大成基金劉旭：心存敬畏 在點滴中修煉專業(yè)能力

　　劉旭，大成基金股票投資部總監(jiān)、基金經(jīng)理。曾任畢馬威華振會計師事務(wù)所審計師、廣發(fā)證券研究所研究員。2013年5月加入大成基金，2015年7月29日起首度擔(dān)任基金經(jīng)理，擁有超8年投資管理經(jīng)驗。擅長制造業(yè)、家電、商業(yè)零售以及汽車等行業(yè)投資。其管理的7只基金最新合計規(guī)模超過130億元。

　　曾兩度獲基金業(yè)金牛獎，時至今日，所管基金任職回報幾乎清一色為正，最高的產(chǎn)品任職回報率超過240%。在許多基金出現(xiàn)較大幅度虧損的環(huán)境下，截至11月12日，其所管產(chǎn)品近一年收益依然大多保持為正，今年以來最大虧損不超3%，多個階段收益率在同類基金中排名居前。這位基金經(jīng)理是如何做到的？

　　近日，大成至信回報三年定開混合擬任基金經(jīng)理劉旭在接受中國證券報記者專訪時表示，投資更像是一場無止境的修行，投資的復(fù)雜變幻也讓人很難用具體語言說清楚個中奧妙，它更像是“盲人摸象”，需要在實踐中不斷摸索、感受、總結(jié)，從而不斷優(yōu)化自身理解體系，若非要歸納保持長期逆勢正收益的原因，減少犯錯概率應(yīng)該是最為重要的。

　　抓住現(xiàn)象背后的本質(zhì)

　　窗明幾凈的高樓辦公室里，劉旭一身休閑裝扮走進(jìn)室內(nèi)，一件印有白色牛頭圖案的灰藍(lán)色T恤瞬間引起大家的注意，“也是想沾點牛氣吧�！眲⑿窈捅娙苏{(diào)侃道。

　　落座后，關(guān)于當(dāng)前市場表現(xiàn)和基金業(yè)績的問題成為首個關(guān)注焦點。在當(dāng)前市場震蕩、多數(shù)基金業(yè)績欠佳、基民負(fù)面情緒較濃之下，基金經(jīng)理們心態(tài)如何？所管產(chǎn)品歷經(jīng)多年依然保持正收益，在市場漲漲跌跌中如何克服追漲殺跌心理？

　　“面對市場波動，心態(tài)不好其實對應(yīng)的是專業(yè)能力不足，對企業(yè)的真實價值看不清楚。在上漲時樂觀，只看到公司好的一面，在下跌時又很悲觀，只看到不好的一面。但其實公司一直都是既有好的一面，也有不好的一面。應(yīng)對市場漲跌首先應(yīng)該是對專業(yè)能力的要求。”劉旭認(rèn)為，貪婪和恐懼是人的天性，如果有超越當(dāng)下市場的認(rèn)知，能前瞻性地看到企業(yè)的價值，就有底氣保持平和心態(tài)。在此期間，投資需要不斷迭代認(rèn)知，認(rèn)真從每一次錯誤中找到緣由，不斷總結(jié)并做筆記，進(jìn)而形成更深刻的理解。

　　那么，在過往諸多總結(jié)中，是否得出哪些頗具普適性的經(jīng)驗?zāi)�？劉旭表示，投資是非常困難的事，很難簡單地用幾個要點來概括。所謂的價值投資也不只是理念，背后需要強(qiáng)大的能力支撐，包括對很多行業(yè)的商業(yè)常識和商業(yè)常識背后的方法論的理解，以及是否有足夠理性的分析態(tài)度等�；蛟S聽起來有些抽象，但確實如此，投資更像是“盲人摸象”，需要用心去琢磨感受，隨著一個個案例的積累，慢慢抓住現(xiàn)象背后的本質(zhì)。

