第三屆中國(guó)陽(yáng)光私募金牛獎(jiǎng)評(píng)選結(jié)果揭曉

　　主持人：大家好，歡迎大家來到2012年第三屆中國(guó)陽(yáng)光私募金牛獎(jiǎng)?lì)C獎(jiǎng)典禮現(xiàn)場(chǎng)，我是李南�！　�

　　首先我介紹一下今天參加我們第三屆中國(guó)陽(yáng)光私募金牛獎(jiǎng)?lì)C獎(jiǎng)典禮暨精英論壇的嘉賓，他們是知名學(xué)者華生教授，中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)籌備組負(fù)責(zé)人鐘蓉薩女士，全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委法案室主任朱少平先生，中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行私人銀行部總經(jīng)理周宏亮先生，中國(guó)工商銀行總行資產(chǎn)托管部副總經(jīng)理王承遠(yuǎn)先生，安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文先生，香港中環(huán)資產(chǎn)投資基金常務(wù)董事蔡禮鍵先生，中國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易信托有限公司證券產(chǎn)品部總經(jīng)理衛(wèi)濛濛女士。來自主辦方的領(lǐng)導(dǎo)中國(guó)證券報(bào)社社長(zhǎng)兼總編輯林晨先生，獨(dú)家協(xié)辦和專業(yè)支持本次活動(dòng)的國(guó)信證券股份有限公司董事長(zhǎng)何如先生。

　　本次評(píng)獎(jiǎng)活動(dòng)主協(xié)辦方和評(píng)委單位的其他領(lǐng)導(dǎo)還有，中國(guó)證券報(bào)社董事副總經(jīng)理王堅(jiān)先生、副總編輯聞?wù)倭窒壬�、副總�?jīng)理曹志為先生，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家衛(wèi)保川先生，社長(zhǎng)助理趙維先生；國(guó)信證券股份有限公司總裁助理姜必新先生、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)總部總經(jīng)理?xiàng)罹�明先生等；金牛�?jiǎng)評(píng)委海通證券研究所副所長(zhǎng)高道德先生、來自評(píng)委單位的招商證券研發(fā)中心執(zhí)行董事魯信文先生、金牛獎(jiǎng)評(píng)委天相投顧總裁助理聞群女士。歡迎各位的到來。

　　我們要感謝中證網(wǎng)全程直播，感謝騰訊財(cái)經(jīng)的獨(dú)家門戶媒體支持和騰訊微博強(qiáng)大的場(chǎng)內(nèi)外獨(dú)家微博互動(dòng)。也感謝今天在周末前來參加頒獎(jiǎng)典禮的眾多基金、證券、銀行及信托業(yè)人士，還有來自眾多新聞媒體朋友，感謝你們！

　　自第一只開放式集合資金信托計(jì)劃發(fā)行至今，陽(yáng)光私募已走過8年的歷程。其中風(fēng)風(fēng)雨雨、起起伏伏，但迅猛發(fā)展的腳步卻從未停頓；更有一批優(yōu)秀陽(yáng)光私募經(jīng)受住了嚴(yán)峻的市場(chǎng)考驗(yàn)，在長(zhǎng)期實(shí)踐中顯示了戰(zhàn)勝市場(chǎng)、獲取絕對(duì)回報(bào)的力量。他們，也正是我們一年一度金牛頒獎(jiǎng)盛會(huì)上最耀眼的明星！下面，我們首先有請(qǐng)中國(guó)陽(yáng)光私募金牛獎(jiǎng)主辦單位中國(guó)證券報(bào)社社長(zhǎng)兼總編輯林晨先生致辭。

　　中國(guó)證券報(bào)社社長(zhǎng)兼總編輯林晨：尊敬的各位領(lǐng)導(dǎo)、各位嘉賓、朋友們，上午好！很高興能在這個(gè)春風(fēng)浩蕩的日子里，與大家共赴一年一度的中國(guó)陽(yáng)光私募金牛獎(jiǎng)?lì)C獎(jiǎng)盛典。衷心歡迎大家的到來！

　　由中國(guó)證券報(bào)主辦、國(guó)信證券協(xié)辦的陽(yáng)光私募金牛獎(jiǎng)評(píng)選今年已是第三屆。三年來，穿越A股市場(chǎng)的起起伏伏，陽(yáng)光私募這支投資勁旅已成為中國(guó)居民高端財(cái)富管理的一個(gè)重要的力量，而陽(yáng)光私募金牛獎(jiǎng)也已成為業(yè)界公認(rèn)的至高榮譽(yù)。

　　對(duì)于資管行業(yè)來說，2011年是一個(gè)異常艱難的年份，但陽(yáng)光私募依然顯示出其強(qiáng)大的生命力：規(guī)模實(shí)現(xiàn)了逆勢(shì)增長(zhǎng)；整體業(yè)績(jī)不僅戰(zhàn)勝了指數(shù)，也領(lǐng)先各類機(jī)構(gòu)投資者，一些佼佼者還為投資者帶來了猶為可貴的絕對(duì)回報(bào)，贏得了市場(chǎng)的認(rèn)同與尊重。

　　但與此同時(shí)，2011年的弱市也讓陽(yáng)光私募的局限性得到了充分顯現(xiàn)，相當(dāng)部分陽(yáng)光私募還在生存線上掙扎。如果不正視現(xiàn)實(shí)，對(duì)陽(yáng)光私募的法律法規(guī)、運(yùn)行機(jī)制及市場(chǎng)環(huán)境等進(jìn)行深刻反思，切實(shí)推動(dòng)改革創(chuàng)新，整個(gè)行業(yè)發(fā)展必將被各類矛盾所困擾。本次典禮論壇的主題定為“金融創(chuàng)新時(shí)代的陽(yáng)光私募發(fā)展”，正是希望中國(guó)陽(yáng)光私募能把握住金融創(chuàng)新的歷史機(jī)遇，找準(zhǔn)改革發(fā)展的坐標(biāo)，謀求更好更快的發(fā)展。

　　自去年末開始，以創(chuàng)新發(fā)展為核心的中國(guó)資本市場(chǎng)改革正在加速推進(jìn)，在“定準(zhǔn)底線，放大空間”的指導(dǎo)思想下，這場(chǎng)改革必將深刻影響各方市場(chǎng)主體。而目前讓陽(yáng)光私募苦惱的法律地位不清晰、投資工具不豐富等短板將在很大程度上得到改善。在這個(gè)歷史時(shí)點(diǎn)上，希望業(yè)界的精英們能適應(yīng)變革，迎難而上，勇于創(chuàng)新，把握機(jī)遇，快速發(fā)展！

　　作為中國(guó)資本市場(chǎng)的見證者，中國(guó)證券報(bào)致力于推動(dòng)中國(guó)陽(yáng)光私募行業(yè)的健康和規(guī)范發(fā)展。三年來，評(píng)委會(huì)嚴(yán)格把關(guān)，堅(jiān)持量化為主、業(yè)績(jī)主導(dǎo)的原則，不斷優(yōu)化評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，致力于構(gòu)建一個(gè)科學(xué)、客觀、全面的評(píng)選體系，其評(píng)選結(jié)果經(jīng)受住了市場(chǎng)的考驗(yàn)。在即將開啟的資本市場(chǎng)創(chuàng)新發(fā)展新時(shí)代，中國(guó)證券報(bào)將以更廣的視野、更大的力度，推動(dòng)陽(yáng)光私募的創(chuàng)新與發(fā)展，及時(shí)完善陽(yáng)光私募金牛獎(jiǎng)評(píng)價(jià)體系，讓更多有能力為客戶創(chuàng)造價(jià)值的陽(yáng)光私募脫穎而出。特別值得介紹的是，本報(bào)重點(diǎn)打造的金牛網(wǎng)已于近期正式開通，它定位于金牛品牌推廣和各類投資產(chǎn)品評(píng)價(jià)推介，將為各類投資理財(cái)機(jī)構(gòu)和廣大投資者提供更加有效的服務(wù)。

　　最后，我代表活動(dòng)主辦方向獲得本屆金牛獎(jiǎng)的陽(yáng)光私募管理公司和投資經(jīng)理們表示最熱烈的祝賀，也向國(guó)信證券等長(zhǎng)期支持陽(yáng)光私募金牛獎(jiǎng)的專業(yè)機(jī)構(gòu)、向到會(huì)的專家、來賓和朋友表示最衷心的感謝！正因?yàn)橛辛四銈兊牟恍钢С�，才�?huì)有中國(guó)陽(yáng)光私募更加美好的明天！謝謝大家！

　　主持人：謝謝林總的美好祝愿！非常感謝中國(guó)證券報(bào)給我們這樣的機(jī)會(huì)，樹立起一個(gè)行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的典范，同時(shí)為廣大投資者更多的挖掘出有管理規(guī)范化長(zhǎng)期優(yōu)勝的投資結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品。接下來有請(qǐng)本次頒獎(jiǎng)典禮獨(dú)家協(xié)辦方領(lǐng)導(dǎo)國(guó)信證券董事長(zhǎng)何如先生致辭！

　　何如：尊敬的林晨社長(zhǎng)、各位來賓大家早上好！今天我們?cè)谶@里與中國(guó)證券報(bào)共同舉辦第三屆中國(guó)陽(yáng)光私募金牛獎(jiǎng)?lì)C獎(jiǎng)典禮。這是在前兩屆中國(guó)陽(yáng)光私募金牛獎(jiǎng)成功舉辦的基礎(chǔ)上陽(yáng)光私募行業(yè)又一次盛事。在此我代表國(guó)信證券對(duì)今天獲獎(jiǎng)的基金經(jīng)理和獲獎(jiǎng)單位表示熱烈祝賀，向長(zhǎng)期以來支持私募基金發(fā)展的朋友們表示感謝！

　　國(guó)信證券協(xié)同中國(guó)證券報(bào)從09年開始積極探索陽(yáng)光私募的積極發(fā)展，通過金牛獎(jiǎng)這個(gè)平臺(tái)大力發(fā)展，讓陽(yáng)光私募成為中國(guó)資本市場(chǎng)公開、公正的專業(yè)理財(cái)平臺(tái)，使優(yōu)秀的私募基金能夠得到廣大投資者的認(rèn)同。通過一年一度的評(píng)選，我們希望讓銀行、學(xué)者和信托業(yè)精英聚集在一起集思廣益，探索私募基金業(yè)的發(fā)展。

　　國(guó)信證券作為陽(yáng)光私募金牛獎(jiǎng)的專業(yè)支持和獨(dú)家協(xié)辦方，早在04年年初，國(guó)信證券參與了第一只私募基金的創(chuàng)新和發(fā)行，現(xiàn)在已經(jīng)建立了全產(chǎn)業(yè)鏈的陽(yáng)光私募私募平臺(tái)，目前市場(chǎng)份額超過30%。

　　2012年國(guó)信以行業(yè)排名20位的營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，創(chuàng)造了市場(chǎng)排名第三的交易量和市場(chǎng)排名第二的傭金收入，私募基金交易量在行業(yè)內(nèi)排名第一。2012年國(guó)信證券的投行和募集基金在市場(chǎng)都排在第一位。國(guó)信證券一如既往的以專業(yè)和專心的服務(wù)精神和強(qiáng)大的專業(yè)能力繼續(xù)為私募基金提供專業(yè)的支持和服務(wù)。

　　2011年陽(yáng)光私募遭遇了不小的挑戰(zhàn)，但是危機(jī)考驗(yàn)是每一個(gè)行業(yè)發(fā)展壯大的必經(jīng)之路，只有在困境中經(jīng)歷住考驗(yàn)的行業(yè)才是最具有生存力的。2011年應(yīng)有不少表現(xiàn)優(yōu)異的群體，量化投資產(chǎn)品也已經(jīng)露出頭角。隨著證券市場(chǎng)創(chuàng)新理念的改變，隨著杠桿基金產(chǎn)品的不斷增加，私募基金業(yè)的發(fā)展產(chǎn)品將會(huì)越來越高。我們祝愿私募基金在未來創(chuàng)造更多的業(yè)績(jī)，同時(shí)也預(yù)祝本次陽(yáng)光私募金牛獎(jiǎng)的頒獎(jiǎng)典禮取得圓滿成功，謝謝大家！

　　主持人：謝謝何總！我們相信在各方的積極支持下陽(yáng)光私募必將會(huì)迎來屬于我們真正的陽(yáng)光燦爛的日子。

　　下面進(jìn)行本次陽(yáng)光私募金牛獎(jiǎng)的開獎(jiǎng)及頒獎(jiǎng)儀式，首先頒發(fā)陽(yáng)光私募金牛獎(jiǎng)新銳獎(jiǎng)。讓我們有請(qǐng)?jiān)u委單位天相投資總裁助理聞群女士宣讀獲獎(jiǎng)名單。

　　聞群： 獲得陽(yáng)光私募管理公司金牛獎(jiǎng)新銳獎(jiǎng)的是：浙江寧聚投資管理有限公司。

　　主持人：接下來頒發(fā)陽(yáng)光私募管理公司金牛獎(jiǎng)創(chuàng)新獎(jiǎng)，這個(gè)獎(jiǎng)項(xiàng)考察的是對(duì)陽(yáng)光私募行業(yè)創(chuàng)新做出突出貢獻(xiàn)的私募管理公司。我們有請(qǐng)《中國(guó)證券報(bào)》社董事副總經(jīng)理王堅(jiān)先生頒獎(jiǎng)。

　　王堅(jiān)：獲得陽(yáng)光私募創(chuàng)新獎(jiǎng)的公司是：浙江瑞安思考投資管理有限公司、廣州長(zhǎng)金投資管理有限公司。

　　主持人：接下來頒發(fā)金牛陽(yáng)光私募投資經(jīng)理獎(jiǎng)。有九個(gè)名投資經(jīng)理獲得這個(gè)獎(jiǎng)項(xiàng)，有請(qǐng)?jiān)u委單位國(guó)信證券股份有限公司總裁助理姜必新先生宣讀獲獎(jiǎng)名單。

