從海外實踐看，央行流動性便利對股市影響幾何？

　　近日，中國人民銀行發(fā)布公告稱，決定創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險公司互換便利(Securities, Funds and Insurance companies Swap Facility，簡稱SFISF)，以支持符合條件的證券、基金、保險公司以債券、股票ETF、滬深300成分股等資產(chǎn)為質(zhì)押從人民銀行換入國債、央行票據(jù)等高等級流動性資產(chǎn)。10月10日，公開市場業(yè)務(wù)操作室開始接受符合條件的證券、基金、保險公司申請。此前宣布的專項再貸款旨在引導(dǎo)銀行向上市公司和主要股東提供貸款，支持回購、增持股票。從市場效應(yīng)看，人民銀行的系列創(chuàng)新政策工具激發(fā)了市場活力，開啟中國股票市場的新時代。

　　中國人民銀行創(chuàng)設(shè)的支持資本市場政策工具體現(xiàn)了幾大創(chuàng)新特點。首先，證券、基金、保險公司互換便利設(shè)計符合央行資產(chǎn)組合管理原則。一般而言，鑒于股票市場風險水平，中央銀行不會直接購買和持有公司股票（日本銀行除外），而是更多地購買債券，特別是高品質(zhì)債券，如國債、政策銀行債券等。在常規(guī)操作中，人民銀行可接受的質(zhì)押品是國債等高品質(zhì)債券，新政策工具可接受的資產(chǎn)清單擴大了，包括股票ETF、滬深300成分股等資產(chǎn)。因為新工具屬于資產(chǎn)互換，人民銀行不承擔股票減值風險（市場風險），只需承擔債券減值風險。

　　第二，人民銀行融出的是國債、央行票據(jù)等流動性很強的資產(chǎn)，而不是直接借款給證券、基金、保險公司，因此貨幣供應(yīng)總量不受影響。證券、基金、保險公司可以用這些高等級債券獲取幾乎等額的融資。第三，據(jù)接近央行人士介紹，互換便利期限不超過1年，到期后可申請展期，投資者不妨理解為較長期融資。普通質(zhì)押借款期限較短，而新政策工具項下的質(zhì)押借款期限應(yīng)較長，因為股票資產(chǎn)短期波動較高，長期則相對平穩(wěn)，較長期限安排應(yīng)是新政策工具設(shè)計的初衷。如果互換期限過短，股票市場本身波動大，證券、基金、保險公司都不敢長期質(zhì)押或持有股票，而是希望盡快贖回股票變現(xiàn)，這樣不利于資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展。最后，新政策工具旨在長期支持證券、基金、保險公司，改變我國資本市場的機構(gòu)投資結(jié)構(gòu)，有利于建立資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性長效機制、增強資本市場的廣度和深度。一般而言，中央銀行政策向商業(yè)銀行傾斜，只是在需要提振經(jīng)濟的時期向證券、基金、保險公司提供流動性，新政策工具擴大了人民銀行貨幣政策的覆蓋面。

　　資本市場最關(guān)心的仍然是新政策工具的效果，因為這是人民銀行的大膽嘗試。外匯市場有句名言：千萬不要與中央對賭。對于股票市場而言，這句話同樣適用，信任中央銀行總是對的！從國外中央銀行的實踐看，中央銀行支持資本市場的政策效果非常顯著。

美聯(lián)儲救市政策對穩(wěn)定金融市場效果顯著

　　最近十多年，美國發(fā)生了兩次大的金融危機，美聯(lián)儲迅速推出了非傳統(tǒng)貨幣政策工具，在較短時間內(nèi)穩(wěn)定了金融市場局面，股票市場也回到長期持續(xù)上漲的軌道。

　　2007-2009年，美國金融危機因房產(chǎn)按揭抵押市場泡沫破滅而爆發(fā)，其破壞力僅次于1929-1933年的大蕭條時期，標準普爾指數(shù)一度下降了51%，金融機構(gòu)陷于困頓。據(jù)聯(lián)邦存款保險公司數(shù)據(jù)，2008-2011年，倒閉的銀行數(shù)量分別為25家、140家、157家、92家。同時，危機導(dǎo)致美國國際集團（AIG，保險公司）幾乎停擺、三家投資銀行（證券公司）倒閉。危機導(dǎo)致金融體系流動性迅速消失，迫使美聯(lián)儲緊急干預(yù)，有關(guān)資本市場政策工具如表1。

　　美聯(lián)儲救市效果明顯，股票市場恢復(fù)正常了。2008年，美國標準普爾500指數(shù)跌38.49%，但2009-2012的表現(xiàn)分別為上漲23.45%、12.78%、0.0%、13.11%。誠然，股票市場后來的變化受其他因素影響，但美聯(lián)儲救市至少提升了市場信心、讓投資者恢復(fù)了理智。如表1，美聯(lián)儲對一級券商的支持力度最大，拆出的金額近9萬億美元，遠大于表中其他政策工具。美聯(lián)儲還推出了其他非常規(guī)救市政策工具，如“資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場基金流動服務(wù)”“商業(yè)票據(jù)融資服務(wù)”“貨幣市場投資者融資服務(wù)”“遠期資產(chǎn)支持證券貸款服務(wù)”等，但影響較小，或貸款額較低，因此不在列表中。

　　2020年的新冠疫情再次讓美國金融市場險情重重。面對突然而來的疫情，美國金融市場和投資者表現(xiàn)得驚慌失措，急速拋售手中資產(chǎn)似乎成為唯一的避險策略，從非美元貨幣、石油、黃金、股票、加密貨幣到大宗商品均呈現(xiàn)同步大幅下跌。自引入熔斷機制以來，美國發(fā)生了五次熔斷，除了1987年那次，其他四次接連發(fā)生在2020年3月9日、12日、16日和19日，金融市場狀況惡化得如此迅速史無前例！2020年3月11日，美國時任總統(tǒng)特朗普召集華爾街大行總裁來白宮開會商討救市舉措，但華爾街大佬們卻束手無策。

