源樂(lè)晟資產(chǎn)曾曉潔：聚焦中觀以慢勝快 專注和簡(jiǎn)單是取勝之匙
曾曉潔，源樂(lè)晟資產(chǎn)董事長(zhǎng)、投決會(huì)主席。北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士、金融學(xué)碩士。曾就職于中國(guó)人壽資金運(yùn)用中心，中國(guó)人壽資產(chǎn)管理有限公司。2008年創(chuàng)立源樂(lè)晟資產(chǎn)管理有限公司。源樂(lè)晟資產(chǎn)和曾曉潔本人共攬獲18座金牛獎(jiǎng)，其中曾曉潔個(gè)人獲得過(guò)6次金牛獎(jiǎng)，且于2019年被評(píng)為“十周年金牛杰出私募投資經(jīng)理”。
冬日一個(gè)溫暖的下午，記者采訪到剛剛做完核酸檢測(cè)的曾曉潔。
“前段時(shí)間剛?cè)ゼ姓{(diào)研了新能源，一周跑了五個(gè)城市，十三家上市公司。這次是去調(diào)研TMT和醫(yī)藥，這周會(huì)跑四五個(gè)城市，八九個(gè)上市公司，下周看來(lái)也是十幾個(gè)上市公司。我們要把一個(gè)區(qū)域的上市公司全跑一遍�！蓖顿Y十幾年，曾曉潔依然奔跑在研究一線。
曾曉潔強(qiáng)調(diào)，對(duì)于產(chǎn)業(yè)的理解，只看數(shù)據(jù)沒(méi)有其他東西輔助是完全行不通的，一定要去調(diào)研，去跟產(chǎn)業(yè)內(nèi)的人交流，去跑企業(yè)、找專家、向上下游驗(yàn)證才行。“我覺(jué)得這幾年我們公司做得越來(lái)越好，就是因?yàn)槲覀兯械呐袛喽际腔谧约号墚a(chǎn)業(yè)做出來(lái)的判斷，而不是我自己拍腦袋就行了。”
2008年，曾曉潔從中國(guó)人壽離職創(chuàng)辦私募后,成立第一只產(chǎn)品樂(lè)晟精選。公司管理規(guī)模從當(dāng)時(shí)的3000萬(wàn)元發(fā)展到現(xiàn)在的400億元，曾曉潔坦言，靠的只是“專注”和“簡(jiǎn)單”四個(gè)字。
尋找高景氣產(chǎn)業(yè)方向
在保險(xiǎn)資管工作的時(shí)候，曾曉潔就形成了先從中觀產(chǎn)業(yè)角度思考問(wèn)題，再去研究產(chǎn)業(yè)鏈中上市公司的投資方法。過(guò)去十幾年的投資生涯中，他一直堅(jiān)持從中觀行業(yè)比較的層面出發(fā)，先形成自上而下的對(duì)于產(chǎn)業(yè)層面的理解，找到處于景氣周期的產(chǎn)業(yè)，再選擇產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中增速最快或市場(chǎng)格局更好的賽道進(jìn)行投資。
曾曉潔舉例稱，“我們研究一家公司的時(shí)候，一般會(huì)覆蓋整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上各個(gè)環(huán)節(jié)。例如光伏，我們的研究會(huì)覆蓋從硅料、硅片到電池、組件以及輔材和新技術(shù)變革等環(huán)節(jié)。針對(duì)每一個(gè)產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)，我們分析供需變化，比如硅料價(jià)格過(guò)去兩個(gè)季度的大幅度上漲，但是硅片價(jià)格漲幅遠(yuǎn)低于硅料價(jià)格，我們認(rèn)為硅片環(huán)節(jié)的競(jìng)爭(zhēng)格局在迅速惡化，起因是去年下半年硅片的高毛利率吸引了大量的產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)入，相關(guān)公司毛利率在下降，而電池環(huán)節(jié)利潤(rùn)率更低，所以最后我們選擇了壁壘相對(duì)穩(wěn)定的輔材公司和一體化生產(chǎn)的組件公司。事后來(lái)看，市場(chǎng)的表現(xiàn)印證了我們的判斷，所以即便是從整個(gè)光伏賽道來(lái)看，我們也深入研究了上中下游的各個(gè)環(huán)節(jié)，并且挖掘出了格局最好的組件賽道，最后通過(guò)財(cái)務(wù)分析選出了個(gè)股進(jìn)行投資�！�
在曾曉潔看來(lái)，單純的宏觀數(shù)據(jù)本身對(duì)股票投資指導(dǎo)意義不大，需要研究的是宏觀數(shù)據(jù)變化背后的中觀產(chǎn)業(yè)邏輯，這對(duì)股票投資的意義十分重大。而僅僅自下而上只研究個(gè)股本身，脫離宏觀中觀也是不夠的，比如今年如果不去研究中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)政策，不研究互聯(lián)網(wǎng)格局，只持有互聯(lián)網(wǎng)的股票不動(dòng)，就會(huì)有很大壓力。
要基于產(chǎn)業(yè)做出判斷，就離不開(kāi)對(duì)產(chǎn)業(yè)深度的研究。曾曉潔認(rèn)為，一方面，需要有足夠多的研究員去覆蓋各個(gè)行業(yè)和子行業(yè)，以及足夠多的數(shù)據(jù)和資源等外部研究支持，否則沒(méi)有對(duì)行業(yè)的了解和跟蹤，就沒(méi)有判斷景氣度的依據(jù)；另一方面，要求基金經(jīng)理自己對(duì)這些行業(yè)相對(duì)比較熟悉，給到行業(yè)的數(shù)據(jù)時(shí)要能夠依此進(jìn)行判斷。隨著A股上市的子行業(yè)和上市公司越來(lái)越多，很難覆蓋完全，但至少在某個(gè)階段，基金經(jīng)理要能對(duì)當(dāng)前最好的一些方向有所覆蓋并做出判斷。
曾曉潔透露，在外部研究方面，除了合作的賣(mài)方機(jī)構(gòu)提供服務(wù)之外，還要找到各行各業(yè)內(nèi)部的專家，持續(xù)進(jìn)行溝通交流。為此，源樂(lè)晟每年要花費(fèi)上百萬(wàn)元的專家咨詢費(fèi)。
曾曉潔坦言，“投資是一件很不簡(jiǎn)單的事情，中國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)進(jìn)步的增速非�？欤袠I(yè)里的聰明人越來(lái)越多，技術(shù)手段也越來(lái)越發(fā)達(dá)。比如量化在交易執(zhí)行上速度和效率非常高，如果我們和量化拼交易是絕對(duì)拼不過(guò)的，但我們可以‘以慢勝快’，通過(guò)研究產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，分享產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)帶來(lái)的巨大紅利。這對(duì)我們的研究能力有很大的挑戰(zhàn)，也一直在倒逼我們走出舒適圈，適應(yīng)行業(yè)的快速變化�！�
從地產(chǎn)周期到雙碳周期
過(guò)去十多年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)非常迅速，主要受城鎮(zhèn)化、制造業(yè)大規(guī)模興起、人力資本紅利等重要因素推動(dòng)。在2017年以前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)圍繞地產(chǎn)呈現(xiàn)每3-4年一個(gè)周期，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幾乎都能被地產(chǎn)銷售的波動(dòng)解釋。
但在2017年以后，地產(chǎn)周期出現(xiàn)了一個(gè)很大的拐點(diǎn)。在政策堅(jiān)定推進(jìn)長(zhǎng)期去地產(chǎn)化的同時(shí)，又新提出了2030年碳達(dá)峰和2060年碳中和的“雙碳”目標(biāo)。曾曉潔認(rèn)為，“雙碳”政策在過(guò)去的一年內(nèi)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)產(chǎn)生了非常大的影響，在接下來(lái)的十年中，將持續(xù)產(chǎn)生深遠(yuǎn)長(zhǎng)久的影響。