　　姜必新：金牛陽(yáng)光私募投資經(jīng)理獎(jiǎng)的是：深圳展博投資管理有限公司陳鋒先生、北京星石投資管理有限公司江暉先生、深圳中睿合銀投資管理有限公司劉睿先生、上海精熙投資管理有限公司王征先生、上海理成投資管理有限公司程義全先生、北京源樂晟曾曉潔先生、上海呈瑞投資管理有限公司芮崑先生、深圳翼虎投資管理有限公司余定恒先生、云南國(guó)際信托有限公司華生先生。

　　主持人：我突發(fā)奇想想到了一個(gè)網(wǎng)絡(luò)語，現(xiàn)在世界上有三種人：男人、女人和陽(yáng)光私募基金管理人。男人拼的是爹，女人拼的是干爹，那么我們陽(yáng)光私募經(jīng)理人拼的就是膽識(shí)和智慧，讓我們掌聲送給他們。

　　獎(jiǎng)項(xiàng)發(fā)到這里，大家真的是翹首以待了。最大的獎(jiǎng)項(xiàng)即將開出，這就是金牛陽(yáng)光私募管理公司獎(jiǎng)。這個(gè)獎(jiǎng)項(xiàng)，考核的是陽(yáng)光私募管理公司的綜合實(shí)力，它不但要看公司的整體業(yè)績(jī)回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)控制能力，還要考察公司的投研團(tuán)隊(duì)和管理決策。那么他們究竟是誰呢？讓我們有請(qǐng)?jiān)u委單位海通證券研究所副所長(zhǎng)高道德宣讀第三屆中國(guó)金牛陽(yáng)光私募管理公司名單。

　　高道德：獲得金牛陽(yáng)光私募管理公司獎(jiǎng)的是：深圳展博投資管理有限公司、北京市星石投資管理有限公司、深圳中睿合銀投資管理有限公司、北京源樂晟資產(chǎn)管理有限公司、上海朱雀投資發(fā)展中心、北京鴻道投資管理有線責(zé)任公司、淡水泉（北京）投資管理有限公司、上海重陽(yáng)投資管理有限公司、上海景林資產(chǎn)管理有限公司。

　　主持人：我們注意到本屆評(píng)獎(jiǎng)的金牛基金公司和經(jīng)理都取了九名，比前兩屆少了一名，這也體現(xiàn)了我們?cè)u(píng)委們一絲不茍的精神和這個(gè)獎(jiǎng)項(xiàng)的含金量。再次恭喜獲獎(jiǎng)?wù)撸�感謝頒獎(jiǎng)嘉賓。

　　我們相信“九”是一個(gè)非常好的數(shù)字，也有非常好的寓意，意味著“常常久久，永不停歇”。走進(jìn)2012年陽(yáng)光私募是規(guī)范和深化發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期，如何持續(xù)為投資人創(chuàng)造正回報(bào)？如何能夠解讀我們正在修訂的基金法，又怎么樣在管理模式和產(chǎn)品上創(chuàng)新，這都是我們需要解決的問題和值得思考的問題。稍后我們會(huì)就這樣的問題進(jìn)行陽(yáng)光私募精英論壇。

　　華生：解讀新一輪資本市場(chǎng)改革的方向

　　主持人：歡迎大家回到更加精彩的精英論壇環(huán)節(jié)。大家知道，從去年末開始，資本市場(chǎng)新一輪改革的大幕已經(jīng)徐徐拉開，多層次資本市場(chǎng)建設(shè)、發(fā)行制度改革、養(yǎng)老金等長(zhǎng)期資金入市、藍(lán)籌戰(zhàn)略啟動(dòng)，每一項(xiàng)政策的實(shí)施，都將給市場(chǎng)帶來深刻的變化，也將給機(jī)構(gòu)投資者帶來現(xiàn)實(shí)的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。首先，我們有請(qǐng)知名學(xué)者華生教授，為大家解讀新一輪資本市場(chǎng)改革的方向。

　　華生：大家早上好！很高興出席今天的金牛獎(jiǎng)?lì)C獎(jiǎng)會(huì)。我們證券市場(chǎng)主要受兩個(gè)因素的影響，一個(gè)是受整體的宏觀經(jīng)濟(jì)影響。另一個(gè)是證券市場(chǎng)的制度構(gòu)造。從經(jīng)濟(jì)方面來說，我一直說中國(guó)經(jīng)濟(jì)短期有一些調(diào)整，但是它處在城市化過程中，所以它有長(zhǎng)期高速增長(zhǎng)的潛力。這是我們證券市場(chǎng)能夠健康發(fā)展的一個(gè)最好的基礎(chǔ)。

　　現(xiàn)在中國(guó)證券市場(chǎng)面臨最主要的問題，我覺得還是我們自己的制度構(gòu)造問題。最近大家也知道中央政府包括證監(jiān)會(huì)都提出了新股發(fā)行制度的改革，提出了一些征求意見。今天我主要就這個(gè)談一談我的一些看法，給大家提供一些可能的思路。我們?cè)谧C券市場(chǎng)的制度構(gòu)造究竟應(yīng)該做什么樣的工作。

　　這次講的新股發(fā)行改革，首先要搞清楚我們的目的是什么？有一個(gè)說法主要是解決“三高”的問題。我個(gè)人覺得這個(gè)“三高”不太值得作為我們改革的主要目標(biāo)。因?yàn)榛叵胍幌?009年的時(shí)候，當(dāng)年我們沒有“三高”。當(dāng)時(shí)是什么情況呢？當(dāng)時(shí)證券市場(chǎng)新股發(fā)行上市以后都是按照窗口指導(dǎo)的市盈率上市，上市以后一般都有一、兩倍的升幅，是我們市場(chǎng)化的改革把過去認(rèn)購(gòu)者的部分拿給了上市公司，所以只是形式上的轉(zhuǎn)變。如果說我們用各種方式控制發(fā)行價(jià)等于是退回到改革之前。這樣我們沒有“三高”，所以我們等于是做了一個(gè)“三高”，再把“三高”打回去。

　　那么證券市場(chǎng)真正的問題是什么？準(zhǔn)確概括不是“三高”的問題，我們證券市場(chǎng)要提出一個(gè)新的方案，首先要搞清楚“現(xiàn)在證券市場(chǎng)生的什么病”，它不是普遍“三高”的病，它這個(gè)病是跟市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有關(guān)。我們的大盤股實(shí)際上是低價(jià)的，小盤股高溢價(jià)是我們這個(gè)市場(chǎng)的主要特征。前一段時(shí)間我發(fā)表了一文章，用了“兩岸三地”說明，中國(guó)股市、臺(tái)灣市場(chǎng)和香港市場(chǎng)，我們最大的差異不是在藍(lán)籌股，最大的差異是中小盤股。占了我們整個(gè)證券80%以上的股份，這些公司它們的估值和境外是呈現(xiàn)倒掛的。這才是我們中國(guó)證券市場(chǎng)真正的問題。為什么產(chǎn)生這樣的問題是需要我們?nèi)ソ饣蟮摹?/P>

　　中國(guó)證券市場(chǎng)和一般不一樣，別人是大盤股股價(jià)高，我們是小盤股垃圾股價(jià)高，這個(gè)原因是什么？我們還沒有解惑。不知道原因就不可能醫(yī)治病癥�，F(xiàn)在我們?cè)跊]有解惑病因的時(shí)候大家開始開處方。先是說我們新股發(fā)行面臨三高，剛才我說了不準(zhǔn)確。由于沒有看到普遍的三高，而是典型結(jié)構(gòu)型的三高，然后開出來的處方，現(xiàn)在主要是證監(jiān)會(huì)的征求意見為代表的這套處方。這套處方采取的措施我在文章里都做了一些分析，不詳細(xì)說了。因?yàn)樗�是�?duì)付普遍的三高，但是我們不是普遍的三高，我們小盤股價(jià)格雖然很高，但是比起同類小盤股二市場(chǎng)上價(jià)格還不高，特別是對(duì)主板市場(chǎng)上，絕大部分中小盤股價(jià)格不高，市盈率沒有二級(jí)市場(chǎng)那么高。這樣的情況下市場(chǎng)肯定尋股尋不出價(jià)格。所以這個(gè)做法肯定不能解決我們現(xiàn)在的問題。

　　更加嚴(yán)重的是，在小盤股高溢價(jià)的扭曲結(jié)構(gòu)下，源源不斷的中小盤股上市，等于是變相的對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的掠奪，把二級(jí)市場(chǎng)的投資者當(dāng)成了“提款機(jī)”。

　　舉例子說明，臺(tái)灣的企業(yè)，本來在臺(tái)灣和香港上市，有一家在臺(tái)灣上市的企業(yè)前一陣在臺(tái)灣退市，然后原封不動(dòng)這個(gè)企業(yè)在A股上市，它的市值翻了100%多。同一個(gè)企業(yè)在臺(tái)灣掛牌和在大陸掛牌、中小盤市值翻一到兩倍。它到這兒掛牌，顯然我們的A股市場(chǎng)成了它的提款機(jī)。賣一半股份賺一個(gè)公司還多。

　　所以現(xiàn)在問題不光是技術(shù)修補(bǔ)的辦法根本不能解決我們市場(chǎng)改革的問題。而且還繼續(xù)會(huì)給市場(chǎng)帶來災(zāi)難。去年為什么中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球表現(xiàn)是最好之列的情況下，中國(guó)A股市場(chǎng)在不高的水平基礎(chǔ)上加速下滑，是跟我們?nèi)ツ曛行”P股加速發(fā)行有關(guān)。大家看到這些中小盤股上市以后它們的原始人發(fā)起人股東，用各種方式加速套現(xiàn)，這是打擊市場(chǎng)的根本原因。所以我覺得市場(chǎng)做出得反映是理性的反映�！爱�(dāng)一個(gè)小偷從一個(gè)很低的窗口里魚貫而入，我們討論大門是不是加三把鎖是沒有意義的”�，F(xiàn)在嚴(yán)格的說，我們面臨的是中小盤股在扭曲情況下源源不斷上市，實(shí)際上是使二級(jí)市場(chǎng)成為一個(gè)提款機(jī)。所以這是現(xiàn)有的新股改革方案可能出現(xiàn)的問題。

　　基于這個(gè)情況，還有另外一種解決的思路和方案就是轉(zhuǎn)到注冊(cè)制。通過大規(guī)模企業(yè)上市，放低市場(chǎng)估值，使得新股價(jià)值合理。這個(gè)思路能不能解決問題呢？一定意義上可以解決問題。大量企業(yè)上市這時(shí)候不是壓低新股價(jià)格，是二級(jí)市場(chǎng)所有的中小盤股，占市場(chǎng)80%股的價(jià)格壓下30%、50%、60%，像國(guó)際概念股在市場(chǎng)上普遍腰斬一樣，這樣的代價(jià)我們能不能承受？這樣做以后，即使全部放開市場(chǎng)下降空間也有限，這認(rèn)識(shí)是錯(cuò)誤的，這個(gè)理由是說我們的市場(chǎng)市盈率已經(jīng)跟國(guó)際市場(chǎng)靠攏，但是我們忽略了我們靠攏的是量?jī)r(jià)權(quán)重的股，我們中小盤股比起周邊市場(chǎng)普遍估值高100%以上，因此全部放開市場(chǎng)不會(huì)大幅度下挫是不錯(cuò)的。

　　第二這種下挫以后會(huì)不會(huì)帶來天下大治？我的結(jié)論是不會(huì)的。在放開市場(chǎng)以后會(huì)魚龍混雜，一大批垃圾股到市場(chǎng)上來像香港99年創(chuàng)業(yè)板，當(dāng)時(shí)作為世界上的自由港，香港人想走一條新路，我降低門檻，根據(jù)你的申報(bào)、披露讓你們上市。結(jié)果上了靠近200家企業(yè)，已經(jīng)退市了一些，現(xiàn)在掛牌175家，虧損103家，還有一部分是微利，基本是失敗。我們顯然不能在中國(guó)主板市場(chǎng)重復(fù)香港創(chuàng)業(yè)板的道路。所以現(xiàn)在所提出來的思路就我來看都根本不能解決中國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)在面臨的問題。那么怎么辦？下面我講一下這個(gè)問題。

　　過去我也提過一些方案，設(shè)計(jì)過一些思路，從80年代開始先后被中央政府采納。當(dāng)時(shí)提的時(shí)候沒有覺得會(huì)是一件多大的事情這次我跟大家討論，我說這次確實(shí)有一個(gè)歷史使命感，我們可能要改變中國(guó)證券市場(chǎng)整個(gè)生存環(huán)境和生態(tài)因?yàn)槲覀冊(cè)谛”P高溢價(jià)情況下扭曲前行是非常危險(xiǎn)的。用清水煮青蛙，讓二級(jí)市場(chǎng)成為提款機(jī)，將來我們基金的下場(chǎng)都是有問題的。怎么來破解？舉一個(gè)例子，我曾經(jīng)看過一個(gè)漫畫，一大批魚朝一個(gè)方向游，最后一只魚調(diào)轉(zhuǎn)了一個(gè)方向，這個(gè)漫畫的標(biāo)題是“換個(gè)方向你就是第一”。這跟我們投資的道理是相通的。我們現(xiàn)在是要整個(gè)改變?cè)瓉碓谛鹿砂l(fā)行改革方面?zhèn)鹘y(tǒng)的思維和定式，打破習(xí)慣性的思維找出條新路。我個(gè)人建議是這樣的：我們現(xiàn)在有條件全面的實(shí)行放棄審批，向高門檻的披露制轉(zhuǎn)變。核心是打三個(gè)戰(zhàn)役。

