擇時(shí)難“捂股”更難 私募基金復(fù)盤2020

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2020年12月31日，主動(dòng)偏股型基金（剔除當(dāng)年成立的新基金）當(dāng)年平均收益率達(dá)69.68%。

　　相比之下，在倉(cāng)位控制上更加靈活的股票多頭私募業(yè)績(jī)表現(xiàn)略為遜色。私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至2020年12月底，股票策略當(dāng)年整體平均收益為36.12%。

　　整體倉(cāng)位低于公募，是2020年私募業(yè)績(jī)整體不佳的主因。深層原因則是當(dāng)年年初系統(tǒng)性行情爆發(fā)過(guò)快、中期疫情出現(xiàn)擾動(dòng)、后期結(jié)構(gòu)性行情凸顯情況下，再疊加牛股估值的進(jìn)一步溢價(jià)，私募擇時(shí)難度較大。不少踏錯(cuò)點(diǎn)位、倉(cāng)位過(guò)低以及賣飛牛股的私募機(jī)構(gòu)表示，擇時(shí)策略的有效性在降低，經(jīng)過(guò)反思已相對(duì)弱化了擇時(shí)，同時(shí)進(jìn)一步強(qiáng)化選股能力，優(yōu)化估值體系。

　　對(duì)于2021年的行情，私募基金經(jīng)理普遍認(rèn)為，市場(chǎng)仍然存在較好的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，應(yīng)關(guān)注中長(zhǎng)期趨勢(shì)。

　　擇時(shí)難 “踩對(duì)點(diǎn)”更難

　　2020年公募整體業(yè)績(jī)優(yōu)于私募，高倉(cāng)位是主要原因。公募偏股型產(chǎn)品對(duì)倉(cāng)位都有硬性要求，但私募普遍沒(méi)有，可以靈活擇時(shí)。

　　2020年年初來(lái)不及加倉(cāng)，是擺在私募面前的第一道難題。回顧A股2020年行情，在見(jiàn)證了太多“活久見(jiàn)”時(shí)刻的背景下，跌宕起伏四個(gè)字可謂是展現(xiàn)得淋漓盡致。2019年底，A股震蕩上行，科技類板塊表現(xiàn)突出；2020年春節(jié)后，受疫情影響，市場(chǎng)一度大幅調(diào)整，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒集中釋放，隨后展開(kāi)強(qiáng)勁的超跌反彈，疫情發(fā)酵以及國(guó)內(nèi)政策刺激是市場(chǎng)主線；2020年3月，美股市場(chǎng)接連熔斷，國(guó)際原油期貨價(jià)格一度跌至負(fù)值，上證指數(shù)跌至階段性最低水平，隨后全球?qū)捤芍芷陂_(kāi)啟、經(jīng)濟(jì)探底回升；2020年二季度，國(guó)內(nèi)疫情控制較好，復(fù)產(chǎn)復(fù)工進(jìn)一步深化，市場(chǎng)情緒修復(fù)，A股走出慢牛行情；2020年三季度，宏觀流動(dòng)性由寬到穩(wěn)、新基金發(fā)行從放量到縮量，指數(shù)向上脈沖后進(jìn)入寬幅震蕩的存量博弈階段；2020年四季度，美國(guó)財(cái)政刺激前景再度擾動(dòng)、海外疫情再度惡化，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)脈沖式回調(diào)，但隨著美國(guó)總統(tǒng)大選塵埃落定，財(cái)政刺激方案達(dá)成一致等政策定調(diào)積極，流動(dòng)性邊際向好，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，A股迎來(lái)脈沖式反彈。

　　只有在復(fù)盤時(shí)，才會(huì)有最佳操作，但這是“馬后炮”。如此頻繁的快速切換無(wú)實(shí)現(xiàn)可能。事實(shí)上，能在2020年春節(jié)后的一個(gè)月內(nèi)保持高倉(cāng)位已實(shí)屬不易。有不少私募因判斷偏差而踏錯(cuò)了時(shí)點(diǎn)。

　　2020年最大的“黑天鵝”便是新冠肺炎疫情的爆發(fā)，而在疫情造成的股市波動(dòng)中，是否準(zhǔn)確“踩對(duì)點(diǎn)”，成為基金經(jīng)理業(yè)績(jī)的重要“分水嶺”。

