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從海外實踐看,央行流動性便利對股市影響幾何?

王應(yīng)貴 21世紀經(jīng)濟報道

  近日,中國人民銀行發(fā)布公告稱,決定創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險公司互換便利(Securities, Funds and Insurance companies Swap Facility,簡稱SFISF),以支持符合條件的證券、基金、保險公司以債券、股票ETF、滬深300成分股等資產(chǎn)為質(zhì)押從人民銀行換入國債、央行票據(jù)等高等級流動性資產(chǎn)。10月10日,公開市場業(yè)務(wù)操作室開始接受符合條件的證券、基金、保險公司申請。此前宣布的專項再貸款旨在引導(dǎo)銀行向上市公司和主要股東提供貸款,支持回購、增持股票。從市場效應(yīng)看,人民銀行的系列創(chuàng)新政策工具激發(fā)了市場活力,開啟中國股票市場的新時代。

  中國人民銀行創(chuàng)設(shè)的支持資本市場政策工具體現(xiàn)了幾大創(chuàng)新特點。首先,證券、基金、保險公司互換便利設(shè)計符合央行資產(chǎn)組合管理原則。一般而言,鑒于股票市場風險水平,中央銀行不會直接購買和持有公司股票(日本銀行除外),而是更多地購買債券,特別是高品質(zhì)債券,如國債、政策銀行債券等。在常規(guī)操作中,人民銀行可接受的質(zhì)押品是國債等高品質(zhì)債券,新政策工具可接受的資產(chǎn)清單擴大了,包括股票ETF、滬深300成分股等資產(chǎn)。因為新工具屬于資產(chǎn)互換,人民銀行不承擔股票減值風險(市場風險),只需承擔債券減值風險。

  第二,人民銀行融出的是國債、央行票據(jù)等流動性很強的資產(chǎn),而不是直接借款給證券、基金、保險公司,因此貨幣供應(yīng)總量不受影響。證券、基金、保險公司可以用這些高等級債券獲取幾乎等額的融資。第三,據(jù)接近央行人士介紹,互換便利期限不超過1年,到期后可申請展期,投資者不妨理解為較長期融資。普通質(zhì)押借款期限較短,而新政策工具項下的質(zhì)押借款期限應(yīng)較長,因為股票資產(chǎn)短期波動較高,長期則相對平穩(wěn),較長期限安排應(yīng)是新政策工具設(shè)計的初衷。如果互換期限過短,股票市場本身波動大,證券、基金、保險公司都不敢長期質(zhì)押或持有股票,而是希望盡快贖回股票變現(xiàn),這樣不利于資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展。最后,新政策工具旨在長期支持證券、基金、保險公司,改變我國資本市場的機構(gòu)投資結(jié)構(gòu),有利于建立資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性長效機制、增強資本市場的廣度和深度。一般而言,中央銀行政策向商業(yè)銀行傾斜,只是在需要提振經(jīng)濟的時期向證券、基金、保險公司提供流動性,新政策工具擴大了人民銀行貨幣政策的覆蓋面。

  資本市場最關(guān)心的仍然是新政策工具的效果,因為這是人民銀行的大膽嘗試。外匯市場有句名言:千萬不要與中央對賭。對于股票市場而言,這句話同樣適用,信任中央銀行總是對的!從國外中央銀行的實踐看,中央銀行支持資本市場的政策效果非常顯著。

美聯(lián)儲救市政策對穩(wěn)定金融市場效果顯著

  最近十多年,美國發(fā)生了兩次大的金融危機,美聯(lián)儲迅速推出了非傳統(tǒng)貨幣政策工具,在較短時間內(nèi)穩(wěn)定了金融市場局面,股票市場也回到長期持續(xù)上漲的軌道。

  2007-2009年,美國金融危機因房產(chǎn)按揭抵押市場泡沫破滅而爆發(fā),其破壞力僅次于1929-1933年的大蕭條時期,標準普爾指數(shù)一度下降了51%,金融機構(gòu)陷于困頓。據(jù)聯(lián)邦存款保險公司數(shù)據(jù),2008-2011年,倒閉的銀行數(shù)量分別為25家、140家、157家、92家。同時,危機導(dǎo)致美國國際集團(AIG,保險公司)幾乎停擺、三家投資銀行(證券公司)倒閉。危機導(dǎo)致金融體系流動性迅速消失,迫使美聯(lián)儲緊急干預(yù),有關(guān)資本市場政策工具如表1。

  美聯(lián)儲救市效果明顯,股票市場恢復(fù)正常了。2008年,美國標準普爾500指數(shù)跌38.49%,但2009-2012的表現(xiàn)分別為上漲23.45%、12.78%、0.0%、13.11%。誠然,股票市場后來的變化受其他因素影響,但美聯(lián)儲救市至少提升了市場信心、讓投資者恢復(fù)了理智。如表1,美聯(lián)儲對一級券商的支持力度最大,拆出的金額近9萬億美元,遠大于表中其他政策工具。美聯(lián)儲還推出了其他非常規(guī)救市政策工具,如“資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場基金流動服務(wù)”“商業(yè)票據(jù)融資服務(wù)”“貨幣市場投資者融資服務(wù)”“遠期資產(chǎn)支持證券貸款服務(wù)”等,但影響較小,或貸款額較低,因此不在列表中。

  2020年的新冠疫情再次讓美國金融市場險情重重。面對突然而來的疫情,美國金融市場和投資者表現(xiàn)得驚慌失措,急速拋售手中資產(chǎn)似乎成為唯一的避險策略,從非美元貨幣、石油、黃金、股票、加密貨幣到大宗商品均呈現(xiàn)同步大幅下跌。自引入熔斷機制以來,美國發(fā)生了五次熔斷,除了1987年那次,其他四次接連發(fā)生在2020年3月9日、12日、16日和19日,金融市場狀況惡化得如此迅速史無前例!2020年3月11日,美國時任總統(tǒng)特朗普召集華爾街大行總裁來白宮開會商討救市舉措,但華爾街大佬們卻束手無策。