　　第一：立即實(shí)行再融資的全面市場(chǎng)化。新股上市自由放任上市全世界都沒有。但是再融資特別是定向增發(fā)私募市場(chǎng)化是全世界慣例�，F(xiàn)在我們從新股開始一度做市場(chǎng)化是很危險(xiǎn)的，但是再融資的市場(chǎng)化是全球慣例。這個(gè)市場(chǎng)化對(duì)我們整體會(huì)有非常大的意義。因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在市場(chǎng)的問題是藍(lán)籌股，叫藍(lán)籌股但是沒錢分紅，以銀行為代表。它說我的貸款增長(zhǎng)很快，資本充足率不足，因此匯金公司說不但不能提高分紅比例還要降低分紅比例，實(shí)際上這個(gè)現(xiàn)象是所有公司的情況，再融資能夠解決藍(lán)籌股的市場(chǎng)化的問題。如果沒有錢要發(fā)展，你作為藍(lán)籌股應(yīng)該像國(guó)際大盤藍(lán)籌股一樣按季度分紅。如果我們的藍(lán)籌公司像美國(guó)、日本以及可以比較的這些主要證券市場(chǎng)那樣。它當(dāng)年分紅的股息率大大高過一年期定期存款的幾倍。我們不要說幾倍，只要高一點(diǎn)就可以。別人都是幾倍，我有一個(gè)數(shù)據(jù)表，是十年國(guó)債的幾倍，我們現(xiàn)在也是十年國(guó)債不到50%，我們不要幾倍，只要高過市場(chǎng)國(guó)債，那么社�；�金會(huì)擠著到這個(gè)市場(chǎng)來。所以再融資市場(chǎng)化是我們改變大盤藍(lán)籌股缺乏投資價(jià)值的根本措施。再融資的市場(chǎng)化反而會(huì)解決我們現(xiàn)在定向增發(fā)出現(xiàn)的各種怪現(xiàn)象。我們現(xiàn)在定向增發(fā)是鎖定一個(gè)低價(jià)格。將來漲起來了，定向增發(fā)成了利益輸送管道，如果股價(jià)市場(chǎng)不好就下降定向增發(fā)，或者取消，使得其成為一個(gè)不公平的游戲。市場(chǎng)化是說今天二級(jí)市場(chǎng)是這個(gè)價(jià)格你就必須以這個(gè)價(jià)格買進(jìn)，這對(duì)夯實(shí)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格基礎(chǔ)有著很重要的意義。而且再融資可以實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化，對(duì)我們國(guó)有企業(yè)改革和改變民營(yíng)家族企業(yè)的一股獨(dú)大都有重要意義。

　　像蘋果、微軟這些創(chuàng)始人創(chuàng)的公司，他們占的股份只有百分之幾，其原因就是他們不斷的進(jìn)行再融資，而不是減持的辦法使得股權(quán)多樣化。股權(quán)多樣化會(huì)大大提高藍(lán)籌股的增值，會(huì)造成真正藍(lán)籌股的兼并，在A股市場(chǎng)上開始出現(xiàn)，兼并重組是激動(dòng)人心的話題，會(huì)提高這些公司的交易價(jià)格。現(xiàn)在我們一股獨(dú)大，藍(lán)籌股兼并看不到，我們看到的只是爆炒資源。

　　所以我認(rèn)為從審批制向披露制轉(zhuǎn)變的第一步是在再融資上進(jìn)行根本的轉(zhuǎn)變。包括公司債的發(fā)行完全市場(chǎng)化。公司債發(fā)行完全市場(chǎng)化會(huì)大大降低上市的成本，財(cái)務(wù)成本。上市公司就可以完全根據(jù)自己的需要去設(shè)計(jì)各種各樣的長(zhǎng)期、短期、中期的公司債�，F(xiàn)在公司債都是長(zhǎng)期的，是因?yàn)榕鷾?zhǔn)一次很不容易，不知道下次是什么時(shí)候。如果有各種期限的公司債或者短期可轉(zhuǎn)期的公司債，把它的融資成本可以降低50%、降低80%。證券融資市場(chǎng)化要充分改革和挖掘出來。這是第一個(gè)改革建議。

　　第二就是退市和資產(chǎn)重組政策。退市是絕對(duì)重要的。巴非特說如果資本主義沒有破產(chǎn)就像基督教沒有地獄，我們沒有退市制度確實(shí)造成我們資本市場(chǎng)的重大問題。但是這段時(shí)間過分炒作退市制度我覺得是不對(duì)的。退市永遠(yuǎn)是市場(chǎng)最后威懾的手段。中國(guó)小盤股高溢價(jià)根源不是沒有退市制度，是我們的資產(chǎn)重組制度，中國(guó)特色的資產(chǎn)重組制度去挽救各種各樣本該退市企業(yè)讓它再生，等于不斷的殺掉年輕人、健康人，給一個(gè)行將就木的老人輸血。這種資本市場(chǎng)完全顛倒了“黑白”，這樣的制度下才導(dǎo)致中國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期以來這種投機(jī)、炒作之風(fēng)。因?yàn)槿魏稳耍�包括基金�?jīng)理當(dāng)看到有賺錢機(jī)會(huì)的時(shí)候他是不能不上的。這是由于制度導(dǎo)致了大家普遍投資行為的扭曲。所以作為這次股改后的一個(gè)戰(zhàn)役就是要根本改變我們的資產(chǎn)重組政策，改變這套制度。這套制度最大的問題就是對(duì)IPO上市和重組注入采取了雙重標(biāo)準(zhǔn)。

　　因?yàn)榇蠹抑�道如果是一個(gè)企業(yè)能夠IPO上市，沒有任何一個(gè)企業(yè)會(huì)為別人做重組，把自己的權(quán)益讓別人分享，傻子才會(huì)做這樣的事情。之所以這樣做無非解決他不夠IPO的條件。所以IPO和資產(chǎn)重組應(yīng)該實(shí)行同等標(biāo)準(zhǔn)，讓大量的垃圾企業(yè)股全部封殺。中國(guó)市場(chǎng)小盤高溢價(jià)才能根本扭轉(zhuǎn)，這才是為退市制度創(chuàng)造良好的條件。

　　第三，也是最關(guān)鍵的，就是新股發(fā)行制度。怎么改？按照現(xiàn)在審批制的辦法肯定是不行的。包括我們有些領(lǐng)導(dǎo)提出來的為了要讓小微企業(yè)上市要進(jìn)一步降低上市的門檻，我認(rèn)為是方向性的錯(cuò)誤。應(yīng)該怎么做？上市新股改革的核心靈魂就是大幅度提高上市的標(biāo)準(zhǔn)和門檻。在這個(gè)基礎(chǔ)上放棄審批轉(zhuǎn)為披露核實(shí)制。對(duì)這個(gè)問題做一個(gè)簡(jiǎn)單的解釋，就是我們的高考制度，高考特別是進(jìn)重點(diǎn)大學(xué)，錄取分?jǐn)?shù)線比如600分可以供求平衡，600分以后就是披露核實(shí)制，什么是披露核實(shí)制？首先要有一個(gè)好的業(yè)績(jī)，高考有好的分?jǐn)?shù)，有監(jiān)考老師防止你作弊，這就是中介機(jī)構(gòu)做的事。這些條件夠了，過了600分了，沒有特殊原因可以上重點(diǎn)大學(xué)，教育部門不錄取你，你可以申訴和控告，我們現(xiàn)在證券市場(chǎng)是另外一個(gè)情況，重點(diǎn)大學(xué)供求平衡錄取分?jǐn)?shù)線是600分，但是我們現(xiàn)在證券市場(chǎng)是有一個(gè)300分的標(biāo)準(zhǔn)。因此能夠上市的人，能夠被錄取的人是夠條件人的幾分之一。這時(shí)候錄取不錄取誰？誰能上市不能上市？完全變成了我們有權(quán)部門自己的自由裁量權(quán)。如果我們明天高考制度重點(diǎn)大學(xué)明明600改成300分，這時(shí)候有冤都沒處訴，因?yàn)?02分就可以上北大，至于700分為什么沒有錄取，他說可能我覺得你素質(zhì)不夠，或者思想道德有問題。所以我們的證券市場(chǎng)同一個(gè)道理，要想放棄審批今天不是不可以做到，明天就可以做到。就是大幅度的提高上市的門檻。

　　我們中國(guó)的A股市場(chǎng)，我做了一個(gè)統(tǒng)計(jì)，在2001年當(dāng)時(shí)掛牌1100家企業(yè)，大部分在90年代上市，利潤(rùn)基本都在幾千萬，過了十五年二十年，這些企業(yè)有一半多，加上重組的換過殼的，還是幾千萬利潤(rùn)，不考慮通貨膨脹，這樣的企業(yè)指望他對(duì)你有回報(bào)顯然不可能。對(duì)于中國(guó)這么大的市場(chǎng)一個(gè)企業(yè)利潤(rùn)只有幾千萬，銷售額只有幾個(gè)億，不可能是任何一個(gè)細(xì)分行業(yè)的領(lǐng)頭羊。有人說這么做了中小企業(yè)怎么辦？很好辦，就是到場(chǎng)外市場(chǎng)上。對(duì)于沒有經(jīng)過市場(chǎng)發(fā)展和檢驗(yàn)的小企業(yè)應(yīng)該在場(chǎng)外市場(chǎng)由專業(yè)投資者料理。而不能到主板市場(chǎng)上向公眾投資者銷售。這樣才能把各種發(fā)展前景不確定的企業(yè)排除在外。有人說這樣的話我們的創(chuàng)業(yè)板就搞不下去了，現(xiàn)在的創(chuàng)業(yè)板本來就是名不副實(shí)�，F(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板本來就不是創(chuàng)業(yè)企業(yè)，所以要全面修改上市門檻的標(biāo)準(zhǔn)。這種標(biāo)準(zhǔn)甚至可以考慮修改證券法，不盈利的企業(yè)也可以上市。如果你是一個(gè)新興行業(yè)的龍頭，已經(jīng)有了幾十億、上百億的銷售額也可以上市。這樣的話像新浪、騰訊這樣的企業(yè)就可以在中國(guó)上市，這樣的創(chuàng)業(yè)板才是真正的創(chuàng)業(yè)板。而不是讓一些好像有一些利潤(rùn)規(guī)模很小的小企業(yè)在中國(guó)市場(chǎng)源源不斷的上市。而且利用我們的小盤股高溢價(jià)的扭曲結(jié)構(gòu)讓二級(jí)市場(chǎng)成為他們的提款機(jī)。

　　所以我覺得中國(guó)資本市場(chǎng)面臨著一個(gè)重大制度變革，你也可以稱為二次股改，第一次股改解決了形式上的接軌，這次要解決實(shí)質(zhì)的接軌。我們現(xiàn)在向披露制轉(zhuǎn)變的條件不是不具備，明天就可以做。問題是我們用一個(gè)什么樣的思路？如果我們借鑒像我剛才說的高考制度的思路，那么我們明天就可以實(shí)行披露制。當(dāng)然這樣做會(huì)影響太多人的即得利益，那些準(zhǔn)備撈一把的原始股東和權(quán)利部門他們就沒有權(quán)力了。因?yàn)楦呖贾贫饶阌性俅蟮臋?quán)勢(shì)，你的孩子考試不夠分?jǐn)?shù)線，受托的人也愛莫能助。所以我們現(xiàn)在要改變這種審批制的核心就是要大幅度的提高上市標(biāo)準(zhǔn)。而不是制訂一個(gè)很低的標(biāo)準(zhǔn)把選誰不選誰？讓誰不讓誰上完全變成少數(shù)人的特權(quán)，這種情況下腐敗和幕后交易不可避免。所以我們要調(diào)整思路，中國(guó)證券市場(chǎng)脫胎換骨的改變是完全可能的，條件也是具備的。而在這樣的改變之前要認(rèn)識(shí)到現(xiàn)在高溢價(jià)中小盤股源源不斷上市，就是我一再?gòu)?qiáng)調(diào)的本身是對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資者的掠奪。因此我個(gè)人的建議是在修訂推出股改，修訂上市標(biāo)準(zhǔn)和門檻之前，暫停中小盤股的上市。這樣隨著資產(chǎn)重組制度和退市制度的改變，可以使現(xiàn)有市場(chǎng)上的中小盤股有一個(gè)軟著陸的空間。我們不要一邊擴(kuò)大高估值股，同時(shí)再去解決，這樣會(huì)越來越困難。如果我們限制了先把存量控制住，這樣存量是比較小的量。由于中小盤股不再上市，這就給二級(jí)市場(chǎng)盤股解決調(diào)整留下了空間，可以逐步過渡，使整個(gè)市場(chǎng)在平穩(wěn)過程中完成制度改造。這樣做一方面藍(lán)籌股的價(jià)值會(huì)大大提高，分紅大幅度提高，購(gòu)并可能性出現(xiàn)會(huì)增加它的市場(chǎng)交易價(jià)格。同時(shí)中小板股數(shù)量有限，它們的價(jià)值調(diào)整有一個(gè)過程，我們的市場(chǎng)就可以在平穩(wěn)的情況下像當(dāng)年股權(quán)制改革一樣，用兩年左右時(shí)間完成改變，迎接中國(guó)證券市場(chǎng)下一個(gè)十年更加輝煌的發(fā)展，謝謝大家！

