華富基金黃立冬、許一：打牢“債底” 聚焦逆周期資產(chǎn)

　　近期，資金利率水平持續(xù)下行，權(quán)益市場震蕩不斷，給“固收+”基金管理人帶來了較大考驗(yàn)。“固收+”基金經(jīng)理獲取超額收益、控制波動(dòng)回撤的難度也在持續(xù)提升。

　　對(duì)于管理專戶產(chǎn)品出身、華富基金絕對(duì)收益部的“黃金搭檔”黃立冬和許一而言，兩人多年來的合作已經(jīng)培養(yǎng)了良好的默契與規(guī)范的投資習(xí)慣，在控制風(fēng)險(xiǎn)以及追求絕對(duì)收益方面頗有心得。

　　在共同管理“固收+”產(chǎn)品華富安福債券型基金的過程中，兩位基金經(jīng)理一方面通過配置利率債、高等級(jí)信用債等固收類資產(chǎn)打牢“債底”；另一方面，持續(xù)跟隨逆周期資產(chǎn)的“成長”趨勢，充分把握防御性資產(chǎn)的配置機(jī)會(huì)。

　　調(diào)整配置方向

　　從業(yè)11年來，黃立冬基于自上而下的投資框架，擅長在信用債、利率債以及可轉(zhuǎn)債方面進(jìn)行合理布局，其判斷的“錨”主要是3-5年政策驅(qū)動(dòng)下的庫存周期。前些年，由于信用債的夏普比率（衡量風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率）顯著優(yōu)于利率債，彼時(shí)的黃立冬以信用債作為主要持倉，通過交易利率債獲取部分波段收益。

　　自去年下半年以來，經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)趨弱，利率的調(diào)整空間十分有限，黃立冬在觀察宏觀利率時(shí)，更注重其長周期的表現(xiàn)。并且，隨著無風(fēng)險(xiǎn)利率下行以及信用債利差持續(xù)收窄，黃立冬在持倉中更偏好性價(jià)比較高的利率債，同時(shí)持倉時(shí)間也有所拉長，利率債在其持倉中逐漸從交易品種變成了配置品種。

　　“一方面，利率債的流動(dòng)性較好，能夠比較有效應(yīng)對(duì)贖回壓力；另一方面，考慮到利差的因素，在債市出現(xiàn)較大調(diào)整的時(shí)候，整體上利率債的調(diào)整也相對(duì)較小。”與此同時(shí)，黃立冬適當(dāng)加大了對(duì)二級(jí)資本債、高等級(jí)信用債等其他流動(dòng)性較好的類利率屬性品種的配置。

　　在可轉(zhuǎn)債方面，在經(jīng)歷了此前市場的大幅調(diào)整后，黃立冬同樣感受到了其背后的變化：“以前可轉(zhuǎn)債既不怎么擔(dān)心違約，也不怎么擔(dān)心退市，但現(xiàn)在這兩個(gè)方面的底層邏輯都遭到了顛覆，‘下有底、上不封頂’的投資邏輯也被市場所質(zhì)疑?！秉S立冬判斷，未來可轉(zhuǎn)債市場可能會(huì)出現(xiàn)分化，一類是資質(zhì)略有瑕疵的“高收益”品種；另一類是發(fā)行主體為大型央國企和優(yōu)質(zhì)民企等，且價(jià)格仍處于相對(duì)合理區(qū)間的品種。

　　隨著可轉(zhuǎn)債投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的急劇轉(zhuǎn)變，在黃立冬看來，未來或許不能再簡單地使用原有的策略，只能說對(duì)于相對(duì)正常的那部分標(biāo)的，原有的策略或依然有效?？傮w來看，在經(jīng)歷了這一波可轉(zhuǎn)債市場回調(diào)和修復(fù)之后，黃立冬更加關(guān)注發(fā)行人資質(zhì)，未來也將以偏中長期的思路參與配置。