　　舉例而言，以前他會格外注重所投資公司財務(wù)層面的表現(xiàn)，覺得企業(yè)賺錢能力強(qiáng)、競爭格局好，就是很好的投資標(biāo)的；后來，他逐漸意識到，企業(yè)家的個性、企業(yè)所做的事情、企業(yè)各方面能力，以及企業(yè)未來戰(zhàn)略及其可能帶來的影響都是需要考慮的因素，而且對于這些因素，他正思考得越來越多。

　　“怎么把財務(wù)報表與產(chǎn)業(yè)更好地結(jié)合起來理解清楚，這個是很重要的。”劉旭說，例如，不同行業(yè)毛利率高低中樞不一樣，最關(guān)鍵的要看企業(yè)價值的驅(qū)動因素。

　　在他看來，投資最底層的方法論就是把產(chǎn)業(yè)和公司研究清楚。據(jù)悉，劉旭跟蹤研究的股票池中有約300個標(biāo)的，其中不乏關(guān)注了七八年的公司。這些公司都是他從各行各業(yè)中挑選的具有一定特點的公司，所謂特點并不一定是白馬龍頭股，細(xì)分領(lǐng)域里具有競爭優(yōu)勢的小公司亦被包括在內(nèi)。在股票池基礎(chǔ)上，持續(xù)跟蹤估值和業(yè)務(wù)新變化，每天精進(jìn)其對產(chǎn)業(yè)和公司運作的理解，這些是劉旭最看重的工作。劉旭認(rèn)為，對于研究，保持獨立思考能力尤為重要，不能盲目被賣方研究所裹挾。

　　在敬畏審慎中投資布局

　　談及其頗為穩(wěn)健的業(yè)績表現(xiàn)，劉旭說：“雖然我做了七八年的投資管理工作，前期還做了四年研究，但感覺在一些領(lǐng)域其實也只是剛剛?cè)腴T。市場很大、行業(yè)很多，我只能一個個突破，在我自己懂的、有切身感受的，或者做研究員期間看得比較多的行業(yè)中慢慢加深認(rèn)知�！�

　　對于業(yè)內(nèi)常談及的能力圈，劉旭認(rèn)為，人的學(xué)習(xí)和探索通常有一個“不知道自己不知道-知道自己不知道-知道自己知道-知道自己不知道”的過程，研究越深越久，越會覺得投資要敬畏、審慎。能力圈不止是對哪個行業(yè)比較熟悉，最基礎(chǔ)的層面是對千行百業(yè)的商業(yè)常識、競爭格局、運營模式等關(guān)鍵要素都有自己的理解�！巴顿Y人最根本的能力圈不是看哪個行業(yè)，而在于是否有一個基礎(chǔ)的、更具普適性的方法論，能夠更準(zhǔn)確地分析問題，這是最重要的。”

　　他認(rèn)為，社會在快速變化，要超越大眾的認(rèn)知看到企業(yè)的價值，對企業(yè)價值建立清晰的判斷并非易事。在復(fù)雜的社會中，只有極少數(shù)的生意可以很簡單地描述出來，這是因為它們做出了非常不一樣的東西。投資沒有捷徑，只能靠日積月累的努力慢慢加深認(rèn)知，爭取在自己懂的行業(yè)中把錢賺到，然后再隨著能力的提高一個一個領(lǐng)域地去拓展。

　　對于投資，與許多投資者買入股票時更多暢想上漲空間不同，劉旭表示，他會非常重視犯錯的概率，不斷追問犯錯的可能性和下跌的空間�！敖M合的回報既由看對了多少決定，也由看錯了多少決定。”如果對過往業(yè)績進(jìn)行歸因的話，犯錯概率相對較低或許是最重要的一點。

　　“因為買的很多標(biāo)的都是跟蹤研究了好多年的，犯錯概率總比看一眼就去買的低一些�；蛟S在一年兩年維度里看，這好像并不重要，但拉長時間看，犯錯虧掉的錢還是影響很大的�！眲⑿裾f，至于具體賣出邏輯，當(dāng)股價大幅度上漲，估值提升到一定程度后，他就會選擇賣出，以制造業(yè)為例，當(dāng)市盈率大于20倍時，他就會考慮賣出。