　　在回顧2020年A股行情時(shí)，仁橋資產(chǎn)總經(jīng)理夏俊杰說(shuō)，其在當(dāng)年3月市場(chǎng)恐慌時(shí)的策略選擇是正確的。他表示：“3月份，盡管國(guó)內(nèi)的疫情已得到了初步控制，但隨著疫情在美國(guó)和歐洲的快速蔓延，恐慌在海外市場(chǎng)迅速蔓延。美股單月觸發(fā)了多次熔斷，最大回撤超過(guò)35%，肅殺的氣氛堪比大蕭條。海外的持續(xù)暴跌也激發(fā)了A股的避險(xiǎn)模式，悲觀情緒愈演愈烈�！毕目〗芊Q，“對(duì)于仁橋來(lái)講，我們面臨關(guān)鍵抉擇�！逼鋵�(shí)，不只是仁橋，絕大部分私募投資經(jīng)理在當(dāng)時(shí)的判斷，也成為影響其2020年上半年業(yè)績(jī)的重要因素之一。

　　致順投資創(chuàng)始人、首席投資官劉宏表示，疫情的發(fā)展是造成2020年3月全球資本市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩的“罪魁禍?zhǔn)住�，�?dāng)時(shí)，國(guó)內(nèi)疫情得到較好的控制，但國(guó)外疫情被投資者大大低估。劉宏判斷，海外疫情存在超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，尤其需要關(guān)注，海外疫情風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)散造成的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)進(jìn)一步對(duì)A股市場(chǎng)產(chǎn)生超預(yù)期負(fù)面影響。在此期間，劉宏的投資聚焦于防范市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從2020年3月第一個(gè)交易日就開(kāi)始減倉(cāng)，通過(guò)果斷靈活的倉(cāng)位調(diào)控，對(duì)組合管理進(jìn)行了有效的風(fēng)險(xiǎn)防御，組合凈值基本避免了國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)的大幅度調(diào)整。

　　劉宏表示：“我們并不是先知先覺(jué)，必須提前多長(zhǎng)時(shí)間去做預(yù)判，我們認(rèn)為投資經(jīng)驗(yàn)的進(jìn)化更應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)敏感性上。當(dāng)市場(chǎng)給出系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)時(shí)，我們能夠及時(shí)捕捉到這個(gè)信號(hào)，然后及時(shí)做出調(diào)整�！焙苊黠@，這種被多次提及的“風(fēng)險(xiǎn)敏感性”，是專業(yè)投資人士長(zhǎng)期注重提升、歷練的能力之一。

　　與劉宏不同，夏俊杰則采取了另一種方法。他表示，因?yàn)橐恢币詠?lái)，獲取收益和控制波動(dòng)都是其持續(xù)兼顧的目標(biāo)，他允許為了控制波動(dòng)而損失部分收益，在此時(shí)降低倉(cāng)位顯然是一個(gè)可選項(xiàng)。最終，仁橋選擇了倉(cāng)位不減，而用結(jié)構(gòu)調(diào)整去扛過(guò)這次波動(dòng)，也就是增加低波動(dòng)率個(gè)股的配置比例，行業(yè)布局更加均衡，讓行業(yè)和個(gè)股間實(shí)現(xiàn)更好的互補(bǔ)和對(duì)沖關(guān)系，進(jìn)而降低整個(gè)組合的潛在波動(dòng)。夏俊杰的策略選擇被證明是有效的，在低位沒(méi)有喪失倉(cāng)位，同時(shí)也保留了后續(xù)上漲的能力�！芭c此同時(shí)，我們的回撤表現(xiàn)也是令人滿意的，遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于同期指數(shù)�？傊�，這再次驗(yàn)證了那句常識(shí)，在低風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域我們需要有承擔(dān)波動(dòng)的勇氣�！�

　　某大型私募表示：“我們對(duì)國(guó)內(nèi)疫情的判斷基本正確，對(duì)海外疫情的判斷則有些偏差，沒(méi)想到海外疫情會(huì)失控，所以疫情對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)影響的持續(xù)性判斷不足，相關(guān)股票的機(jī)會(huì)把握很少，幾乎沒(méi)有投短期收益較大的醫(yī)藥和消費(fèi)電子板塊�！�

　　選錯(cuò)行業(yè) 賣飛牛股

　　擇時(shí)有效性降低的背后，是市場(chǎng)中的優(yōu)質(zhì)個(gè)股已經(jīng)穿越牛熊、走出了堅(jiān)定的獨(dú)立行情，同時(shí)市場(chǎng)對(duì)這些優(yōu)質(zhì)個(gè)股的投資價(jià)值也給出了重新定價(jià)，迎來(lái)估值重構(gòu)。同時(shí)，與優(yōu)質(zhì)個(gè)股走出獨(dú)立行情對(duì)應(yīng)的是，不少績(jī)差個(gè)股持續(xù)在低位徘徊，甚至屢創(chuàng)新低。