　　論壇對(duì)話一：創(chuàng)新背景下的陽(yáng)光私募發(fā)展探討

　　主持人：謝謝華生教授的精彩演講！接下來進(jìn)行論壇對(duì)話：創(chuàng)新背景下陽(yáng)光私募發(fā)展探討。我們請(qǐng)到的是香港中環(huán)資產(chǎn)投資基金常務(wù)董事蔡禮鍵先生、上海重陽(yáng)投資管理有限公司高級(jí)合伙人總裁莫泰山先生、深圳市展博有限公司陳鋒先生和浙江瑞安思考投資管理有限公司投資總監(jiān)岳志斌先生　　

　　我們首先請(qǐng)香港中環(huán)資產(chǎn)投資基金常務(wù)董事蔡禮鍵先生介紹一下他們公司和發(fā)展。

　　蔡禮鍵：謝謝。我們主要投的是多元化基金，在地區(qū)方面是以亞洲為主，在歐美這邊也有。我們2005年在香港成立總部，深圳有研究中心�？雌饋砦覀兊某煽�(jī)還不錯(cuò)，從2005年到現(xiàn)在我們每年都會(huì)有22%以上的增長(zhǎng)，也得過亞洲投資者的一些榮譽(yù)。我們很期望有一天能夠回到這邊拿金牛獎(jiǎng)。

　　我們以前的成績(jī)和國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)做了一個(gè)比較。我覺得對(duì)我們來講，因?yàn)锳股不是我們主要的投資市場(chǎng)，我主要講一下海外投資者是怎么看國(guó)內(nèi)投資市場(chǎng)的。

　　幾個(gè)月前我們跟紐約還有芝加哥市場(chǎng)的投資者探討了國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的情況。大家的普遍看法是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)是一個(gè)長(zhǎng)期發(fā)展的市場(chǎng)，他們對(duì)大中華地區(qū)現(xiàn)在有一些改善，就是他們看好更長(zhǎng)期。大家知道高成長(zhǎng)基金不會(huì)再繼續(xù)下去，國(guó)家也把GDP的增長(zhǎng)率降了下來。他們覺得中國(guó)市場(chǎng)可能沒有像以前那么有吸引力。我們跟這些海外投資者溝通的時(shí)候他們反而非常看好美國(guó)和德國(guó)市場(chǎng)。這一輪美國(guó)市場(chǎng)的上漲，我們覺得除了那邊經(jīng)濟(jì)恢復(fù)還不錯(cuò)，新科股也帶來了很好的機(jī)會(huì)。蘋果、微軟和Facebook的上市，大家都覺得對(duì)整個(gè)投資情緒的提高很有幫助。德國(guó)這邊可能也是歐債里面的大贏家。我們自己的看法，美國(guó)股市熊市可能會(huì)結(jié)束，資本會(huì)進(jìn)行一個(gè)重新分配再慢慢轉(zhuǎn)回股市。我們覺得這是海外投資者越來越看好這幾個(gè)市場(chǎng)的原因。

　　海外投資者對(duì)基金來講我們有幾個(gè)主要看重的地方。第一個(gè)是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理要求是要獨(dú)立，做風(fēng)險(xiǎn)管理的人和做交易、做投資的人不能完全在一起。風(fēng)險(xiǎn)管理人應(yīng)該在市場(chǎng)上沒有什么意見。長(zhǎng)期的交易制度對(duì)海外投資者來講也非常重要。一般來講他們需要看到的是至少有五年的投資經(jīng)驗(yàn)，而且是經(jīng)過審計(jì)過。規(guī)模來講一般是不希望超過10%的基金投資，他們希望基金的規(guī)模至少要有1億美元以上。他們還有一點(diǎn)很擔(dān)心，如果你的基金規(guī)模不夠大，管理費(fèi)收的不夠多的話，基金管理者反而要擔(dān)心怎么樣經(jīng)營(yíng)下去？所以他們不希望基金管理者再想其他的事情，而且主要關(guān)注在基金投資上。而且獨(dú)立的董事會(huì)、財(cái)務(wù)審批這些都是非常重要的。

　　對(duì)我們來講，因?yàn)槲覀兪且粋�(gè)多元化的投資策略。我們主要看的是信貸，股票的波動(dòng)性信貸我們主要看短期工具，包括信貸引申性工具、可轉(zhuǎn)換債和普通債。對(duì)我們來講有的時(shí)候股市看不清方向的時(shí)候債券是一個(gè)非常好的投資目標(biāo)。股票上我們是做多不做空，是完全的價(jià)值導(dǎo)向，我們也堅(jiān)持中長(zhǎng)期的投資，而且股票也做套利結(jié)構(gòu)，包括每個(gè)公司的可轉(zhuǎn)換債和數(shù)量化。數(shù)量化這點(diǎn)，現(xiàn)在我們覺得這個(gè)市場(chǎng)有那么多的不確定性，量化反而是非常重要的一個(gè)地方。。因?yàn)橥顿Y者對(duì)公司波動(dòng)性也非常關(guān)注，他們希望基金多用波動(dòng)性產(chǎn)品來控制自己的風(fēng)險(xiǎn)。我就講這些，謝謝！

　　主持人：謝謝蔡總的介紹。我們今天對(duì)話的主題是國(guó)內(nèi)陽(yáng)光私募行業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展和A股市場(chǎng)對(duì)沖策略的運(yùn)用。你們覺得下來私募基金想發(fā)展，最需要解決的問題在哪里？

　　陳鋒：坦誠(chéng)的講現(xiàn)在量化、對(duì)沖也是我們思考的話題，國(guó)內(nèi)目前為止顯然沒有做對(duì)沖的經(jīng)驗(yàn)。我本人在海外也沒有做對(duì)沖的經(jīng)歷。所以對(duì)沖基金全部理解可能只是“對(duì)沖基金風(fēng)云錄”，我比較喜歡讀。所以我們今天在這兒談對(duì)沖、量化也好，我覺得有點(diǎn)難。

　　跟大家分享一下展博投資過去和現(xiàn)在做的事情，去年年中開始我們思考了，如果市場(chǎng)長(zhǎng)期下降的話我們陽(yáng)光私募怎么生存？我現(xiàn)在的想法可那時(shí)候不一樣了，現(xiàn)在我對(duì)市場(chǎng)更樂觀一些。

　　我們現(xiàn)在做準(zhǔn)備，真正做對(duì)沖產(chǎn)品可能不允許，國(guó)內(nèi)條件有限。我們用指數(shù)化的策略包括滬深300，中小盤的綜合指數(shù)包括600多只中小盤樣本，還有創(chuàng)業(yè)板的綜合指數(shù)目前有300多只股票樣本。中小盤和創(chuàng)業(yè)板是波動(dòng)比較大的，下行的時(shí)候波動(dòng)大，上漲的時(shí)候波動(dòng)也大，滬深300相對(duì)穩(wěn)定一點(diǎn)。

　　對(duì)我們來講，因?yàn)槲覀儽容^重視一個(gè)是選時(shí)，第二個(gè)是市場(chǎng)風(fēng)格。我們可以通過用指數(shù)交易的方式來規(guī)避。第一個(gè)就是熊市里股票確實(shí)不好找，第二熊市股票想賣也不好賣。中小板創(chuàng)業(yè)板反彈會(huì)多一些，但是買的時(shí)候不好買，賣的時(shí)候也不好賣，所以我們用指數(shù)化的策略。

　　舉個(gè)例子，去年下半年大家一直在琢磨這個(gè)事情，也用少的倉(cāng)位操作這個(gè)事情。今年我們開始大規(guī)模的嘗試了一下，我們有幾個(gè)產(chǎn)品在1月下旬開始去參與中小板和創(chuàng)業(yè)板的指數(shù)，整個(gè)市場(chǎng)中600個(gè)中小板，我們看同等權(quán)重是上漲更快還是下跌更快？同等的權(quán)重，1月下旬就跌的很快，2月份市場(chǎng)反彈的過程中，我們2月份幾個(gè)產(chǎn)品單月收益率在13%到15%，這就是用這個(gè)策略的結(jié)果。那么有一個(gè)什么好處呢？賣的時(shí)候可以虧兩三個(gè)點(diǎn)賣掉了，但是滿倉(cāng)全部都是中小板或者創(chuàng)業(yè)板股票的話，雖然上升比較大，但是賣完以后可能跌了12%，就是2月份掙了10%幾，3月份可能跌的更多。

　　因?yàn)槲覀冞^去確實(shí)沒有對(duì)沖、量化的經(jīng)驗(yàn)。不是說我們現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)做不好了，就做一個(gè)新的東西，它需要一個(gè)時(shí)間，所以我們會(huì)用一到兩年的時(shí)間先做一些這方面的模擬和學(xué)習(xí)，然后再實(shí)踐到我們的產(chǎn)品中去，這也是對(duì)客戶負(fù)責(zé)任的一種態(tài)度。

　　主持人：現(xiàn)在大家提出了發(fā)行成本比較高，投資方式單一，和渠道的盤剝和基礎(chǔ)市場(chǎng)不健全，我請(qǐng)問一下莫總，就您看來基金整個(gè)行業(yè)發(fā)展未來最希望看到的改變是什么？

　　莫泰山：我過去在別的場(chǎng)合也講過，私募基金談發(fā)展第一個(gè)要先規(guī)范，而且給它一個(gè)相對(duì)友好一點(diǎn)的發(fā)展環(huán)境。現(xiàn)在看我們現(xiàn)在討論的都是陽(yáng)光私募，但是關(guān)心這個(gè)行業(yè)的人可以看到，陽(yáng)光私募，陽(yáng)光化的代價(jià)還是比較高的。這個(gè)不展開講了�？傮w來說，以目前陽(yáng)光化的代價(jià)，對(duì)這個(gè)行業(yè)的發(fā)展還是會(huì)付出一些代價(jià)的，不是特別有利于這個(gè)行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，所以我們更希望看到以后發(fā)展的環(huán)境或者說這個(gè)行業(yè)為了陽(yáng)光化、公開化、透明化不要付那么大的成本，希望環(huán)境更好一些，有一個(gè)更好的發(fā)展基礎(chǔ)。這是我的第一個(gè)感受。

　　第二，關(guān)于創(chuàng)新。我覺得提的挺好，因?yàn)殛?yáng)光私募也發(fā)展了幾年了，未來幾年我們所面臨的環(huán)境，無論是經(jīng)濟(jì)環(huán)境還是市場(chǎng)環(huán)境都給我們一定的壓力，迫使我們創(chuàng)新。剛才陳總也提到未來幾年我們會(huì)不會(huì)面臨一個(gè)困難的環(huán)境？這我們只是一個(gè)假設(shè)，在假設(shè)前提下要有一個(gè)應(yīng)對(duì)的策略。假設(shè)未來幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，潛在增速降下來，面臨這個(gè)大環(huán)境。這種環(huán)境下A股市場(chǎng)在這種環(huán)境下，應(yīng)該說創(chuàng)造超額收益的難度會(huì)比原來大。這種時(shí)候我覺得整個(gè)陽(yáng)光私募行業(yè)都要思考一個(gè)問題，是不是還是僅僅依靠過去的這些方法創(chuàng)造超額收益？因?yàn)楫吘弓h(huán)境已經(jīng)在變，用傳統(tǒng)的方法創(chuàng)造超額收益在增加。所以這種情況下應(yīng)該思考用更新的方法創(chuàng)造超額收益。

　　同時(shí)市場(chǎng)也在給我們機(jī)會(huì)。我們看到證監(jiān)會(huì)新的領(lǐng)導(dǎo)上臺(tái)以后有資本市場(chǎng)上的新政，新政很多方面都在創(chuàng)造多層次的市場(chǎng)，更加豐富的投資工具來給我們研究更多的投資策略�？傮w來說陽(yáng)光私募未來發(fā)展方向上，一個(gè)比較重要的方向是要向國(guó)外真正的對(duì)沖基金去學(xué)習(xí)。跟中外對(duì)比按對(duì)沖基金行業(yè)來比的話，我們無論從投資工具、投資策略、還是目前人員經(jīng)驗(yàn)的積累等等方面還是有一些欠缺的。但是換個(gè)角度講也是我們的機(jī)會(huì)所在，潛力很大。所以這方面我覺得還是要花比較多的工夫認(rèn)真思考未來我們?cè)趺礃痈�加多元化的策略，包括�?duì)沖策略，都是應(yīng)該認(rèn)真需要積累和提高的。

　　主持人：比如說陽(yáng)光化帶來的代價(jià)很多，到底是什么？莫總沒有說，比如傳統(tǒng)的工具不行了，那么創(chuàng)新的工具是什么？這個(gè)問題能不能留給您呢？

　　浙江瑞安思考：我自己準(zhǔn)備了一下，能不能不按照你的思路來講，我們是一個(gè)新人，作為陽(yáng)光私募我們剛剛成立兩年。作為一個(gè)新人在陽(yáng)光私募發(fā)展這么多年情況下介入市場(chǎng)的時(shí)候，我們首先考慮的是以什么樣的方式讓客戶認(rèn)可我們，我們公司叫思考公司，思考是一種力量。

　　剛才莫總講作為陽(yáng)光私募可能要付出很大的代價(jià)，我覺得我們付出的代價(jià)不大，銀行銷售的時(shí)候我們這個(gè)產(chǎn)品管理型的產(chǎn)品，在銷售的時(shí)候，我們沒有給他任何銷售費(fèi)用。相反銀行它的保管費(fèi)是0.2%。但是因?yàn)槲覀兓�金在銀行保管帳戶里的時(shí)候，我們會(huì)要求銀行給我們1%點(diǎn)幾的同款利率。因?yàn)槭紫纫�考慮到投資者的利益�！　�

　　主持人：先要搞定銀行是第一位。

　　岳志斌：我其實(shí)非常歡迎我們同行去溫州把你的基金保管放到溫州，如果你溢價(jià)溢不下，我可以幫你。

　　主持人：有傭金嗎？

　　岳志斌：我們不收管理費(fèi)，我們認(rèn)為未來陽(yáng)光私募發(fā)展只有兩種途徑，一種是非常頂尖的私募基金經(jīng)理。還有一種方向，如果我們做不到最頂尖的人，那么我們要做私人銀行家，這是陽(yáng)光私募未來發(fā)展的一個(gè)方向。你要成為一個(gè)私人銀行家，你不是最頂尖的你要以一個(gè)企業(yè)方式去做，那么你要考慮到你的投資人的最大利益。所以說我們產(chǎn)品設(shè)計(jì)的時(shí)候，對(duì)于管理費(fèi)這一塊，包括我們跟信托公司溝通，他都會(huì)說中間0.5%給你，我們不要，申購(gòu)、贖回這些我們都不要。這樣子可能在未來你的盈利能力獲得市場(chǎng)之后自然而然會(huì)有投資。而且未來陽(yáng)光私募一定要想清楚你們的目標(biāo)客戶是哪一個(gè)群體。比如我們不能做到最頂尖的盈利的基金經(jīng)理，我們會(huì)把目標(biāo)客戶定位到45歲以上的客戶群。我們對(duì)我們產(chǎn)品回報(bào)要求可能就是10%到15%，最高不會(huì)超過20%設(shè)計(jì)產(chǎn)品。這樣對(duì)陽(yáng)光私募來講，可能在不是很好的熊市過程中，可能你找到一個(gè)很好的切入點(diǎn)就能發(fā)展很好。

　　主持人：這也是創(chuàng)新對(duì)我們很有啟發(fā)。因?yàn)槟壳坝?489只私募產(chǎn)品，你們做的是非常細(xì)分化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)。這樣的創(chuàng)新，不知道在蔡總眼中是怎么看的？您認(rèn)為這樣的創(chuàng)新是什么樣的感受？對(duì)中國(guó)陽(yáng)光私募在目前狀況下有什么好的建議？

　　蔡禮鍵：國(guó)外投資者他們也對(duì)對(duì)沖基金管理越來越要求，對(duì)管理費(fèi)的要求，如果規(guī)模夠大的，他們常常都會(huì)要求很大的折扣。他們也希望你超額回報(bào)，這我覺得也是海外投資者希望看到的。

　　主持人：國(guó)外對(duì)沖基金，我昨天聽一個(gè)朋友講過說美國(guó)私募基金每年淘汰率有50%，有這么高淘汰率嗎？

　　蔡禮鍵：這個(gè)數(shù)字我沒有聽過，但是從2005年到現(xiàn)在，尤其2008年的時(shí)候確實(shí)看到很多我們的同行離開這個(gè)市場(chǎng)。所以這個(gè)數(shù)據(jù)不驚訝。

　　主持人：如果是目前這種對(duì)沖環(huán)境，這種制度設(shè)計(jì)，對(duì)沖可以做，但是只能覆蓋現(xiàn)金的20%，就像黃河決堤200米，給你兩個(gè)沙包去堵，這樣的環(huán)境你會(huì)進(jìn)來做對(duì)沖基金嗎？

　　蔡禮鍵：我們有對(duì)A股市場(chǎng)做不少的研究，我們研究中心總部在深圳，也是準(zhǔn)備未來進(jìn)入對(duì)沖市場(chǎng)�，F(xiàn)在來講我們的額度等限制了做對(duì)沖，現(xiàn)在我們還是在學(xué)習(xí)當(dāng)中。

　　主持人：如果您覺得進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)切入點(diǎn)在什么地方？

　　蔡禮鍵：我們?cè)趪?guó)外做先從債券這方面做。我們覺得它可以得到的回報(bào)并不是那么大，但是如果這個(gè)公司是健康的，銀行支持有，這是比較安全一點(diǎn)的投資。所以開始會(huì)從債券做起。通過債券投資做起，我們?cè)僬J(rèn)識(shí)這個(gè)公司，再認(rèn)識(shí)這個(gè)板塊，我們會(huì)入市。

　　主持人：陳總，您覺得，如果選擇我們現(xiàn)在可以用合伙制也沒有那么高的稅率，可以放開我們的投資方式，我們可以突破帳戶限制，我們基金法可以認(rèn)可私募基金的地位，也有“相應(yīng)的婆婆”管的話，你會(huì)選擇哪一項(xiàng)作為您最期待的？最希望能夠看到的？還是說還沒有選到您希望看到的東西。因?yàn)槟鷦偛耪f的可能有點(diǎn)無奈，總還希望做更多的事情？最大的障礙是什么？

　　陳鋒：現(xiàn)在像華寶信托他們也開始對(duì)股指這塊已經(jīng)開始有松動(dòng)了。我們就想看到這是一個(gè)全面性的現(xiàn)象。因?yàn)楝F(xiàn)在對(duì)公募基金現(xiàn)在是以20%，私募基金也是這樣的要求。對(duì)私和對(duì)公同等要求是不可能實(shí)現(xiàn)中國(guó)的對(duì)沖基金跟國(guó)外一樣，這是不現(xiàn)實(shí)的。當(dāng)然我們希望有一兩年的時(shí)間把這個(gè)事情完全的放開，不要做任何限制，可能監(jiān)管上可以做更嚴(yán)格的要求。但是具體能做什么，不能做什么？你能用多少錢買什么不買什么，這塊限制盡量少一定。

　　主持人：我們說私募基金和公募基金差不多，唯一好處就是不好的時(shí)候可以把倉(cāng)位清零，莫總您說迎接黑暗的隧道不眨眼，現(xiàn)在看到光亮了嗎？

　　莫總：我覺得最重要的是頂層設(shè)計(jì)。

　　主持人：你會(huì)擔(dān)心過猶不及嗎？可能“婆婆”多以后，不該管的管多了。

　　莫總：“說婆婆”很難聽。那是家庭的關(guān)系用在行業(yè)監(jiān)管，其實(shí)過去對(duì)我們監(jiān)管或者管理部門定位的我覺得不是很褒義的一個(gè)詞。但我覺得據(jù)我不完全了解，哪怕新基金法通過以后也不會(huì)說對(duì)私募基金進(jìn)行審批而進(jìn)行監(jiān)管。我覺得一個(gè)行業(yè)進(jìn)行規(guī)范，資產(chǎn)管理是很需要投資人信任的行業(yè)。所以有沒有監(jiān)管？大家是不是按照統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)行事？還是很重要的。對(duì)于以后投資人的信任、合作伙伴更加的關(guān)注還是會(huì)有很大的區(qū)別的。從未來可持續(xù)發(fā)展的方向上來講，我覺得應(yīng)該是這樣更好，如果有志于在這個(gè)行業(yè)里長(zhǎng)期發(fā)展，我覺得應(yīng)該也希望看到這個(gè)事情的發(fā)生。

　　主持人：至少有一個(gè)能夠溝通和對(duì)話的平臺(tái)，有一個(gè)伸張正義的地方。你們自己有沒有做一些具體的安排？比如具體策略上？

　　岳志斌：可能像我們?cè)谧鲫?yáng)光私募的時(shí)候我更多的是考慮怎么樣來適應(yīng)這個(gè)市場(chǎng)或者適應(yīng)這個(gè)規(guī)則。包括剛才提到的，就是你希望有人管還是沒人管？對(duì)我而言，其實(shí)這個(gè)行業(yè)我認(rèn)為有人管和沒人管一樣，關(guān)鍵是自己管不管得好自己，這是最重要的。

　　目前這樣的背景下，我更多的考慮的不是大的東西，而是我們溫州的實(shí)際情況。比如說像現(xiàn)在溫州這個(gè)政策出臺(tái)，金融改革實(shí)驗(yàn)區(qū)出來之后，深圳也有這樣的政策處臺(tái)。我們會(huì)考慮對(duì)溫州而言它是一個(gè)對(duì)個(gè)人、對(duì)內(nèi)部的一個(gè)政策。但是深圳來看，同樣的金融改革政策一個(gè)是對(duì)外、一個(gè)是國(guó)際化的東西。我們身處在溫州這個(gè)地方，我們?cè)诋a(chǎn)品設(shè)計(jì)的時(shí)候就要符合投資者的要求去做。剛才講到策略，比如說我們對(duì)申購(gòu)贖回一個(gè)月安排兩次，我們現(xiàn)在做的新的產(chǎn)品是管理型的產(chǎn)品，我們會(huì)設(shè)計(jì)保管的條款和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)臈l款。因?yàn)槲覀兪切氯耸袌?chǎng)對(duì)你的風(fēng)險(xiǎn)管理認(rèn)可，但是你的攻擊能力能不能獲得認(rèn)可？還是需要檢驗(yàn)。所以我們?cè)O(shè)計(jì)產(chǎn)品的時(shí)候必須要給投資人一個(gè)實(shí)實(shí)在在的制度上的安排。

　　再比如說比如我們現(xiàn)在有四個(gè)產(chǎn)品，我們現(xiàn)在已經(jīng)開始考慮，如果再發(fā)管理型產(chǎn)品的話，我必須在我這個(gè)產(chǎn)品里面設(shè)計(jì)好一個(gè)條款。就是讓我的產(chǎn)品之間能夠有一個(gè)轉(zhuǎn)換。這樣的話，它可以防止出現(xiàn)某一些產(chǎn)品真的做的不好了或者清盤，有一些忠實(shí)你的客戶還是愿意投資你，這時(shí)候產(chǎn)品轉(zhuǎn)換要及時(shí)。這也是設(shè)計(jì)上的創(chuàng)新。

　　包括投資伙伴的選擇，我會(huì)選擇一些固定的好的券商，這樣發(fā)產(chǎn)品和轉(zhuǎn)換的時(shí)候會(huì)很快的設(shè)計(jì)出來。

　　主持人：我想對(duì)于整個(gè)私募基金的發(fā)展不僅需要頂層設(shè)計(jì)，也需要我們正視目前的現(xiàn)狀，相信經(jīng)過歲月的磨礪，真正市場(chǎng)英雄會(huì)出現(xiàn)，也會(huì)推動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展，感謝四位嘉賓。

　　論壇對(duì)話二：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與金融創(chuàng)新背景下的投資策略

　　主持人：接下來進(jìn)行第二個(gè)論壇部分，有請(qǐng)中國(guó)證券報(bào)首席經(jīng)濟(jì)師衛(wèi)保川先生。

　　衛(wèi)保川：我們下面講一點(diǎn)宏觀的話題。邀請(qǐng)的嘉賓將會(huì)非常坦誠(chéng)的對(duì)待策略，我們的邀請(qǐng)嘉賓是芮崑先生、余定恒先生、王慶華先生和高善文先生。

　　高善文：很高興有機(jī)會(huì)向大家匯報(bào)一下我們現(xiàn)在在經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)層面的一些看法和判斷。前面一段話題圍繞制度，圍繞陽(yáng)光私募的發(fā)展，討論的都是一些非�；�本，影響非常深遠(yuǎn)的問題。接下來我們的話題鎖定在相對(duì)比較短的時(shí)間范疇上，并且鎖定在一些相對(duì)更具體的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的指標(biāo)上看問題。

　　我們都知道昨天上午國(guó)家統(tǒng)計(jì)局剛剛公布了一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，在這個(gè)背景下稍微討論一點(diǎn)經(jīng)濟(jì)的問題，并且從這樣的背景下去檢討和反思一下市場(chǎng)層面的問題應(yīng)該是一個(gè)很好的機(jī)會(huì)。

　　從昨天統(tǒng)計(jì)局正式披露的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，我想對(duì)于絕大多數(shù)市場(chǎng)參與者來講沒有爭(zhēng)議的事實(shí)是一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下滑超出了市場(chǎng)的預(yù)期，或者說顯著超出了市場(chǎng)預(yù)期。過去十多年來看，一個(gè)季度里面經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率出現(xiàn)這樣大幅度的下降，如果扣除2008年底雷曼事件和全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩事件來看的話，是不多見的。而且同期披露其他數(shù)據(jù)有顯示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下滑明顯超出預(yù)期的同時(shí)，實(shí)際上工業(yè)企業(yè)、國(guó)有企業(yè)，包括上市公司的盈利增速也在大幅度下降。很多盈利增長(zhǎng)已經(jīng)進(jìn)入了負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。就盈利增長(zhǎng)本身情況來看，跟在去年年底時(shí)候的預(yù)期相比，甚至跟在1月份或者2月初情況相比可能比市場(chǎng)預(yù)期的更差。也許頂多可以說盈利的增長(zhǎng)是符合預(yù)期的，這種說法可能有一些勉強(qiáng)。在更可能條件下各個(gè)情況下盈利增長(zhǎng)應(yīng)該是明顯弱于預(yù)期。