  在極其嚴峻的金融形勢下,美聯(lián)儲果斷出手且火力全開。自2020年2月19日(標準普爾500指數(shù)創(chuàng)歷史新高)以來,波動指數(shù)均值由之前的13.79飆升至39.84;3月20日,美國十年期國債日間波動值達到65.1,正常波動水平為10以下;美元指數(shù)日均波動率由第一階段的0.2%飆升至第二階段的0.94%。金融與經(jīng)濟形勢促使美聯(lián)儲迅速做出回應(yīng),因此救市措施出臺的時間密度和政策力度是史無前例的。美聯(lián)儲大舉購買國債和房地產(chǎn)按揭抵押證券;大量貸款給銀行和債券經(jīng)紀商;通過貨幣互換向外國央行提供美元貸款,以緩解海外美元荒問題;設(shè)立多項貸款便利向貨幣基金市場、公司債券發(fā)行人、地方政府和各類普通企業(yè)提供信貸。美聯(lián)儲的救市計劃和規(guī)模已超越了中央銀行的傳統(tǒng)職能,但由于疫情的嚴重性,美聯(lián)儲主動承擔了救市任務(wù)。

  美聯(lián)儲密集出臺的救市措施對穩(wěn)定金融形勢發(fā)揮了作用,給市場注入了信心。2020年,標準普爾500指數(shù)上漲了18.4%;2021年上漲了28.7%;在加息周期的高壓下,2022年跌18.11%,但2023年再漲26.29%。美國股市的穩(wěn)定產(chǎn)生了較強的溢出效應(yīng),歐洲、日本等股票市場也收獲了紅利。與2007-2009年金融危機不同,這次美聯(lián)儲通過擴大自己的資產(chǎn)負債表來拯救經(jīng)濟,因此通過各類非傳統(tǒng)貨幣政策工具融出的資金反而大幅減少,金融機構(gòu)直接從美聯(lián)儲推出的資產(chǎn)購買計劃中獲得更大的金融支持。

  美聯(lián)儲也為這些政策操作付出了沉重代價:債券減值風險增大。為了遏制通貨膨脹,美聯(lián)儲不得不從2022年3月開始激進加息,債券投資浮動損失增大,其他金融機構(gòu)也遭受到不同程度的浮動虧損。2020年,美聯(lián)儲虧損9.26億美元,2021年持平;2022年,隨著利率飆升,美聯(lián)儲持有的債券資產(chǎn)貶值,當年虧損166億美元,再由于利率高企,2023年虧損飆升至1333億美元。此外,其他金融機構(gòu)的債券投資損失巨大,硅谷、簽名等銀行倒閉就是對貨幣政策調(diào)整過快的注腳。不過,與美國股票市場表現(xiàn)相比,所付出的代價是值得的。

日本銀行救市政策操作及其效果分析

  為了抑制利率水平、支持股票市場,日本銀行長期購買日本國債和公司債券,以及通過購買信托產(chǎn)品和ETF基金間接支持股票市場。如表3所示,日本銀行所持有的國債在日本國債總市值中的占比由2015年末的32.68%升至2023年末的46.95%;隨著日本央行更深介入國內(nèi)股票市場,所持股票最高占比達到2022年的5.38%。

  日本銀行的資本市場支持政策操作不太符合央行慣例,也沒有一個退出時間表。日本銀行長期大規(guī)模干預(yù)市場,抑制了市場運作機制(特別是利率市場)。日本銀行成了國內(nèi)債券市場最大持有者,并通過國債買賣來控制中長期利率水平,而不是調(diào)節(jié)短期利率。日本股票市場的確有了起色,最近十年日經(jīng)225指數(shù)升幅可觀,于今年初突破了34年前的記錄。

  美聯(lián)儲支持資本市場的政策策略與日本銀行有所區(qū)別:美聯(lián)儲的政策重點是支持債券市場,同時屬于短期行為,一旦市場回歸理性,美聯(lián)儲就開始有序地緩慢退出;日本銀行的著力點為債券和股票市場,屬于長期行為。兩家中央銀行對股票市場支持的政策效果均十分顯著。

  資本市場的市場化程度最高,買方和賣方力量決定了價格水平,然而它又是眾多投資者參與的市場,難免會受到投資者情緒影響。市場有時會失靈,投資者可能會一時失去理性,導(dǎo)致市場紊亂,政府入市干預(yù)是完全有必要的。從西方國家央行看,入市干預(yù)也是央行職能之一,市場悲觀情緒彌漫時正是央行干預(yù)之時。

  人民銀行的新政策工具是股市的“及時雨”,有望長期為證券、基金、保險公司提供流動性支持,對資本市場投資者來說是長期利好消息,預(yù)示著股票市場發(fā)展迎來了新的轉(zhuǎn)折點。投資者需要耐心等待政策效果,市場扭轉(zhuǎn)不可能一蹴而就,會出現(xiàn)一些小波折,但基本發(fā)展方向是向好的。

  中央銀行的資本市場支持政策需要相應(yīng)的配套改革,上市公司治理應(yīng)是另一個發(fā)力點。公司治理改革已箭在弦上,需要發(fā)現(xiàn)、挖掘和釋放上市公司的潛在價值,以及提高上市公司股票價格,相應(yīng)措施應(yīng)包括董事會改革、兼并收購和重組、競爭力提升、公司股票回購、分紅派息制度化、凈資產(chǎn)收益率提高??傊竟芾韺禹氝M一步重視提升企業(yè)貨幣價值。

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