5年期和10年期三個(gè)品種，相比發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)而言仍顯單薄，加之境外投資者參與債券市場(chǎng)衍生品投資尚未放開(kāi)，使其在平抑市場(chǎng)波動(dòng)方面力不從心。

　　我國(guó)國(guó)債已被納入三大國(guó)際指數(shù)，并且是全球少數(shù)保持正利率的國(guó)家，可以說(shuō)當(dāng)前是擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放的重要窗口期。債券市場(chǎng)需要不斷開(kāi)拓新市場(chǎng)和新客戶(hù)群的企業(yè)家精神，增強(qiáng)對(duì)外開(kāi)放程度，以充分發(fā)揮“鯰魚(yú)效應(yīng)”促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)，有效促進(jìn)資源的自由流動(dòng)。

　　企業(yè)家精神在債券市場(chǎng)創(chuàng)新發(fā)展中的作用

　　利用企業(yè)家精神推動(dòng)債券市場(chǎng)創(chuàng)新，可以更好地解決債券市場(chǎng)目前面臨的一些問(wèn)題，讓債券市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)更加有效，通過(guò)債券市場(chǎng)實(shí)施宏觀調(diào)控職能也能夠更加順暢。

　�。ㄒ唬┣笳鎰�(wù)實(shí)的敬業(yè)精神是推動(dòng)債券市場(chǎng)創(chuàng)新的基礎(chǔ)

　　諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者弗里德曼在其《資本主義與自由》一書(shū)中指出，企業(yè)家須從事公開(kāi)和自由的競(jìng)爭(zhēng)，不能有欺瞞和詐欺。在債券市場(chǎng)，無(wú)論是對(duì)于發(fā)行人、承銷(xiāo)商、托管機(jī)構(gòu)、投資者而言，還是對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，堅(jiān)守職業(yè)底線(xiàn)、堅(jiān)持求真務(wù)實(shí)的工作態(tài)度都是體現(xiàn)企業(yè)家精神的品質(zhì)，也是推動(dòng)債券市場(chǎng)創(chuàng)新進(jìn)步的基石。

　　發(fā)行人是否完全憑借信用發(fā)債、對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及公司經(jīng)營(yíng)的披露是否真實(shí)，直接影響承銷(xiāo)商及托管機(jī)構(gòu)后續(xù)職責(zé)的履行。發(fā)行人即使是政府相關(guān)部門(mén)、國(guó)資背景的企業(yè)，也需要遵守發(fā)行規(guī)則，遵守主管部門(mén)的各項(xiàng)要求。評(píng)級(jí)等中介機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)發(fā)行人披露信息的核查驗(yàn)證，決定著發(fā)債成功與否以及發(fā)債的成本，并影響著投資者在市場(chǎng)的投資行為與投資決策。投資是認(rèn)知變現(xiàn)的過(guò)程，樹(shù)立自主風(fēng)險(xiǎn)辨識(shí)、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、自負(fù)盈虧的理念是提升投資者主動(dòng)管理能力和風(fēng)險(xiǎn)管控能力的關(guān)鍵，也是形成發(fā)行人公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)基礎(chǔ)。

　　債券市場(chǎng)各方參與者形成的債市生態(tài)決定了市場(chǎng)的格局與效率，各方求真務(wù)實(shí)、履職盡責(zé)才能形成合力，為投資真正回歸企業(yè)基本面、投資者依據(jù)獨(dú)立判斷遴選債券打下良好基礎(chǔ)。