　　在這個(gè)背景下我們同時(shí)回顧一季度政府在宏觀政策上的操作，并且跟去年年底情況相比，至少政策轉(zhuǎn)向和松動(dòng)情況下步伐明顯慢于市場(chǎng)預(yù)期。去年年末市場(chǎng)一般的看法是到現(xiàn)在為止存款準(zhǔn)備金率繼續(xù)下調(diào)至少兩次。但是迄今為止這樣的預(yù)期很大程度上并沒有兌現(xiàn)。沒有兌現(xiàn)另外一個(gè)可以觀察的指標(biāo)，整個(gè)今年一季度銀行間市場(chǎng)上，長(zhǎng)期國(guó)債比如說一年期的國(guó)債和十年期的國(guó)債收益率都有一定的上升。這也在一定程度上能夠揭示貨幣政策操作層面上的松動(dòng)并不是很明顯。另外中長(zhǎng)期增長(zhǎng)來看，如果我們說政府要重新啟動(dòng)或者重新恢復(fù)一部分基礎(chǔ)設(shè)施的項(xiàng)目，包括為已經(jīng)完工的項(xiàng)目配到做好進(jìn)一步的工作，但是總量來看中長(zhǎng)期貸款快速下滑。至少這方面政策操作看起來不是那樣的顯著。所以回顧過去三個(gè)多月的情況，應(yīng)該說盈利比市場(chǎng)預(yù)期差。經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)比市場(chǎng)預(yù)期的差，政策調(diào)整的步伐比市場(chǎng)預(yù)期更慢。但是這個(gè)條件下，我們面臨更大的問題是過去三、四個(gè)月時(shí)間里，市場(chǎng)實(shí)際處在上漲的過程中。一季度或者是到迄今為止市場(chǎng)累計(jì)漲幅多多少少還是有一定的幅度的。為什么在大多數(shù)的情況都比市場(chǎng)預(yù)期更差的背景下市場(chǎng)反而能逆勢(shì)上漲呢？支持市場(chǎng)逆勢(shì)上漲的力量是什么？這種力量3月底以來是不是出現(xiàn)了一些變化？這個(gè)背景下我們應(yīng)該如何看待二季度以后的情況？并且在這個(gè)背景下我們應(yīng)該如何從回頭反思角度來看，應(yīng)該如何更好的理解去年下半年的市場(chǎng)。

　　我個(gè)人認(rèn)為進(jìn)行一些分析是有價(jià)值的。政策面明顯弱于預(yù)期市場(chǎng)還能上漲，本身揭示了很多問題。一個(gè)非常簡(jiǎn)單的回答，一季度市場(chǎng)上漲簡(jiǎn)單回答就是資金面松動(dòng)，市場(chǎng)利率明顯下降。但是這樣的回答背后有很多層面并不是非常令人滿意。非常嚴(yán)重的問題是，實(shí)際上銀行信貸的增長(zhǎng)，狹義貨幣和廣義貨幣的增長(zhǎng)，今年一季度都是處在繼續(xù)下降的過程中。至少到三月中旬情況看是這樣的。今年1、2月份狹義增速非常低，廣義增速也在下滑，如果說跟資金松動(dòng)有關(guān)，這是說的過去，但是資金供給量來看我們沒有看到放大。這跟2009年有一些差異，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)井噴支持了市場(chǎng)恢復(fù)。如果更仔細(xì)觀察經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，包括市場(chǎng)數(shù)據(jù)，股票市場(chǎng)上漲同時(shí)，另一個(gè)方向我們認(rèn)為發(fā)生最顯著的變化，可以這樣來看。

　　第一，今年一進(jìn)度整個(gè)票據(jù)貼現(xiàn)利率總體在下降，去年年底超過10%到14%，下降到了三月中旬5%到6%的水平。

　　第二，在信用債市場(chǎng)上，債券信用利差也經(jīng)歷了同期非常大幅度的下降。我們觀察短期的信用債的利差和長(zhǎng)期的利差，從而算出期限利差，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)信用債新約利差在明顯放大。這樣的變化在高等級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)并不明顯。比如短期和長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)上收益率還是有一定的上升。

　　我們把指標(biāo)合并在一起如何看待問題呢？今年一進(jìn)度市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好在顯著恢復(fù)，所以帶來了一系列的上漲。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好看起來與其是合理的解釋，不如說是對(duì)過去一段時(shí)間現(xiàn)象的準(zhǔn)確描述。作為一種解釋可能并不是非常合格，但是它可能是對(duì)過去幾個(gè)月我們經(jīng)濟(jì)生活中出現(xiàn)現(xiàn)象的準(zhǔn)確描述。為什么這段時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)偏好有顯著的回升，并且這樣回升一定范圍內(nèi)引起了廣泛的影響。我們傾向性的看法是，這段時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)偏好的恢復(fù)一定程度上是去年9月份以后市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇下降的補(bǔ)償。去年下半年市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)急劇下降，整個(gè)信用債利差快速下降，同時(shí)期限利差在收窄。我們要進(jìn)一步追問的是，為什么去年下半年或者去年年底市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)經(jīng)過急劇下降，今年年初市場(chǎng)偏好有一定的回歸？結(jié)合一些宏觀經(jīng)濟(jì)層面數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為能夠提出來最合理的解釋是，前年年底和去年年底提出的緊縮貨幣政策，使得資金成本越來越高，這樣的宏觀緊縮政策微觀層面上碰到了一個(gè)基本事實(shí)。就是微觀層面上，企業(yè)層面由于2009、2010年非常寬松的貨幣政策，企業(yè)在債務(wù)很快能到期的時(shí)候，長(zhǎng)期的投資不能及時(shí)產(chǎn)生相匹配的收益。這時(shí)候短期債務(wù)再融資壓力非常大。但是在一個(gè)相對(duì)寬松貨幣條件下，短期債務(wù)再融資并不是問題。但是宏觀經(jīng)濟(jì)緊縮、整個(gè)信貸可能性下降的時(shí)候，短期債務(wù)再融資壓力急劇暴露。這樣的一個(gè)暴露在去年下半年愈演愈烈。

　　有兩個(gè)新聞事件與此有關(guān)：一個(gè)是大量的，特別是江浙地區(qū)民營(yíng)企業(yè)老板由于債務(wù)鏈紛紛跑路，紛紛跑路因?yàn)橘Y金鏈斷裂，這個(gè)背后是資產(chǎn)負(fù)債表期限層面上存在著嚴(yán)重的失配。這樣的情況下為了維持資金鏈，短暫市場(chǎng)上資金鏈異常旺盛。這一方面看到短期貼票率上升，信用債短期利差迅速放大，同時(shí)為了支持這一資金鏈在資產(chǎn)市場(chǎng)上出現(xiàn)了非常普遍的拋售，對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格形成了很大的抑制。

　　為什么今年這些情況沿著相反方向變呢？比較次要的原因是信貸在恢復(fù)，貨幣政策控制在相對(duì)放松。這個(gè)原因相當(dāng)?shù)拇我�，因�(yàn)閿?shù)據(jù)層面上沒有很明顯的看到。也許更加主要的原因是伴隨著資金鏈非常嚴(yán)重的收緊，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)出現(xiàn)了臺(tái)階式的或者是“塌方”式的下降。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)塌方式的下沉大幅度降低了對(duì)資金的需求，這樣的情況下資金鏈在迅速緩解，這使得各個(gè)市場(chǎng)沿著去年相反的軌跡在演繹，看起來一直持續(xù)到今年三月中選，這是我們對(duì)今年市場(chǎng)的總結(jié)。

　　從去年以來情況回顧來看結(jié)合其他方面的數(shù)據(jù)，我們可以提出兩個(gè)基本意見：中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的存貨調(diào)整和經(jīng)濟(jì)收縮壓力來看今年全年不會(huì)消退。

　　第二，我們剛才對(duì)資金鏈急劇收縮描述的一樣，去年上半年房地產(chǎn)之外的其他領(lǐng)域整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，特別是整個(gè)經(jīng)濟(jì)投資活動(dòng)非常旺盛。一個(gè)顯著的標(biāo)志是整個(gè)制造業(yè)投資增速一直很高。另外這么強(qiáng)的宏觀調(diào)控背景下經(jīng)濟(jì)增速下降很不明顯。工業(yè)經(jīng)濟(jì)下降非常不明顯。但是私人投資活動(dòng)今年一季度有一個(gè)臺(tái)階式的下沉，它的修復(fù)需要比較長(zhǎng)的時(shí)間。這兩個(gè)因素合并在一起，長(zhǎng)期來看，今年年底或者明年上半年，對(duì)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的看法是相對(duì)保守的。

　　如果短期看問題，3月15號(hào)以來在市場(chǎng)上出現(xiàn)了兩個(gè)非常奇怪?jǐn)?shù)據(jù)的發(fā)展。第一個(gè)是3月中旬以后銀行信貸供應(yīng)量特別是票據(jù)的貼現(xiàn)和短期貸款供應(yīng)量出現(xiàn)了放大。整個(gè)3月份銀行信貸超過市場(chǎng)預(yù)期。這一增長(zhǎng)主要來自短期資金供應(yīng)。短期資金供應(yīng)如此放大的同時(shí)，票據(jù)貼現(xiàn)利率沒有降下來。第二個(gè)非常奇怪的特征，票據(jù)貼現(xiàn)利率構(gòu)成來看，珠三角和長(zhǎng)三角，出現(xiàn)了20到30個(gè)基點(diǎn)的利差。這至少2010年以來歷史上看是沒有過的，上一次出現(xiàn)是2008年下半年。同時(shí)在信貸供應(yīng)量短期資金供應(yīng)量顯著放大的同時(shí)，市場(chǎng)票據(jù)貼現(xiàn)利率僵持不動(dòng)這看起來不太符合常理。如果說量的放大來自于需求的恢復(fù)，利率應(yīng)該往上走，如果說來自政策引導(dǎo)，利率應(yīng)該往下走。而問題利率是堅(jiān)持不動(dòng)，看起來難以理解。這也是在固定收益市場(chǎng)上一段時(shí)間以來大家都在討論的問題。這個(gè)問題在信用債市場(chǎng)上也有一定相應(yīng)的表現(xiàn)。這些表現(xiàn)背后我們認(rèn)為反應(yīng)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展在一定層次上，一些新的趨勢(shì)發(fā)展。

　　對(duì)于這一現(xiàn)象我們提出最基本的解釋是，去年四季度出現(xiàn)了資金鏈斷裂，出現(xiàn)很大問題，包括中央對(duì)溫州金融改革，一系列一句話概括就是“民間融資體系的解體”民間借債和民間融資體系的解體，對(duì)于民營(yíng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和市場(chǎng)走向產(chǎn)生了很大的負(fù)面作為。對(duì)于3月中旬以來數(shù)據(jù)發(fā)展如何解讀？我們認(rèn)為數(shù)據(jù)的變化顯示在民營(yíng)融資體系、民間融資體系解體的背景下規(guī)范的正式的體系取代民營(yíng)融資體系。民營(yíng)體系融資鏈條塌掉了，但是正式融資體系在邊際上替代這一體系。民間融資體系滿足的那一部分需求由銀行體系滿足，民間體系融出的那部分資金一定程度上在回到銀行。如果我們這個(gè)解讀是正確的，它可以解釋我們看到的一系列的奇怪現(xiàn)象。

　　第一信貸和貨幣供應(yīng)量的放大，對(duì)支持或者短期之內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是有價(jià)值的，但是并不表現(xiàn)貨幣政策在放松。貨幣政策確定放松我們還是需要看到未來進(jìn)一步的政策變化。這種政策變化我們認(rèn)為現(xiàn)實(shí)的指標(biāo)是要看到銀行間市場(chǎng)上利率中樞進(jìn)一步下降。3月中旬以來，貨幣信貸增長(zhǎng)率3月份如果有一些反彈，我們認(rèn)為不是來自于政策面，而是來自于經(jīng)濟(jì)體系的自我修復(fù)。這對(duì)短期穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)體系有作用，但是對(duì)長(zhǎng)期可持續(xù)性是有問題的。

　　第二，如果說政府的融資體系替代民間的融資體系，那么邊際上它的資產(chǎn)組合信用質(zhì)量在下降，就是利率更多的反應(yīng)信用風(fēng)險(xiǎn)，所以珠三角和長(zhǎng)三角票貼的利差。

　　從這個(gè)解讀出發(fā)對(duì)短期經(jīng)濟(jì)情況怎么看？短期之內(nèi)我們基本的看法：

　　第一，由于需求下降所帶來的流動(dòng)性的恢復(fù)看起來已經(jīng)結(jié)束。但是因?yàn)檎�策放松所引�?dǎo)的流動(dòng)性松動(dòng)很大程度上還沒有出現(xiàn)。在整個(gè)二季度，資金層面上也許合理預(yù)期大體不變或者略微有一些松動(dòng)。資金層面沒有太多的驚喜。

　　第二，如果考慮到融資體系恢復(fù)過程對(duì)經(jīng)濟(jì)短期支持作用，一季度趨勢(shì)同二季度有一些對(duì)比，短期來講我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)下降最快的時(shí)候已經(jīng)過去，二季度環(huán)比經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)恢復(fù)，盡管恢復(fù)可持續(xù)性可能有問題。但是二季度基本面背景跟市場(chǎng)相比會(huì)略好一些。資金面大幅度松動(dòng)主要的時(shí)期已經(jīng)過去，下一步松動(dòng)主要取決于貨幣政策層面的操作。

　　以上是我們對(duì)市場(chǎng)的一些判斷，講的不對(duì)的地方請(qǐng)大家批評(píng)指正。

　　衛(wèi)保川：我代表中國(guó)證券報(bào)研究中心對(duì)策略方面講一下我自己的結(jié)論。短期經(jīng)濟(jì)可能基本上見底，因?yàn)榭梢哉f很多指標(biāo)很不好，尤其是營(yíng)收、業(yè)績(jī)等等。虧損面上來看，其實(shí)現(xiàn)在企業(yè)虧損面還要超過08年最慘的時(shí)候，利率水平前瞻是未來我們判斷市場(chǎng)最主要的地方。尤其現(xiàn)在對(duì)法定貸款率沒有什么變化，但是廣譜利率變化還是比較激烈的。但是放在更長(zhǎng)的時(shí)間來看這個(gè)變動(dòng)可能非常小。這就是善文說貨幣不如預(yù)期的原因，這個(gè)問題過后探討。今天限于時(shí)間，三位都發(fā)表一下未來一個(gè)季度或者半年你們對(duì)市場(chǎng)的看法我們這個(gè)討論就結(jié)束。謝謝！