　　逆周期資產(chǎn)成主力

　　從研究化工、農(nóng)業(yè)等偏周期板塊入行，許一建立起一套完整的周期投資思路，并在后續(xù)的投資中將這種思路引入到消費(fèi)、地產(chǎn)、鋼鐵、煤炭、有色等其他板塊中。

　　我國宏觀經(jīng)濟(jì)曾處于長期上行周期，其中嵌套了很多3-5年的短庫存周期，因此許一此前的投資策略以資產(chǎn)輪動(dòng)為主?！耙话銇碚f，順周期的時(shí)候買傳統(tǒng)周期股，逆周期的時(shí)候買高股息資產(chǎn)避險(xiǎn)，這種基于輪動(dòng)策略進(jìn)行資產(chǎn)切換的投資方法，在過去是相對(duì)行之有效的?！痹S一表示。

　　但近年來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)加速轉(zhuǎn)型，周期投資無論是邏輯屬性還是估值體系，都發(fā)生了巨大的轉(zhuǎn)變。許一對(duì)此深有感觸，過去輪動(dòng)策略的有效性下降，逆周期資產(chǎn)或?qū)㈤L期震蕩上行，這也成為了他當(dāng)前主要的配置方向。

　　“我們認(rèn)為，除高股息板塊外，一些上游資源板塊也屬于逆周期資產(chǎn)，雖然行業(yè)屬性是偏向周期，但是當(dāng)前邏輯更偏向宏大敘事，可能會(huì)成為未來三五年的相對(duì)‘成長股’。在具有相對(duì)成長優(yōu)勢的條件下，估值自然有重估的可能。”許一認(rèn)為，目前這類逆周期資產(chǎn)的估值重估尚未結(jié)束，可能仍處于中期階段。

　　在許一看來，當(dāng)前的市場環(huán)境下配置逆周期資產(chǎn)相對(duì)有利。一方面，配置逆周期資產(chǎn)的主要作用就是防范風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)開始爆發(fā)的時(shí)候，能以最小的損失離場；另一方面，由于逆周期資產(chǎn)的股價(jià)往往不跟隨市場波動(dòng)，所以投資此類資產(chǎn)可能會(huì)更加回歸價(jià)值投資的本質(zhì)，通過長期持有不斷累積收益。

　　股債配置“穩(wěn)中求勝”

　　基于上述思考，黃立冬、許一對(duì)于未來的收益貢獻(xiàn)來源，提出了較為清晰的規(guī)劃和設(shè)想。

　　在內(nèi)需仍有提升空間的背景下，黃立冬認(rèn)為，可以更多關(guān)注貨幣政策面，在利率風(fēng)險(xiǎn)整體相對(duì)可控的情況下，利率債以及高等級(jí)信用債等可能是確定性相對(duì)較高的配置品種。

　　可轉(zhuǎn)債在經(jīng)歷了調(diào)整之后，黃立冬感覺參與的難度將大幅提升，未來如果權(quán)益市場沒有系統(tǒng)性、持續(xù)性的機(jī)會(huì)，即使有“債底”的支撐，可轉(zhuǎn)債可能更多表現(xiàn)為震蕩態(tài)勢，此前被市場錯(cuò)殺的品種有階段性的配置機(jī)會(huì)，但更大的機(jī)會(huì)還是取決于權(quán)益市場的表現(xiàn)。

　　權(quán)益市場方面，許一堅(jiān)持看好上游資源板塊：“黃金、石油、銅、鋁等資源品往往供需格局較好且具備防御屬性，有助于防范美元信用風(fēng)險(xiǎn)和資源危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。”

　　除了上游資源板塊，許一還表示，一些中游的周期板塊在經(jīng)歷過去兩年供給端出清之后，投資吸引力有所提升，特別是對(duì)于一些已經(jīng)出清的細(xì)分行業(yè)，或許能夠挖掘到一定的投資機(jī)會(huì)。例如，化工當(dāng)中的制冷劑、維生素等細(xì)分行業(yè)發(fā)展格局已相對(duì)平穩(wěn)，但相比上游資源品而言，可能只是相對(duì)中微觀的配置機(jī)會(huì)。