　�。ǘ�）打破思維枷鎖的發(fā)現(xiàn)精神是推動(dòng)債券市場(chǎng)創(chuàng)新的重要力量

　　債券市場(chǎng)的“創(chuàng)造性破壞”工作可以體現(xiàn)在方方面面。債券品種方面，可考慮設(shè)立支持新經(jīng)濟(jì)類(lèi)企業(yè)的科創(chuàng)債券、支持區(qū)域經(jīng)濟(jì)的區(qū)域債券等，以更好地構(gòu)建多層次債券資本市場(chǎng)，滿(mǎn)足多層次投資者的財(cái)富管理需求。債券期限方面，可設(shè)置更豐富的期限種類(lèi)以匹配投資者及發(fā)行人的投融資選擇，提升市場(chǎng)參與度，提高市場(chǎng)流動(dòng)性及資源配置效率。債券退出機(jī)制方面，可通過(guò)打造高效的垃圾債市場(chǎng)滿(mǎn)足高風(fēng)險(xiǎn)投資者和低風(fēng)險(xiǎn)投資者的進(jìn)出需求，令債券市場(chǎng)完整而健全。在充分尊重客觀規(guī)律的基礎(chǔ)上，通過(guò)破除固有的制度障礙改進(jìn)衍生品的投資限制、加大對(duì)外開(kāi)放，能夠更好地滿(mǎn)足全球投資者的投資需求。

　�。ㄈ�）不怕犯錯(cuò)、勇于嘗試的執(zhí)著精神是推動(dòng)債券市場(chǎng)創(chuàng)新的不竭動(dòng)力

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)家奈特將企業(yè)家精神與風(fēng)險(xiǎn)（risk）或不確定性(uncertainty)聯(lián)系在一起，提出沒(méi)有甘冒風(fēng)險(xiǎn)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的魄力，就不可能成為企業(yè)家。并非所有的企業(yè)家精神都通向成功，但企業(yè)家精神開(kāi)辟了成功的可能。一如債券市場(chǎng)也是在“錯(cuò)誤”中不斷進(jìn)步，在“事件”中尋得機(jī)遇，與企業(yè)家精神的探索過(guò)程不謀而合：試行兩年半的國(guó)債期貨因“327事件”被迫中止，但其暴露出的問(wèn)題為日后的國(guó)債期貨重啟提供了寶貴經(jīng)驗(yàn)；2012年推出的中小企業(yè)私募債雖然過(guò)程相對(duì)曲折、違約頻現(xiàn)，但為2015年公司債規(guī)則的修訂做了積極探索，為信用債的爆發(fā)式增長(zhǎng)打下基礎(chǔ)……

　　無(wú)論是改革開(kāi)放以來(lái)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展之路，還是1981年國(guó)債恢復(fù)發(fā)行以來(lái)的債券市場(chǎng)建設(shè)道路，無(wú)一不是在試錯(cuò)中逐漸明晰方向。正視錯(cuò)誤、勇于嘗試、鼓勵(lì)創(chuàng)新、建立容錯(cuò)機(jī)制，并為此不懈奮斗，是企業(yè)家精神最為難能寶貴之處，也應(yīng)成為推動(dòng)債券市場(chǎng)創(chuàng)新的不竭動(dòng)力。

　　（四）應(yīng)發(fā)現(xiàn)、支持和培育債券市場(chǎng)投資者中的企業(yè)家群體

　　德魯克認(rèn)為，企業(yè)家精神是一種行動(dòng)，而不是人格特征，實(shí)際上是呼喚一種集體的努力，而這種集體的努力必然會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生重要影響。

　　投資者是推動(dòng)債券市場(chǎng)創(chuàng)新的重要力量。目前，我國(guó)債券市場(chǎng)投資者群體以銀行為主，保險(xiǎn)、證券、基金、信托等為輔，這些機(jī)構(gòu)大多是國(guó)有背景，是持牌金融機(jī)構(gòu)。當(dāng)前的政策與經(jīng)濟(jì)環(huán)境有利于證券市場(chǎng)和財(cái)富管理行業(yè)的發(fā)展，應(yīng)因勢(shì)利導(dǎo)，鼓勵(lì)、支持和推動(dòng)財(cái)富管理機(jī)構(gòu)、私募基金等具有民營(yíng)性質(zhì)、守法規(guī)范運(yùn)作的機(jī)構(gòu)積極參與債券市場(chǎng)。對(duì)于現(xiàn)有的投資者群體，也要鼓勵(lì)其發(fā)揮企業(yè)家精神。

　　◇本文原載《債券》2021年2月刊

　　◇作者單位：中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心