　　余定恒：非常感謝主持人，今年我們圍繞兩條線索思考。一條是經(jīng)濟(jì)增速放緩和政府放松預(yù)期。我們判斷未來兩者之間博弈的變化方向，我覺得在今年這樣的特殊政治年份，經(jīng)濟(jì)增速掉的越快、政策放松預(yù)期越強(qiáng)烈。所以我覺得對(duì)于二季度的市場(chǎng)變化，我們有一定的期待。特別是經(jīng)歷了去年兩會(huì)之后的二次探底，整個(gè)市場(chǎng)心態(tài)在恢復(fù)，政治預(yù)期在提升。我覺得這個(gè)角度來講，這個(gè)博弈線索越來越有利于市場(chǎng)的變化。當(dāng)然具體的解讀，環(huán)比的情況不是我們能決定的。

　　第二條線索，就是資本市場(chǎng)制度產(chǎn)品的變化。我們理解這個(gè)線索叫“場(chǎng)內(nèi)存量資金和場(chǎng)外資金的博弈”。過去我們說銀行理財(cái)收益高一些，不斷的從場(chǎng)內(nèi)退出去，現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)出了存量財(cái)富的消耗，如果說沒有增量資金進(jìn)來市場(chǎng)我認(rèn)為是沒有前景的。今年有了新股發(fā)行制度的改革等制度層面的變革。這些變革對(duì)長(zhǎng)期的理性支撐是有一定的引導(dǎo)作用的。這兩者之間的動(dòng)態(tài)博弈，我覺得目前看來也逐漸在向有利于二級(jí)市場(chǎng)的角度在變化。新的管理層上來之后我們對(duì)他們的下一步充滿了期待。這是我們對(duì)今年或者這個(gè)季度兩條博弈主線的線索，總的感覺經(jīng)濟(jì)增速?gòu)膩聿皇怯绊懳覀兪袌?chǎng)運(yùn)行最主要的因素。資金流向是決定短期市場(chǎng)波動(dòng)或者中期市場(chǎng)波動(dòng)很重要的一個(gè)方面。

　　特別是像房地產(chǎn)信托高利貸、銀行理財(cái)產(chǎn)品，包括藝術(shù)品、奢侈品、這些資產(chǎn)泡沫將要破滅的情況下，滬深300這樣的產(chǎn)品投資價(jià)值在顯現(xiàn)。對(duì)未來一個(gè)季度乃至全年的資本市場(chǎng)我們是不悲觀的。

　　王慶華：我們認(rèn)為在新的主席領(lǐng)導(dǎo)下，對(duì)談到所謂二次股改，這樣一個(gè)良好的制度預(yù)期對(duì)未來的資本市場(chǎng)奠定了非常好的背景。我們希望能找到有前瞻性的未來戰(zhàn)略性的行業(yè)，向當(dāng)初地產(chǎn)行業(yè)一樣，像萬科等一系列非常牛的股票，我們希望找到這樣的前瞻性的行業(yè)和客戶，做一個(gè)更長(zhǎng)期的投資，它能夠決定我們最后長(zhǎng)期的操作收益。

　　芮崑：我們投資策略今年和過去兩年都是一樣的，2008年金融危機(jī)之后我認(rèn)為未來經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是必然的過程。而且我是投公司的，我對(duì)資金面可能不是很關(guān)心，我投資要看它的成長(zhǎng)是不是符合我的預(yù)期。但是必須在這個(gè)轉(zhuǎn)型的框架下。結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是一個(gè)非常困難的事情，美國(guó)花了20年，我們可能要更長(zhǎng)。

　　衛(wèi)保川：我看到有一點(diǎn)共識(shí)，善文前面講了中國(guó)大經(jīng)濟(jì)環(huán)境已經(jīng)有了一點(diǎn)預(yù)期。接下來我想和大家思考，接下來無風(fēng)險(xiǎn)利率變化是什么？股票的定價(jià)可能是無風(fēng)險(xiǎn)利率的下降，但是風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償會(huì)出現(xiàn)一個(gè)大的變化，所以無風(fēng)險(xiǎn)利率下降和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償會(huì)是未來市場(chǎng)應(yīng)該注意到的。剛才茶歇的時(shí)間，他們說你們應(yīng)該組織大家搞一個(gè)閉門會(huì)議，讓大家共同探討，看未來的市場(chǎng)。我們道歉，我們做的不夠，我想中證報(bào)在這個(gè)舞臺(tái)上沒有任何利益所求，只是給大家提供更多的服務(wù)。非常感謝大家，時(shí)間有限，探討的問題很不充分，我們今后還有機(jī)會(huì)繼續(xù)探討。謝謝！

　　解讀基金修法：陽(yáng)光私募監(jiān)管創(chuàng)新與發(fā)展方向（全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委法案室朱少平主任）

　　主持人：最后，請(qǐng)剛剛趕到會(huì)場(chǎng)的全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委法案室朱少平主任就基金法修法最新進(jìn)展給大家做介紹和分享。

　　朱少平：非常感謝！《基金法》的修改工作已經(jīng)進(jìn)行了三年多的時(shí)間，目前就人大來說，咱們起草組已經(jīng)起草出正式的稿子，報(bào)到常委會(huì)，由常委會(huì)轉(zhuǎn)到國(guó)務(wù)院，國(guó)務(wù)院又發(fā)到各部門把意見匯總，現(xiàn)在意見正在形成過程中。這是整個(gè)修改情況。下一步怎么辦？國(guó)務(wù)院意見修改回來以后，它可能提出來一些比較尖銳的問題。這些尖銳的問題還要進(jìn)行進(jìn)一步的修改，進(jìn)一步協(xié)商。如果沒有什么大問題爭(zhēng)取上會(huì)。

　　大家知道全國(guó)人大常委會(huì)審議法律，一般來說是三次，如果6月份能上會(huì)，3次就是6月、8月、12月，如果6月份不能上會(huì)，那就不好說了。因此具體什么時(shí)候修改出來？時(shí)間還很難定。但是就立法機(jī)關(guān)來說，就起草小組來說，現(xiàn)在全力以赴在往前推。這是第一個(gè)問題。

　　第二個(gè)修改情況，或者說修改內(nèi)容。這次法律修改內(nèi)容有很多。比如這個(gè)法律從04年實(shí)施到現(xiàn)在為止已經(jīng)八年了，由于法律目前主要限于證券公募投資基金，所以這次修改首先把范圍要改一改�，F(xiàn)在法律名稱叫《證券投資基金法》如果把范圍改了？改到什么程度？能不能投別的？股權(quán)要不要進(jìn)來？起草過程中是有爭(zhēng)論的，認(rèn)為證券就是證券，證券就是二級(jí)市場(chǎng)，嚴(yán)格來說這是有問題的。證券是能夠證明某種財(cái)產(chǎn)價(jià)值的票據(jù)都叫證券。我們證券法規(guī)定的證券不是這么多，我們證券法規(guī)定三類，第一公司債券和股票，第二國(guó)債和投資基金卷的交易，第三相關(guān)證券的衍生產(chǎn)品。這是證券法規(guī)定的三類證券。當(dāng)然我們將來做《基金法》的時(shí)候如果擴(kuò)大它的范圍加以延伸是可以的。

　　第二點(diǎn)，核心設(shè)計(jì)了什么叫基金。我們大家都在說基金，包括陽(yáng)光私募，其實(shí)陽(yáng)光私募嚴(yán)格來說它只有一種情況，就是我們目前的叫基金信托計(jì)劃。它是一種信托，也可以說它是一種基金。在陽(yáng)光私募里不存在公司，不存在合伙企業(yè)。但是有另一個(gè)問題，由于陽(yáng)光私募過去開戶，然后幾年前把開戶的問題停了，陽(yáng)光私募現(xiàn)在不能再開新戶了，因此再不能有新的陽(yáng)光私募了。因此有一些是合伙然后開戶，09年規(guī)定合伙是可以開戶的。但是什么叫基金？我一直在說，公司是公司，不是基金，合伙是合伙，也不是基金。公司、合伙企業(yè)和基金怎么回事兒？最里面最核心的幾條建議大家記一下。公司合伙企業(yè)是實(shí)體，基金只是信托財(cái)產(chǎn)。公司是一個(gè)新的法人，是一個(gè)經(jīng)營(yíng)實(shí)體，而基金只是一個(gè)財(cái)產(chǎn)。像陽(yáng)光私募是信托財(cái)產(chǎn)，不是實(shí)體不能自己買股票。 第二公司合伙企業(yè)是自己玩錢，而基金是別人玩錢。記住我們要做基金一定是把這個(gè)錢拿著放在這兒然后委托一個(gè)管理公司去做。這點(diǎn)如果不區(qū)別，那很難辦。大家知道我們現(xiàn)在做的叫股權(quán)基金。股權(quán)基金幾乎90%或者100%，管理公司下面設(shè)一個(gè)別的公司，別的公司叫基金公司，基金公司根據(jù)工商局的要求要進(jìn)行公司或者合伙企業(yè)登記，這么一登記又成了一個(gè)實(shí)體，兩個(gè)實(shí)體之間把你這個(gè)實(shí)體交給那個(gè)實(shí)體是有問題的。

　　第三，公司是實(shí)體的，經(jīng)營(yíng)組織必須交稅，但是基金是管理公司設(shè)計(jì)的一個(gè)產(chǎn)品。所以我們現(xiàn)在講基金一定是管理公司的產(chǎn)品，而不是一個(gè)獨(dú)立的人或者是不是一個(gè)獨(dú)立的企業(yè)，所以說不能交稅。當(dāng)然基金也需要交稅，所以這就面臨了我們先一步要擴(kuò)大范圍，經(jīng)過反對(duì)的考慮大家說法律要改，范圍要擴(kuò)大。但是名稱不能改。名稱不能改與原來有沒有矛盾？沒有矛盾。即使擴(kuò)大股權(quán)或者陽(yáng)光私募它都與原來名稱不矛盾。雖然范圍跟證券法范圍有一些不一致，法律是可以規(guī)定的，有人說證券法是母法，《基金法》是子法這是錯(cuò)誤的。因?yàn)槲覀兊姆�律分三大類。一類是憲法，一類是基本法，還有一類是單行法，所有法必須服從憲法，單行法中是不存在母法和子法的關(guān)系。

　　下一步關(guān)于調(diào)整范圍，肯定要調(diào)，這涉及到基金它的概念是什么？基金是一種投資方式�；�金既有組織的特點(diǎn)也有產(chǎn)品的特點(diǎn)，它也是實(shí)實(shí)在在的財(cái)產(chǎn)，它也是一種投資方式。既然是一種投資方式，它實(shí)際上就是一種投資工具。既然是投資工具，我們可以把它投到證券、投到股權(quán)，甚至投到石化都可以。基金是一種募集他人的錢進(jìn)行專業(yè)投資，用所得收益回報(bào)投資者的投資方式�；�金立法涉及到三方面：

　　第一，規(guī)范資金的行為。如果大家都在做，因?yàn)樗�不知道什么叫合法，設(shè)備叫非法，所以這個(gè)法律解決一個(gè)如何合法的“忽悠”錢的問題�；�金投到哪兒是一個(gè)投資方向的問題，嚴(yán)格來說投資方向不應(yīng)該限定。我們?cè)O(shè)計(jì)的第三個(gè)問題就是基金運(yùn)作的方式和管理問題�；�金立法要解決三個(gè)問題。但是就投資對(duì)象來說我經(jīng)常講一個(gè)例子，我們大家都吃飯，吃飯要有吃飯的工具，吃飯工具有很多種。工具怎么用？我一再說基金立法不要限定筷子那條腿。所以我們面對(duì)投資法律規(guī)范范圍的問題一直有爭(zhēng)論。但是就法律本身來說有些地方是可以考慮大多數(shù)，有些地方也要做出妥協(xié)。第一個(gè)就是調(diào)整范圍，調(diào)整范圍肯定要擴(kuò)大。擴(kuò)大無爭(zhēng)議是私募進(jìn)來。股權(quán)現(xiàn)在還有爭(zhēng)議待會(huì)兒介紹。

　　基金有公司性基金有合伙性基金，公司性基金就是公司，合伙人基金就是合伙企業(yè)，那就別干了，干脆做一個(gè)企業(yè)叫企業(yè)基金。因?yàn)楣�司基金是一個(gè)公司必須有主體地位，然后把它交給一個(gè)完整的公司，兩個(gè)人在一起肯定掐，沒法做。為了解決這個(gè)問題這個(gè)法律設(shè)立了一章基金的組織形式，里面分三類。第一類是公司性基金，第二合伙性基金，第三契約性基金。力圖于基金就是基金，將來它的監(jiān)管是監(jiān)管部門，確定監(jiān)管部門證監(jiān)會(huì)就是證監(jiān)會(huì)，是發(fā)改委就是發(fā)改委。既然它是一塊財(cái)產(chǎn)就不要把工商局弄進(jìn)去。我們現(xiàn)在證券投資基金公募是證監(jiān)會(huì)，不在工商局。前兩天吳行長(zhǎng)的意思說能不能改成叫“基金的治理結(jié)構(gòu)”現(xiàn)在這塊大多數(shù)人的意見是一致的。

　　第三稅收。我曾經(jīng)把公司、合伙、基金做了比較，第一基金杠桿比、管理層比、發(fā)行結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)。其實(shí)這三種各有利弊，最后我們看公司性基金和合伙、信托基金都涉及到稅收問題。如果我們把它確定為它就是一款財(cái)產(chǎn)，就是一個(gè)基金管理公司開發(fā)的產(chǎn)品，大家都知道所有企業(yè)工商企業(yè)可能生產(chǎn)產(chǎn)品，能說生產(chǎn)的產(chǎn)品是一個(gè)主體嗎？交稅嗎？不可能。交稅是公司去交。所以說基金本身它是一個(gè)產(chǎn)品，是死產(chǎn)品是不用交稅的�；�金本身涉及到稅收有六大方面：

