成長(zhǎng)派基金經(jīng)理“變形記” 平衡變與守的“成長(zhǎng)之痛”

　　一批成長(zhǎng)派基金經(jīng)理，正在經(jīng)歷自身投資風(fēng)格的“打破”“重塑”。

　　受多種因素的共振影響，大多數(shù)成長(zhǎng)派基金經(jīng)理近兩年的投資生涯并不盡如人意。Wind編纂的萬(wàn)得成長(zhǎng)風(fēng)格型基金指數(shù)顯示，該指數(shù)自2021年年末達(dá)到高點(diǎn)后，在2022年年初急轉(zhuǎn)直下。截至2024年6月下旬，該指數(shù)自2022年年初以來(lái)的累計(jì)跌幅約為35%。那些在成長(zhǎng)賽道“風(fēng)起”時(shí)名聲大噪的基金經(jīng)理，有不少人在近兩年的行情中折戟沉沙，跌落神壇。

　　是坐以待斃，還是奮起求變？是等待成長(zhǎng)回歸，還是積極擁抱價(jià)值？中國(guó)證券報(bào)記者發(fā)現(xiàn)，近兩年來(lái)，越來(lái)越多的成長(zhǎng)派基金經(jīng)理的投資理念發(fā)生了變化。在投研方法上，由以往更看重需求側(cè)分析，慢慢轉(zhuǎn)變到需求側(cè)與供給側(cè)兩端同時(shí)兼顧。此外，基金經(jīng)理在持倉(cāng)方向上也變得更加多元化、均衡化。

　　作為成長(zhǎng)派基金經(jīng)理常用的策略之一，景氣投資策略為何在近兩年被頻頻質(zhì)疑？成長(zhǎng)派基金經(jīng)理投研思路的轉(zhuǎn)變意味著什么？在當(dāng)下越來(lái)越“卷”的投資市場(chǎng)中，如何能在堅(jiān)守自身優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，為投資者帶來(lái)穩(wěn)健的持有體驗(yàn)？中國(guó)證券報(bào)記者帶著上述問(wèn)題采訪多位業(yè)內(nèi)人士后發(fā)現(xiàn)，不少成長(zhǎng)派基金經(jīng)理，正在經(jīng)歷投研體系的迭代與升級(jí)。

　　成長(zhǎng)的新抓手：多元化布局新思路

　　2024年以來(lái)，紅利資產(chǎn)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，不少重倉(cāng)紅利賽道的基金實(shí)現(xiàn)了凈值的穩(wěn)健增長(zhǎng)。翻看年內(nèi)表現(xiàn)的成績(jī)單可以發(fā)現(xiàn)，除了眾多踩中紅利賽道的基金，也有多只由成長(zhǎng)派基金經(jīng)理管理的產(chǎn)品表現(xiàn)不錯(cuò)。比如，劉偉偉管理的中歐時(shí)代共贏混合發(fā)起A1，2024年以來(lái)的收益率超過(guò)20%。

　　翻閱劉偉偉近一年以來(lái)的重倉(cāng)股，中國(guó)證券報(bào)記者發(fā)現(xiàn)，除了保留了以往對(duì)新能源電池、光伏等成長(zhǎng)賽道的重倉(cāng)配置，劉偉偉還增加了養(yǎng)殖、白酒等行業(yè)的倉(cāng)位。一季報(bào)顯示，牧原股份、瀘州老窖等出現(xiàn)在其管理產(chǎn)品的重倉(cāng)名單中。與劉偉偉在2022年的重倉(cāng)品種相比，如今在行業(yè)配置方面顯得更加多元。

　　除了養(yǎng)殖、白酒等行業(yè)，紅利資產(chǎn)也成為不少成長(zhǎng)派基金經(jīng)理愈加重視的一類資產(chǎn)。比如，睿遠(yuǎn)基金傅鵬博在2023年年報(bào)中表示，關(guān)注電信運(yùn)營(yíng)商及高股息率公司。他表示，2022-2023年的市場(chǎng)表現(xiàn)反映了市場(chǎng)在動(dòng)蕩不確定的環(huán)境中尋找“相對(duì)安全”資產(chǎn)的迫切性。剔除周期波動(dòng)明顯的行業(yè)，這些公司能夠產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，平衡利潤(rùn)在企業(yè)發(fā)展和股東分紅中的分配。在利率中樞向下引導(dǎo)過(guò)程中，這類標(biāo)的配置需要直視和相機(jī)選擇。從2023年四季報(bào)來(lái)看，傅鵬博管理的睿遠(yuǎn)成長(zhǎng)價(jià)值重倉(cāng)了電信運(yùn)營(yíng)商和煤炭資源標(biāo)的，中國(guó)移動(dòng)、廣匯能源位列重倉(cāng)股名單之中。