　　在極其嚴峻的金融形勢下，美聯(lián)儲果斷出手且火力全開。自2020年2月19日(標準普爾500指數(shù)創(chuàng)歷史新高)以來，波動指數(shù)均值由之前的13.79飆升至39.84；3月20日，美國十年期國債日間波動值達到65.1，正常波動水平為10以下；美元指數(shù)日均波動率由第一階段的0.2%飆升至第二階段的0.94%。金融與經(jīng)濟形勢促使美聯(lián)儲迅速做出回應(yīng)，因此救市措施出臺的時間密度和政策力度是史無前例的。美聯(lián)儲大舉購買國債和房地產(chǎn)按揭抵押證券；大量貸款給銀行和債券經(jīng)紀商；通過貨幣互換向外國央行提供美元貸款，以緩解海外美元荒問題；設(shè)立多項貸款便利向貨幣基金市場、公司債券發(fā)行人、地方政府和各類普通企業(yè)提供信貸。美聯(lián)儲的救市計劃和規(guī)模已超越了中央銀行的傳統(tǒng)職能，但由于疫情的嚴重性，美聯(lián)儲主動承擔了救市任務(wù)。

　　美聯(lián)儲密集出臺的救市措施對穩(wěn)定金融形勢發(fā)揮了作用，給市場注入了信心。2020年，標準普爾500指數(shù)上漲了18.4%；2021年上漲了28.7%；在加息周期的高壓下，2022年跌18.11%，但2023年再漲26.29%。美國股市的穩(wěn)定產(chǎn)生了較強的溢出效應(yīng)，歐洲、日本等股票市場也收獲了紅利。與2007-2009年金融危機不同，這次美聯(lián)儲通過擴大自己的資產(chǎn)負債表來拯救經(jīng)濟，因此通過各類非傳統(tǒng)貨幣政策工具融出的資金反而大幅減少，金融機構(gòu)直接從美聯(lián)儲推出的資產(chǎn)購買計劃中獲得更大的金融支持。

　　美聯(lián)儲也為這些政策操作付出了沉重代價：債券減值風險增大。為了遏制通貨膨脹，美聯(lián)儲不得不從2022年3月開始激進加息，債券投資浮動損失增大，其他金融機構(gòu)也遭受到不同程度的浮動虧損。2020年，美聯(lián)儲虧損9.26億美元，2021年持平；2022年，隨著利率飆升，美聯(lián)儲持有的債券資產(chǎn)貶值，當年虧損166億美元，再由于利率高企，2023年虧損飆升至1333億美元。此外，其他金融機構(gòu)的債券投資損失巨大，硅谷、簽名等銀行倒閉就是對貨幣政策調(diào)整過快的注腳。不過，與美國股票市場表現(xiàn)相比，所付出的代價是值得的。

日本銀行救市政策操作及其效果分析

　　為了抑制利率水平、支持股票市場，日本銀行長期購買日本國債和公司債券，以及通過購買信托產(chǎn)品和ETF基金間接支持股票市場。如表3所示，日本銀行所持有的國債在日本國債總市值中的占比由2015年末的32.68%升至2023年末的46.95%；隨著日本央行更深介入國內(nèi)股票市場，所持股票最高占比達到2022年的5.38%。

　　日本銀行的資本市場支持政策操作不太符合央行慣例，也沒有一個退出時間表。日本銀行長期大規(guī)模干預(yù)市場，抑制了市場運作機制（特別是利率市場）。日本銀行成了國內(nèi)債券市場最大持有者，并通過國債買賣來控制中長期利率水平，而不是調(diào)節(jié)短期利率。日本股票市場的確有了起色，最近十年日經(jīng)225指數(shù)升幅可觀，于今年初突破了34年前的記錄。

　　美聯(lián)儲支持資本市場的政策策略與日本銀行有所區(qū)別：美聯(lián)儲的政策重點是支持債券市場，同時屬于短期行為，一旦市場回歸理性，美聯(lián)儲就開始有序地緩慢退出；日本銀行的著力點為債券和股票市場，屬于長期行為。兩家中央銀行對股票市場支持的政策效果均十分顯著。

　　資本市場的市場化程度最高，買方和賣方力量決定了價格水平，然而它又是眾多投資者參與的市場，難免會受到投資者情緒影響。市場有時會失靈，投資者可能會一時失去理性，導(dǎo)致市場紊亂，政府入市干預(yù)是完全有必要的。從西方國家央行看，入市干預(yù)也是央行職能之一，市場悲觀情緒彌漫時正是央行干預(yù)之時。

　　人民銀行的新政策工具是股市的“及時雨”，有望長期為證券、基金、保險公司提供流動性支持，對資本市場投資者來說是長期利好消息，預(yù)示著股票市場發(fā)展迎來了新的轉(zhuǎn)折點。投資者需要耐心等待政策效果，市場扭轉(zhuǎn)不可能一蹴而就，會出現(xiàn)一些小波折，但基本發(fā)展方向是向好的。

　　中央銀行的資本市場支持政策需要相應(yīng)的配套改革，上市公司治理應(yīng)是另一個發(fā)力點。公司治理改革已箭在弦上，需要發(fā)現(xiàn)、挖掘和釋放上市公司的潛在價值，以及提高上市公司股票價格，相應(yīng)措施應(yīng)包括董事會改革、兼并收購和重組、競爭力提升、公司股票回購、分紅派息制度化、凈資產(chǎn)收益率提高?？傊竟芾韺禹氝M一步重視提升企業(yè)貨幣價值。