　　第一，投資者買基金是一種投資行為應(yīng)該叫稅，交營(yíng)業(yè)稅。現(xiàn)在我們?yōu)榱朔龀植皇斩�。第二，基金獲得收益，要分給投資者，投資者作為投資收益要交所得稅。第三，基金有管理機(jī)構(gòu)，管理機(jī)構(gòu)從基金本身收的費(fèi)用，管理收益要交所得稅。第四，基金有托管人，托管人收的托管費(fèi)要叫托管費(fèi)的所得稅，這是托管人自己交。第五，我這個(gè)基金買了一只股票，股票賣了以后要交印花稅，這個(gè)印花稅肯定從基金來出錢。是管理人拿著這個(gè)錢去交印花稅。第六，基金投了一個(gè)公司，這個(gè)公司沒有上市，但是升值了，升值部分叫資本利得，上市之前我著急賣掉了，這個(gè)要交資本利得稅。所以基金本身涉及這六個(gè)方面的稅收。這個(gè)稅不能從基金本身自己去交，因?yàn)槟鞘且粔K死錢，只能由管理公司交。所以為了解決這個(gè)問題，我們寫了一條“參照合伙法”。

　　在座很多人參加過過去基金法的起草，也參加過這次新一輪《基金法》的論證和調(diào)研。我們這次一定把私募加進(jìn)去。原來私募寫進(jìn)去過，后來由于私募在中國(guó)說不清楚，最后上常委會(huì)的時(shí)候下去了。這次修改法律的時(shí)候?qū)ｉT做了一章的規(guī)定，涉及到這些：

　　一、私募基金最核心的問題就是向特定對(duì)象募集的基金。公募基金是可以向任意投資者。我講課的時(shí)候公募和私募的區(qū)別，主要五條，公募不限對(duì)象，不限人數(shù)、不限數(shù)額、不限方法、公募基金必須委托發(fā)行，第六嚴(yán)格監(jiān)管。六條是公募的特點(diǎn)。私募有五條不同：限人數(shù)、限對(duì)象、數(shù)額不限，方法制度發(fā)行、委托發(fā)行都可以，公募這邊是嚴(yán)格監(jiān)管，私募是不審批、不核準(zhǔn)，有可能要注冊(cè)。所以第一點(diǎn)就是要把它的發(fā)行方法，就是特定對(duì)象如何限定這個(gè)要搞清楚。私募主要是對(duì)一些有風(fēng)險(xiǎn)承受能力的人發(fā)行股票，這時(shí)候?qū)λ�的合同做出必要的限定�?/P>

　　大家知道公募基金監(jiān)管現(xiàn)在是管產(chǎn)品、管行為。但是機(jī)構(gòu)產(chǎn)品主要是管審批，或者核準(zhǔn)。私募三條，機(jī)構(gòu)產(chǎn)品機(jī)構(gòu)不可能不管，但是怎么管？另外多少？有多大我管，多大我不管？我個(gè)人認(rèn)為最好我們劃定一個(gè)額度，線上的叫基金，線下的不一定非要叫基金。但是這一點(diǎn)我跟他們有些人的想法不太一致，這兒我僅僅講一下我個(gè)人的意見，我在這兒講的所有的話都是沒有最后定的，因?yàn)椴莅冈谧詈笕舜蟊頉Q之前都是沒有定的，所以包括我個(gè)人包括別人也一樣，基本都是問題不大，最后還要經(jīng)過人大的審批。將來私募肯定機(jī)構(gòu)要管，但是機(jī)構(gòu)管理方法和公募不一樣，公募是批準(zhǔn)、核準(zhǔn)，私募可能是要注冊(cè)。同時(shí)產(chǎn)品也不可能不管，如果不管產(chǎn)品就沒法管機(jī)構(gòu)。那么這個(gè)產(chǎn)品應(yīng)該怎么管？可能是備案。

　　另外基金怎么投資操作？基金怎么維護(hù)投資者的合法權(quán)益？對(duì)此私募都做了一些規(guī)定。

　　大家知道上海有一個(gè)諾亞財(cái)富，它的上市引起了一幫人的效仿，但是這方面很少有研究，發(fā)展非�？欤�下一步面臨著一個(gè)問題我們?cè)趺聪拗扑�的不良的方法？包括�?yáng)光私募都有一個(gè)銷售的問題，因此這就涉及到基金的綜合服務(wù)，包括估值，包括廣告，包括登記，包括轉(zhuǎn)讓等等一系列的基金服務(wù)。原來的法律稍微涉及樂觀一點(diǎn)，但是現(xiàn)在涉及不夠了。因此這次法律修改草案專門做了一章基金的服務(wù)。

　　咱們《基金法》修改過程中，大家知道公募基金經(jīng)過八年的運(yùn)作，我們的法律實(shí)施了八年，毫無疑問對(duì)市場(chǎng)發(fā)展起到了重要作用，但是同時(shí)也暴露了一些問題。現(xiàn)在很多公募基金從業(yè)人員到私募了，現(xiàn)在公募基金實(shí)際上是私募投資者的基金明星檔搖籃或者叫干校或者是黃埔軍校。這反應(yīng)了一個(gè)問題，就是目前基金管理公司他們的基金經(jīng)理自己能不能出去？當(dāng)然這個(gè)沒有規(guī)定。有一次我跟證監(jiān)會(huì)的領(lǐng)導(dǎo)討論這個(gè)問題，他說我們也不是不想給他持股，但是面臨一個(gè)問題，目前基金行業(yè)是管制的，別人不能進(jìn)去，你能進(jìn)去，進(jìn)去了還給個(gè)人股份，這個(gè)東西不好辦。但是如果不給他股份的話，我們修改基金法的過程中很多人說，你們這次修改法律無論如何把基金經(jīng)理持股問題解決了，如果不解決公募基金面臨的問題很難辦。經(jīng)過反復(fù)討論，最后起草組說，對(duì)這個(gè)問題要解決，怎么解決？投資入股可能現(xiàn)在還有點(diǎn)問題。但是能不能從別的方面，比如股權(quán)激勵(lì)，當(dāng)收益達(dá)到多少的時(shí)候可以給你多少股份。

　　另外管理公司的模式。管理公司是不是有限責(zé)任公司、股份有限公司？比如有限合伙行不行？比如合伙人也可以勞務(wù)出資。所以剛開始可能沒多少錢，他用他的勞務(wù)，用他的無限責(zé)任來承擔(dān)，作為合伙人行不行？嚴(yán)格來說應(yīng)該可以。對(duì)這個(gè)問題法律做了一些規(guī)定和銜接。大家知道最近幾年證監(jiān)會(huì)加大了對(duì)基金違法行為的打擊，特別是“老鼠倉(cāng)”問題處理了好幾個(gè)，似乎并沒有完全解決問題。光靠一兩個(gè)案例完全解決不可能。這里有一個(gè)制度設(shè)計(jì)的問題。最后我們處理的這些人嚴(yán)格來說也不是他自己持股，可能他小舅子持股，他小姨子持股行不行？說不行？為什么不行？這就涉及到基金經(jīng)理持股的利益問題。所以能不能把基金從業(yè)人員的陷井放開？就是允許你投資，并不惜說基金從業(yè)人員不能同時(shí)進(jìn)行投資，也不能這么簡(jiǎn)單的限制。你可以投資，同時(shí)給你兩條限制，第一你或者以你家人投資的時(shí)候必須告訴我，你在這兒登記，但是同時(shí)規(guī)定你和我的利益不能沖突，或者說我買了什么股票，你不能買。這些問題我們要局限，當(dāng)然法律修改過程內(nèi)容非常多，我在這兒只是做一個(gè)簡(jiǎn)單介紹。

　　第三在國(guó)務(wù)院征求意見的時(shí)候，大家對(duì)法律草案也提出了一些意見，核心主要是這幾條：

　　一、范圍要擴(kuò)大到股權(quán)。我個(gè)人認(rèn)為擴(kuò)大的股權(quán)比較好，因?yàn)樽C券不僅包括二級(jí)市場(chǎng)證券，一級(jí)市場(chǎng)也叫證券。

　　第二，股權(quán)投資我問過很多做PE的，我說你們做PE的時(shí)候追求什么？幾乎無一例外的是追求發(fā)行上市。你有發(fā)行上市的可能我就買你的股份，沒有這個(gè)可能找人買，為什么？這里一個(gè)最核心的問題。因?yàn)楣蓹?quán)投資最核心的問題就是我們要改變一種計(jì)算方法。我經(jīng)常問一些企業(yè)家，你們產(chǎn)品出售的時(shí)候怎么估算價(jià)格？有的人說根據(jù)市場(chǎng)供求，基本價(jià)格計(jì)算不是供求，應(yīng)該是產(chǎn)品加利潤(rùn)，再加供求。我們股票計(jì)算兩種一種是市凈率，一種是市盈率。證券市場(chǎng)功能一般來說往往對(duì)它的定位是錯(cuò)的，說這個(gè)是嘗試融資的，我個(gè)人認(rèn)為我們市場(chǎng)功能是，第一為原始投資者推出而設(shè)立，第二為了投資，第三叫投資，第三是價(jià)格發(fā)現(xiàn)，最核心的就是原來按市凈率計(jì)算現(xiàn)在用市盈率計(jì)算。這是一個(gè)很好的平臺(tái)，我們既然利用這個(gè)平臺(tái)股權(quán)投資既然追求的都是要發(fā)行上市，最后能發(fā)行上市多少？很少，基本是1%左右。因?yàn)槲覀儼凑沼矖l件能上市的每年有上萬家，但是每年只有200多家，今年估計(jì)300多家左右。我們每年能上市的有1萬到3萬家，努一點(diǎn)力就能符合條件。

　　我跟證監(jiān)會(huì)的人聊天說你們就是吹毛求疵，那么多符合條件的，每年只有這點(diǎn)企業(yè)能上市。我覺得就我們整個(gè)《基金法》來說，最好主要規(guī)范兩方面：

　　第一規(guī)范忽悠錢，限制大家違法投資。盡量回避爛投資。再一個(gè)規(guī)范基金運(yùn)作。

　　第二稅率問題，如果它是一筆財(cái)產(chǎn)，我們不要再法里規(guī)定它的稅的問題，基金不征求稅，或者不征求所得稅。私募基金問題剛才我也進(jìn)了很多了，私募基金現(xiàn)在有一些不同意見，但是總體來說只要是把陽(yáng)光基金放進(jìn)來就沒有爭(zhēng)論了。還有一個(gè)最大的問題如果把股權(quán)放進(jìn)來，這里就有一個(gè)我們不用到工商局登記的問題。如果把基金變?yōu)橐粋�(gè)財(cái)產(chǎn)，財(cái)產(chǎn)本身是不能買股票的。公募證券基金買股票的時(shí)候是由管理公司買，登記的時(shí)候是管理公司和他管理的某某基金共同持有這個(gè)股票。公募基金只能買股份有限公司的股票，但是股權(quán)就能買有限公司的股票，那這就一個(gè)跟工商部門銜接的問題。將來基金管理公司和管理的某某基金共同持有某個(gè)公司的股票？這個(gè)需要協(xié)調(diào)。

　　如果法律通過了，對(duì)我們的陽(yáng)光私募到底有什么影響？我個(gè)人認(rèn)為基金法如果通過之后，它實(shí)際上就是為我們的代理財(cái)、資產(chǎn)管理、或者基金行為會(huì)提供一個(gè)很好的操作平臺(tái)。當(dāng)然法律會(huì)提出它的條件，這個(gè)條件會(huì)和現(xiàn)在的局面有一個(gè)很大的改變。陽(yáng)光私募怎么辦？陽(yáng)光私募嚴(yán)格來說不是我們現(xiàn)在所說的基金，但是如果基金法把私募基金平臺(tái)拿出來之后，它可能比現(xiàn)在的陽(yáng)光私募更便于操作。因此我們現(xiàn)在兩、三百家的陽(yáng)光私募管理公司或者投資機(jī)構(gòu)還有相當(dāng)一部分要進(jìn)到這個(gè)法律中來，法不會(huì)強(qiáng)制，但是法規(guī)定的東西是對(duì)它的引申。所以我個(gè)人認(rèn)為法律通過之后可能有一部分陽(yáng)光私募要進(jìn)到這里來，但同時(shí)陽(yáng)光私募也不會(huì)就此消滅。因?yàn)殛?yáng)光私募是一種資金信托計(jì)劃，是專門有來炒股票的，這種會(huì)仍然存在下去，最終就是投資機(jī)構(gòu)的選擇。

　　2007年基金總值達(dá)到40億，07年到現(xiàn)在為止總值不僅沒有漲反而下跌了，現(xiàn)在也就是26000、27000，份額這么多，市值更低，因?yàn)椴簧倩�金在還在它的面值之下。我想這里有我們自身原因也有制度的原因，我希望《基金法》的出臺(tái)為廣大的基金投資運(yùn)作者提供一個(gè)更好的投資機(jī)會(huì)！

　　主持人：謝謝朱主任的發(fā)言，給我們介紹了《基金法》的最新進(jìn)展，同時(shí)也理清了更多的概念。希望我們能有一個(gè)明確的法律定位和形成的規(guī)則。相信基金從業(yè)者一定會(huì)放下包袱，努力的為投資者做出更好的回報(bào)。

　　在這樣一個(gè)市場(chǎng)陰晴不定的時(shí)候我們相會(huì)在人間四月天，四月天代表著一種溫暖，一種浪漫的情懷，我相信骨感現(xiàn)實(shí)中也需要一些理想和浪漫，我相信各界努力一定會(huì)迎來私募基金市場(chǎng)一個(gè)真正陽(yáng)光燦爛、百花齊放的四月天，論壇到此結(jié)束，謝謝大家！