　　分散投資除了體現(xiàn)在行業(yè)的多元化上，還體現(xiàn)在個(gè)股的集中度上。以成長(zhǎng)派基金經(jīng)理胡宜斌管理的華安媒體互聯(lián)網(wǎng)混合為例，一季報(bào)顯示，該產(chǎn)品前十大重倉(cāng)股占基金凈值比例為32.57%，持股較為分散；而在2022年一季度末，該產(chǎn)品前十大重倉(cāng)股占基金凈值比例將近45%。在更早的2018年二季度末，這一比例曾高達(dá)74%。

　　天相投顧基金評(píng)價(jià)中心的研究人員以景順長(zhǎng)城新興成長(zhǎng)混合為例，展示了一組數(shù)據(jù)。以凈值回歸方式來(lái)計(jì)算產(chǎn)品在不同風(fēng)格上的暴露，天相基金評(píng)價(jià)助手顯示，自2021年8月開始，該產(chǎn)品開始逐步增加價(jià)值風(fēng)格暴露以適應(yīng)市場(chǎng)變化，并在2022年9月開始將價(jià)值風(fēng)格的暴露比例提升到較高區(qū)間，以提升產(chǎn)品業(yè)績(jī)。

　　成長(zhǎng)的困境：環(huán)境倒逼求變

　　成長(zhǎng)賽道近兩年的“失落”或許可以直接解釋成長(zhǎng)派基金經(jīng)理為何求變。天相投顧基金評(píng)價(jià)中心研究人員表示，首先，近兩年受經(jīng)濟(jì)周期影響，成長(zhǎng)型企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄?，股價(jià)表現(xiàn)欠佳；其次，受海外加息影響，利率上升對(duì)高估值的成長(zhǎng)股造成了壓力；第三，受投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好影響，在市場(chǎng)波動(dòng)和不確定性增加的背景下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好從高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的成長(zhǎng)股轉(zhuǎn)向了具有穩(wěn)定回報(bào)的價(jià)值股。

　　成長(zhǎng)股的不景氣直接影響了相關(guān)策略的有效性。以成長(zhǎng)派基金經(jīng)理常用的景氣投資為例，浙商證券曾在研報(bào)中表示，從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，無(wú)論是從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)出發(fā)，還是從中高頻產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)出發(fā)，都可以發(fā)現(xiàn)，景氣投資策略并非持續(xù)有效，而是呈現(xiàn)出顯著的周期性特征。華福證券報(bào)告顯示：“2023年一季度以來(lái)，高景氣組合在連續(xù)四個(gè)季度的時(shí)間里持續(xù)落后于行業(yè)等權(quán)表現(xiàn)。”

　　浙商證券在研報(bào)中認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)處于底部區(qū)域時(shí)，往往容易引發(fā)景氣投資的失效?！爱?dāng)經(jīng)濟(jì)處于底部區(qū)域時(shí)，基于當(dāng)期景氣度外推未來(lái)景氣度變得困難，即投資者對(duì)行業(yè)未來(lái)短期的景氣預(yù)期無(wú)法準(zhǔn)確把握，因此放棄了對(duì)短期景氣度的判斷，這就表現(xiàn)為景氣投資的失效和跟隨政策的主題投資的活躍?！?/p>

　　在這一背景下，是否要讓自己的投資視野從成長(zhǎng)賽道跳出來(lái)，成為了不少成長(zhǎng)派基金經(jīng)理不得不直面的問(wèn)題。一位上海公募機(jī)構(gòu)的基金經(jīng)理在一場(chǎng)路演中直言：“過(guò)去，我傾向于尋找高預(yù)期收益率的股票，對(duì)于紅利策略等相對(duì)穩(wěn)健的投資方式難以接受。然而，隨著市場(chǎng)的變化和個(gè)人的成長(zhǎng)，我逐漸意識(shí)到，僅僅關(guān)注增速和估值可能不足以應(yīng)對(duì)復(fù)雜多變的市場(chǎng)環(huán)境。特別是在AI等新技術(shù)領(lǐng)域快速崛起的情況下，我需要更加開放和包容地對(duì)待不同的投資策略。我也意識(shí)到，如果繼續(xù)堅(jiān)守單一的賽道產(chǎn)品，可能無(wú)法實(shí)現(xiàn)讓持有人在中期獲取正收益的目標(biāo)。因此，我開始積極尋求改變，努力拓寬自己的投資視野?！?/p>