　　“市場(chǎng)對(duì)科技股的風(fēng)險(xiǎn)偏好太高了，原來(lái)重倉(cāng)的一只科技股賣出后繼續(xù)上漲，后來(lái)考慮到市場(chǎng)情緒有望維持，因此追高買入，賺了一波后又賣出，出乎意料的是股價(jià)還在漲，可以說(shuō)是兩次‘賣飛’了。目前的股價(jià)比第一次賣出的點(diǎn)位上漲了約25%，關(guān)鍵是第一次賣出時(shí)的估值已經(jīng)不便宜了�！蹦乘侥蓟�金經(jīng)理張柏（化名）表示，很多科技股的估值都過(guò)高，即便是業(yè)績(jī)受疫情影響相對(duì)更弱的一些領(lǐng)域，估值也不便宜。

　　張柏的案例在私募中并不是少數(shù)。另一位私募基金經(jīng)理表示，“其實(shí)我們持倉(cāng)的很多個(gè)股實(shí)際上都在2020年走出翻倍走勢(shì)，但我們產(chǎn)品凈值表現(xiàn)一般，主要原因還是賣早了，目前復(fù)盤了過(guò)去幾年市場(chǎng)來(lái)看，優(yōu)質(zhì)公司享受估值溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)，是成熟資本市場(chǎng)的一個(gè)必然特征。”

　　還有一位私募基金經(jīng)理也比較無(wú)奈，在每股不到30元的價(jià)格買入酒鬼酒，到股價(jià)100元時(shí)賣出，賣出后很快又翻倍。“我在前面忍耐了很久得到的收益，后面只需要1至2個(gè)月就加速上漲�；�本面再好，業(yè)績(jī)?cè)購(gòu)?qiáng)勁增長(zhǎng)，我也難以判斷出這個(gè)股的市值會(huì)如此之高�！�

　　在七曜投資復(fù)盤回顧來(lái)看，“疫情使得海外很多央行開(kāi)動(dòng)急救模式，企業(yè)端以及線下活動(dòng)低迷，線上化迅猛擴(kuò)張，為應(yīng)對(duì)巨變，各行業(yè)內(nèi)都發(fā)生供給側(cè)分化。同時(shí)，國(guó)內(nèi)宏觀流動(dòng)性雖在收斂，但微觀流動(dòng)性愈發(fā)活躍，以基金入市為代表，受上述因素引發(fā)，產(chǎn)生了更大正反饋，賺錢效應(yīng)突出，有力支持IPO和再融資，用更長(zhǎng)遠(yuǎn)的增長(zhǎng)空間來(lái)支撐拔高的估值。”該機(jī)構(gòu)進(jìn)一步表示，種種因素導(dǎo)致2020年市場(chǎng)是強(qiáng)者愈強(qiáng)的風(fēng)格，這也讓均值回歸策略，包括部分私募過(guò)去幾年擅長(zhǎng)的逆向投資策略都失去了效果。

　　夏俊杰坦言，2020年他在醫(yī)藥和食品飲料上沒(méi)有獲得高收益，這是拉低其管理的產(chǎn)品當(dāng)年收益率的最重要原因，而市場(chǎng)中的多數(shù)機(jī)構(gòu)在這兩個(gè)板塊都超配明顯�！瓣P(guān)于醫(yī)藥，我們總體配置比例偏低，而且賣出的時(shí)間太早，2020年2月份在國(guó)內(nèi)疫情得到初步控制之時(shí)，我們就開(kāi)始降低醫(yī)藥股的配置比例，后面疫情在海外市場(chǎng)的快速擴(kuò)散是我們沒(méi)有預(yù)料到的，事后來(lái)看，當(dāng)時(shí)的判斷還是有問(wèn)題的�！笔聦�(shí)上，2020年上半年領(lǐng)跑市場(chǎng)的大部分基金，都為醫(yī)藥主題基金，而下半年情況則有所改變，投資經(jīng)理對(duì)疫情的判斷、對(duì)醫(yī)藥股的甄選，也成為2020年衡量“得失”的關(guān)鍵因素。