　　放眼市場，不乏市盈率超過20倍仍然繼續(xù)上漲的個股，亦有不少基金經(jīng)理將市盈率20倍左右作為買入標(biāo)準(zhǔn)，超過20倍即賣出，這樣是否會過于保守？對此，劉旭回答，他對投資是非常敬畏的，這個標(biāo)準(zhǔn)可以使他盡量獨立于市場，不受太多情緒干擾。

　　“敬畏”作為貫穿于劉旭投資的一個重要特點，不僅體現(xiàn)在其對個股的投資需要建立在長期跟蹤研究的基礎(chǔ)上，也表現(xiàn)在他對熱門行業(yè)的態(tài)度上。他說，雖然一些熱門領(lǐng)域股價表現(xiàn)很強(qiáng)，但由于他尚不能前瞻性地看到未來業(yè)績，因此并未過多參與，不過會保持關(guān)注，只有在研究透徹后才會考慮是否真正布局。

　　自守一方天地

　　訪談行至尾聲，通常來說，談?wù)剬�后續(xù)市場的看法和看好的細(xì)分賽道是較為常見的內(nèi)容，不過，劉旭并未對此發(fā)表觀點，他坦言，宏觀市場的理解太復(fù)雜，因此更多還是堅持自下而上地專注于公司研究。目前，制造業(yè)、家電、汽車以及商業(yè)零售依然是其主要擅長的投資范圍。

　　任爾繁華或清冷，自守一方天地似乎成為劉旭更偏好的投資選擇。在這一方天地的堅守中，他對看好的投資標(biāo)的會進(jìn)行重點加持。從其所管基金前十大重倉股情況來看，截至2023年三季度末，多只產(chǎn)品前十大重倉股占比超過60%，可謂是集中度相當(dāng)高的一名基金經(jīng)理。

　　對此，劉旭喜歡將基金經(jīng)理與實體企業(yè)家兩份職業(yè)進(jìn)行對比作為回答，他說，實體企業(yè)家基本整個時間都“all in”一份事業(yè)，而基金經(jīng)理構(gòu)建投資組合本質(zhì)是把職業(yè)生涯分散到很多行業(yè)或公司中陪伴其成長，對比下來，分散未必能夠戰(zhàn)勝實體企業(yè)家的“all in”。

　　“人的精力是有限的，并不需要做出很多選擇，只需要看對。”劉旭說，相對集中的投資組合，能夠使人集中精力識別那些擁有強(qiáng)大管理團(tuán)隊和強(qiáng)有力公司治理的公司。一旦對公司的管理質(zhì)量感到滿意，就會去評估其經(jīng)營的質(zhì)量（如進(jìn)入壁壘、定價權(quán)、競爭優(yōu)勢等），并分析其財務(wù)狀況（如資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流和盈利是否穩(wěn)健等）。

　　“持股集中不是風(fēng)險，持有你沒有真正理解的公司才是風(fēng)險�！眲⑿駨�(qiáng)調(diào)，他對自己的要求是，一定要在理解足夠深、安全邊際足夠高的情況下重倉。只有心細(xì)，方能膽大。在好價格、好公司、好行業(yè)上，好價格是他現(xiàn)階段的首選，公司質(zhì)地再好如果沒有足夠安全邊際的價格，也不會考慮將其納入重倉股行列。通常來說，市盈率低于20倍，市凈率低于2倍是他界定低估值的一個標(biāo)準(zhǔn)。

　　對于接下來擔(dān)綱發(fā)行的浮動費率創(chuàng)新產(chǎn)品，劉旭認(rèn)為，大成至信回報三年定開按照基金業(yè)績表現(xiàn)分檔收取管理費，能夠?qū)崿F(xiàn)與持有人利益共擔(dān)。而且產(chǎn)品的設(shè)計可以鼓勵基金管理者進(jìn)一步充分發(fā)揮主動管理能力，追求長期業(yè)績。