　　劉偉偉也在近期的采訪中向中國(guó)證券報(bào)記者表示，近兩年來(lái)，他越來(lái)越覺得，均衡布局是保證組合業(yè)績(jī)長(zhǎng)期穩(wěn)健的重要法門。他坦言，之前對(duì)新能源賽道的過(guò)多關(guān)注，使其錯(cuò)過(guò)了不少優(yōu)質(zhì)行業(yè)的投資機(jī)遇。必須承認(rèn)，業(yè)績(jī)的長(zhǎng)期穩(wěn)健需要更加科學(xué)的分散配置思路。

　　劉偉偉進(jìn)一步表示，成長(zhǎng)派基金經(jīng)理之前過(guò)多關(guān)注需求端，應(yīng)該增加對(duì)供給端的分析力度?！拔矣X得不少成長(zhǎng)風(fēng)格的基金經(jīng)理往往更看重需求端的快速增長(zhǎng)，賦予行業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)空間這一分析指標(biāo)過(guò)多權(quán)重，相對(duì)淡化了供給端的快速變化。畢竟，在近兩年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)下，部分行業(yè)市場(chǎng)需求增速變緩，對(duì)看重需求空間的成長(zhǎng)風(fēng)格基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，要想捕捉到真正具備成長(zhǎng)性的優(yōu)質(zhì)公司，并非易事?！?/p>

　　“我們過(guò)去已經(jīng)習(xí)慣了從需求側(cè)的邏輯出發(fā)尋找機(jī)會(huì)，但是最近兩年這樣的機(jī)會(huì)很少，更多是供給側(cè)邏輯帶來(lái)的偏成熟行業(yè)的機(jī)會(huì)，所以成長(zhǎng)派基金經(jīng)理可能遭遇了很大的瓶頸。對(duì)于基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，需要變化思維、擴(kuò)展認(rèn)知、豐富投資框架，去更好地應(yīng)對(duì)當(dāng)前出現(xiàn)的新變化，適應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景?！痹礃逢少Y產(chǎn)的基金經(jīng)理梁皓表示。

　　成長(zhǎng)的方向：堅(jiān)守與轉(zhuǎn)變相輔相成

　　關(guān)于景氣策略失效的原因，華福證券認(rèn)為，有兩點(diǎn)原因值得注意：一是學(xué)習(xí)效應(yīng)帶來(lái)的顯著搶跑，股價(jià)拐點(diǎn)領(lǐng)先基本面拐點(diǎn)；二是凈資產(chǎn)收益率（ROE）等指標(biāo)頻繁波動(dòng)，市場(chǎng)交易未來(lái)預(yù)期的博弈十分激烈，節(jié)奏難以把握。

　　“如果是所處經(jīng)濟(jì)周期或是估值容忍度影響了景氣策略的有效性，那么隨著宏觀經(jīng)濟(jì)以及市場(chǎng)情緒的變化，景氣投資階段性失效的情況自然就會(huì)有所改變。但如果學(xué)習(xí)效應(yīng)帶來(lái)的搶跑以及交易未來(lái)預(yù)期的博弈是更為重要的影響，那么未來(lái)這一策略創(chuàng)造出超額收益的難度，可能會(huì)越來(lái)越高。”中泰資管分析。

　　那么，在越來(lái)越卷的投資環(huán)境中，對(duì)于成長(zhǎng)派基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，未來(lái)的出路在何方？

　　梁皓建議，需要關(guān)注成熟行業(yè)供給受限下，價(jià)格彈性帶來(lái)的機(jī)會(huì)?！皬男袠I(yè)的四個(gè)發(fā)展階段‘萌芽期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期’來(lái)看，過(guò)去幾年很多成熟期行業(yè)表現(xiàn)很好，原因是在供給有約束的情況下，這一類公司更多因?yàn)閮r(jià)格的彈性帶來(lái)業(yè)績(jī)的抬升。”他特別提到，“不追求在短時(shí)間內(nèi)業(yè)績(jī)絕對(duì)的彈性，最好還是要讓組合更均衡，這種均衡不是行業(yè)上的均衡或是個(gè)股上的均衡，而在于底層選股邏輯的均衡。”