從產(chǎn)業(yè)角度來(lái)講，不管是建筑、房地產(chǎn)，工業(yè)生產(chǎn)企業(yè)，還是大眾消費(fèi)，各個(gè)產(chǎn)業(yè)的環(huán)節(jié)都在提“雙碳”，“雙碳”周期是影響整個(gè)中國(guó)社會(huì)，甚至全世界發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的一個(gè)大趨勢(shì)。曾曉潔舉例稱，“例如食品飲料看起來(lái)和‘雙碳’關(guān)系不大，但是塑料飲料瓶子也是和碳排放掛鉤的，所以未來(lái)生產(chǎn)端成本一定會(huì)上升，進(jìn)而影響到食品飲料的價(jià)格。這種影響輻射到了整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的方方面面，所以關(guān)于‘雙碳’的投資主題是下一階段資本市場(chǎng)的必答題。”
曾曉潔表示，從長(zhǎng)周期來(lái)看，全世界規(guī)模最大的三個(gè)產(chǎn)業(yè)主要是中國(guó)的房地產(chǎn)及地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈和包括石油、煤電、天然氣等在內(nèi)的能源產(chǎn)業(yè)，現(xiàn)在這三大產(chǎn)業(yè)都在發(fā)生巨變，同時(shí)這個(gè)過(guò)程對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)也產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，一般的制造業(yè)要適應(yīng)這個(gè)過(guò)程中能源成本的上升，實(shí)現(xiàn)自身的產(chǎn)業(yè)升級(jí)，這對(duì)很多制造業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)既是壓力也是機(jī)會(huì)。
從風(fēng)險(xiǎn)角度而言，一方面，傳統(tǒng)制造業(yè)過(guò)去一段時(shí)間依靠廉價(jià)的能耗和環(huán)境成本實(shí)現(xiàn)了發(fā)展，但未來(lái)“雙碳”政策會(huì)導(dǎo)致生產(chǎn)成本提升，這些企業(yè)能否向下游傳遞漲價(jià)，能否實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)將決定這些制造業(yè)企業(yè)的存亡。
新能源行業(yè)的滲透率仍然處在迅速上升的階段，當(dāng)前因?yàn)樾枨笤鲩L(zhǎng)很快所以不用太擔(dān)心全面內(nèi)卷化的問(wèn)題，但是階段性的某個(gè)環(huán)節(jié)一定會(huì)出現(xiàn)內(nèi)卷化的壓力，即行業(yè)還在增長(zhǎng)但是格局在變差，企業(yè)利潤(rùn)率開(kāi)始下降。這需要我們?nèi)ジ櫻芯�，在調(diào)研中反復(fù)驗(yàn)證。
展望明年，曾曉潔認(rèn)為有幾個(gè)確定的機(jī)會(huì)：第一，有些行業(yè)今年因?yàn)槌杀旧仙�、缺芯片以及海運(yùn)費(fèi)大幅度增長(zhǎng)帶來(lái)的壓力導(dǎo)致利潤(rùn)率較低或利潤(rùn)增長(zhǎng)比較慢，那么隨著大宗原材料價(jià)格下降、缺芯緩解以及海運(yùn)費(fèi)的下降，這類公司明年的利潤(rùn)增長(zhǎng)會(huì)明顯加速。第二，制造業(yè)的崛起。中國(guó)是傳統(tǒng)制造業(yè)大國(guó)，但是過(guò)去20年建立的傳統(tǒng)制造業(yè)紅利已經(jīng)見(jiàn)頂。新時(shí)期，中國(guó)的新制造業(yè)正在全面崛起，例如電動(dòng)化和智能化帶來(lái)的汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈崛起；為了解決全球能源問(wèn)題，需要改造電網(wǎng)、發(fā)展風(fēng)電光伏、大規(guī)模發(fā)展儲(chǔ)能；在半導(dǎo)體、精密設(shè)備、機(jī)床、新材料等環(huán)節(jié)加速發(fā)展，這些公司的收入增長(zhǎng)非常迅速。第三，港股可能會(huì)有機(jī)會(huì)。今年港股跌幅非常大，一些成長(zhǎng)性還不錯(cuò)的產(chǎn)業(yè)和個(gè)股或許存在機(jī)會(huì)。