　　對(duì)于熱門板塊的估值高低，對(duì)于抱團(tuán)股還能漲多久的分歧，也成為影響基金經(jīng)理2020年收益的重要判斷之一。對(duì)于不少堅(jiān)信“均值回歸”的投資經(jīng)理來(lái)說(shuō)，2020年也嘗到了一些苦澀的滋味。泊通投資董事長(zhǎng)盧洋表示：“2020年我們的投資收益和同業(yè)相比不算突出，勉強(qiáng)符合當(dāng)年年初我們定下的基調(diào)，回過(guò)頭來(lái)看主要是因?yàn)槲覀兩瞄L(zhǎng)的賽道并不是當(dāng)年的主旋律，同時(shí)我們擅長(zhǎng)的均值回歸也并不符合當(dāng)年的風(fēng)險(xiǎn)偏好特征。換個(gè)角度講，疫情后隨著貨幣環(huán)境寬松，激發(fā)了市場(chǎng)的投資熱情，風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇上升，在股票市場(chǎng)則體現(xiàn)為，投資者更愿意相信未來(lái)的故事�！�

　　夏俊杰也表示：“逆向的策略和風(fēng)格在2020年承受著不小的壓力，這一年過(guò)的并不輕松，逆風(fēng)前行讓人感受到的不僅僅是阻力，還有孤獨(dú)。”對(duì)于一些2020年的大熱行業(yè)，他表示：“關(guān)于食品飲料，其實(shí)主要是白酒，我們?nèi)�年沒(méi)有配置，而這個(gè)板塊當(dāng)年貢獻(xiàn)了多數(shù)機(jī)構(gòu)收益來(lái)源最大的部分，顯然，這樣的偏離給我們帶來(lái)了很大的壓力，但坦率的講，白酒的估值體系是遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離其歷史均值的，這樣的狀態(tài)很難進(jìn)入逆向策略的篩選體系，特別是2020年下半年以后股價(jià)出現(xiàn)了明顯的泡沫化趨勢(shì)�！彼�進(jìn)一步稱：“在眾多低估值價(jià)值品種的主動(dòng)選擇中，我們的命中率太低，選擇的品種市場(chǎng)并不青睞，相反，放棄的品種卻成為了市場(chǎng)中的明星。關(guān)于這一點(diǎn)，近期我們一直在反思，試圖尋找可能犯錯(cuò)的地方在哪里。”

　　三條主線挖掘投資機(jī)會(huì)

　　對(duì)于2021年的行情，盧洋認(rèn)為機(jī)會(huì)并不少，主要有兩大類：一類是從絕對(duì)低估，不可能進(jìn)一步被殺估值的標(biāo)的中，找出有穩(wěn)定增長(zhǎng)邏輯的領(lǐng)域，比如地產(chǎn)、保險(xiǎn)等；還有一類是科技賦能產(chǎn)業(yè)鏈的標(biāo)的，比如有賦能實(shí)體產(chǎn)業(yè)的科技類公司，再比如被賦能后極具爆發(fā)力的場(chǎng)景。

　　劉宏表示，經(jīng)過(guò)2019年、2020年連續(xù)兩年的豐厚收益，股票市場(chǎng)在2021年仍有可能向上迎來(lái)高潮。目前來(lái)看，2021年一季度市場(chǎng)機(jī)會(huì)的確定性最強(qiáng)。劉宏稱，高潮之后可能會(huì)存有隱憂，一季度后，政策轉(zhuǎn)向的節(jié)奏和力度是不確定性所在。但目前來(lái)看，尚未出現(xiàn)政策顯著轉(zhuǎn)向、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)積聚的信號(hào)。

　　劉宏表示，隨著前期壓制投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的主要因素顯著緩解，資本市場(chǎng)或重拾升勢(shì)。展望2021年全年，市場(chǎng)仍然存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，將圍繞科技創(chuàng)新、自主可控供應(yīng)鏈和擴(kuò)大內(nèi)需三條主線挖掘投資機(jī)會(huì)。

　　相聚資本總經(jīng)理梁輝稱，應(yīng)逐漸放棄短期行業(yè)配置思路，從中長(zhǎng)期來(lái)看待中國(guó)行業(yè)機(jī)會(huì)。一方面關(guān)注中長(zhǎng)期趨勢(shì)，“十四五”規(guī)劃建議中提到與科技創(chuàng)新相關(guān)的行業(yè)，如新能源車、科技醫(yī)藥、高端裝備、國(guó)防軍工等；另一方面關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)輪動(dòng)，經(jīng)濟(jì)整體向上，但流動(dòng)性略微收緊，與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相關(guān)性比較高的行業(yè)可能會(huì)階段性受益。