　　來(lái)自博道基金的基金經(jīng)理孫文龍表示，雖然在選股上很關(guān)注成長(zhǎng)性，但對(duì)估值的容忍度并不算高?！斑^(guò)去2年，我把競(jìng)爭(zhēng)力和經(jīng)營(yíng)周期放在了更重要的位置。這兩個(gè)因素相對(duì)更容易做定性的研究，也更偏投資中的科學(xué)性?！睂O文龍?zhí)寡裕捌髽I(yè)價(jià)值是投資的第一性原理，但價(jià)值的實(shí)現(xiàn)是需要通過(guò)經(jīng)營(yíng)周期向上的趨勢(shì)獲得的。雖然便宜的估值很重要，但實(shí)際操作中，更多還是希望看到基本面經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)起來(lái)，通過(guò)右側(cè)的趨勢(shì)縮短價(jià)值實(shí)現(xiàn)的過(guò)程，給持有人更好的體驗(yàn)。”

　　用長(zhǎng)期價(jià)值的視角去審視一家公司是劉偉偉提出來(lái)的解題思路。他認(rèn)為，作為成長(zhǎng)派基金經(jīng)理，在挑選成長(zhǎng)性行業(yè)和公司的時(shí)候，要更加注重公司的競(jìng)爭(zhēng)壁壘、競(jìng)爭(zhēng)格局，同時(shí)關(guān)注公司長(zhǎng)期獲取自由現(xiàn)金流的能力，盡可能在行業(yè)內(nèi)挑選具備長(zhǎng)期價(jià)值的優(yōu)質(zhì)公司?！俺砷L(zhǎng)派基金經(jīng)理的優(yōu)勢(shì)是擅長(zhǎng)跟蹤產(chǎn)業(yè)變化，發(fā)掘產(chǎn)業(yè)未來(lái)的發(fā)展空間，但對(duì)于這些公司長(zhǎng)期價(jià)值的認(rèn)識(shí)并不深刻?！痹谶@方面，劉偉偉表示，中歐基金投研團(tuán)隊(duì)的不少前輩給予了他莫大的支持與幫助。如今，長(zhǎng)期價(jià)值是劉偉偉精選個(gè)股時(shí)重要的錨，成為了他調(diào)研企業(yè)時(shí)的重要分析維度。

　　“近幾年由于全球宏觀經(jīng)濟(jì)周期和貨幣周期的影響，科技成長(zhǎng)板塊整體處于下行期，這種時(shí)候反而迫使大家不斷去升級(jí)和完善自己的框架，一方面需要我們看得更長(zhǎng)、看得更遠(yuǎn)，另一方面也要更好地理解短期下行，盡量尋找長(zhǎng)期有阿爾法的標(biāo)的，同時(shí)做好組合管理，盡力減少市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)投資體驗(yàn)的影響?！眳R豐晉信科技先鋒基金基金經(jīng)理陳平如是說(shuō)。

　　“從做投資的角度看，我們最終的目的還是要給持有人賺錢。2019年到2021年之間，我們給客戶掙錢的最簡(jiǎn)單的方法就是用我們最擅長(zhǎng)的成長(zhǎng)股投資。但是在過(guò)去的兩年，我們成長(zhǎng)派基金經(jīng)理所擅長(zhǎng)的方法在市場(chǎng)中處于劣勢(shì)，所以我們必須要不斷豐富自己的武器庫(kù)?！蹦吵砷L(zhǎng)派基金經(jīng)理對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示，“未來(lái)，我覺得即便是市場(chǎng)回歸到成長(zhǎng)風(fēng)格，也不太可能出現(xiàn)只有成長(zhǎng)性行業(yè)上漲的局面。所以我只需要對(duì)成長(zhǎng)賽道保留一部分敞口，穩(wěn)定住自己的優(yōu)勢(shì)即可。”

　　在盈米基金研究院李兆霆看來(lái)，成長(zhǎng)派基金經(jīng)理在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境中需要在轉(zhuǎn)變和堅(jiān)守之間找到一個(gè)平衡點(diǎn)。堅(jiān)守長(zhǎng)期價(jià)值投資理念至關(guān)重要，確保投資標(biāo)的的內(nèi)在價(jià)值和成長(zhǎng)潛力不被短期市場(chǎng)波動(dòng)所影響。同時(shí)，適時(shí)調(diào)整投資策略，根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境變化靈活應(yīng)對(duì)也是必要的。堅(jiān)守和轉(zhuǎn)變并不矛盾，而是相輔相成的。