“專注”和“簡(jiǎn)單”是取勝之匙
中國(guó)私募基金行業(yè)從2004年發(fā)展至今，目前僅注冊(cè)在案的私募基金公司就超過(guò)2萬(wàn)家。在這個(gè)充滿奇跡的戰(zhàn)場(chǎng)上，明星并不少見(jiàn)，但很多都只是流星一瞬，曾曉潔則帶領(lǐng)源樂(lè)晟穿越了十三年間市場(chǎng)的風(fēng)風(fēng)雨雨。
在曾曉潔看來(lái)，“專注”和“簡(jiǎn)單”是源樂(lè)晟能持續(xù)取得優(yōu)異業(yè)績(jī)和市場(chǎng)認(rèn)可的取勝之匙�！暗谝唬俏覀兏訉Ｗⅲ龅绞袌�(chǎng)不好或者公司發(fā)展出現(xiàn)挫折時(shí)，我們沒(méi)有嘗試走任何捷徑，還是專注于做股票多頭的深入研究�！痹鴷詽嵔榻B，2018年是源樂(lè)晟過(guò)去幾年中挑戰(zhàn)最大的一年，但他內(nèi)心的壓力沒(méi)有像早期凈值波動(dòng)時(shí)那么大，主要是因?yàn)閺?016年開(kāi)始，源樂(lè)晟花了很大精力去做研究團(tuán)隊(duì)體系的建設(shè)，越是在市場(chǎng)不好或業(yè)績(jī)有壓力的時(shí)候，越是專注投入基本面研究，提升投研團(tuán)隊(duì)自身的磨合水平，這樣幫助其在后面成功地把握了很多投資機(jī)遇。
“第二，從管理上來(lái)看，源樂(lè)晟是一個(gè)非常‘簡(jiǎn)單’的公司，無(wú)論是組織架構(gòu)、內(nèi)部治理還是公司文化，我們的原則就是保持簡(jiǎn)潔高效和對(duì)成果的正向激勵(lì)。我們需要保證每一個(gè)成員對(duì)公司的貢獻(xiàn)可以獲得相匹配的成就感，以及遠(yuǎn)超業(yè)內(nèi)平均水平的回報(bào)和激勵(lì)�！痹鴷詽嵄硎尽�
在經(jīng)歷了2019年、2020兩年大牛市后，私募行業(yè)迅速發(fā)展，不少私募機(jī)構(gòu)憑借著優(yōu)異的業(yè)績(jī)大舉吸金擴(kuò)充規(guī)模。而作為這兩年業(yè)績(jī)最突出的百億級(jí)私募之一，源樂(lè)晟卻在這個(gè)時(shí)候選擇“減速”。
“我們短期沒(méi)有快速擴(kuò)大管理規(guī)模的計(jì)劃，這兩年最重要的事不是把規(guī)模做到多少，而是要把我們的投研能力、管理水平穩(wěn)步提高�！痹鴷詽嵦寡�，他日常百分之九十的精力都放在投資相關(guān)的研究和調(diào)研上，在管理方面，他更注重維持一個(gè)小而精的團(tuán)隊(duì)。盡管公司目前投研團(tuán)隊(duì)只有十幾個(gè)人，但要么是招募來(lái)的行業(yè)精英，要么就是內(nèi)部從頭培養(yǎng)的新人，每個(gè)研究員都可以以一當(dāng)三，投研高度一體化，所以投研效率非常高。
曾曉潔表示，“資管行業(yè)的發(fā)展空間是很廣闊的，這是我們長(zhǎng)期的事業(yè)。源樂(lè)晟能做到今天，已經(jīng)超越我們十幾年前創(chuàng)業(yè)時(shí)的預(yù)期，來(lái)之不易，我們格外珍惜這個(gè)品牌。所以我們還是希望像我們過(guò)去十幾年以來(lái)做的那樣，每一步都穩(wěn)扎穩(wěn)打，保持業(yè)績(jī)的長(zhǎng)期可持續(xù)性�！�
談及其個(gè)人的管理規(guī)模，曾曉潔表示管理規(guī)模天花板和兩個(gè)因素相關(guān)，一是基金經(jīng)理的投資水平或者說(shuō)認(rèn)知的邊界，能力的邊界決定了管理規(guī)模的邊界；二是市場(chǎng)賦予的機(jī)遇，現(xiàn)在中國(guó)股市有很多市值體量很大的公司，例如茅臺(tái)或?qū)幍聲r(shí)代等，這樣大市值的優(yōu)秀公司可以容納更多的資金規(guī)模，管理規(guī)模也可以水漲船高。相比于管理總規(guī)模的提升，曾曉潔更看重選擇投資觀念契合的長(zhǎng)期資金，保持規(guī)模的相對(duì)穩(wěn)定。
