李�。簝r(jià)值投資是一場人生的修行

　　□廣發(fā)消費(fèi)品精選基金經(jīng)理 李琛

　　十多年來的投資經(jīng)歷，對(duì)我的性格產(chǎn)生了潛移默化的影響：我的思維模式更加理性客觀，我的心態(tài)更加淡定從容，排除短期市場波動(dòng)等外在因素的干擾，傾聽自己內(nèi)心深處的聲音。

　　十多年的基金經(jīng)理工作，也是我在投資領(lǐng)域的一場修行。牛熊更替、風(fēng)霜雪雨，我逐漸領(lǐng)悟到價(jià)值投資的真諦，投資理念變得更加成熟，投資框架變得更為完善。在選擇投資標(biāo)的時(shí)，更加重視企業(yè)的長期價(jià)值，更加關(guān)注投資的安全邊際，努力讓每一筆投資從企業(yè)價(jià)值低估的角度出發(fā)，在時(shí)間的河流中收獲價(jià)值回歸帶來的收益。

　　搭建契合自己的投資框架

　　價(jià)值投資理念在海外已有多年的實(shí)踐，并涌現(xiàn)一批長期回報(bào)可觀的投資大師。剛?cè)胄袝r(shí)，我潛心閱讀投資大師的著作，發(fā)現(xiàn)他們總結(jié)的經(jīng)驗(yàn)非常實(shí)用。例如，巴菲特談“好生意”和“護(hù)城河”，強(qiáng)調(diào)以合理的價(jià)格買入最好的公司；塞思·卡拉曼強(qiáng)調(diào)安全邊際，買入價(jià)格越低，安全邊際越大；費(fèi)雪執(zhí)著于成長型投資，看ROE、看管理層、強(qiáng)調(diào)集中投資。

　　這些投資大師的思維偏自下而上，他們關(guān)注如何選公司，很少提到宏觀經(jīng)濟(jì)的研究。剛開始擔(dān)任基金經(jīng)理時(shí)，我也向大師學(xué)習(xí)，自下而上選擇好企業(yè)持有，希望這些企業(yè)可以穿越牛熊周期。但在投資實(shí)踐中，我發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)有自身的周期性，在趨勢向下的市場環(huán)境中，好公司也無法抵御宏觀大勢的波動(dòng)。例如，2008年、2011年、2015年下半年就屬于市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較大的時(shí)期�；�于此，我意識(shí)到，A股投資不能忽略周期性，需要將自上而下宏觀分析與自下而上優(yōu)選企業(yè)相結(jié)合，把周期性的因素貫穿在投資的全過程和各個(gè)層面當(dāng)中。

　　第一層是自上而下對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的判斷。每一年，我們要對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的狀態(tài)進(jìn)行深入分析和研判，包括經(jīng)濟(jì)增速的變化、市場流動(dòng)性，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好等。如果經(jīng)濟(jì)增速下滑，股市整體表現(xiàn)不會(huì)太好，就需要做好倉位控制。

　　自上而下配置的第二層，是做行業(yè)基本面對(duì)比。歷史來看，A股比較有效的是做景氣度周期。很多投資者喜歡在行業(yè)高景氣時(shí)買股票，但我更喜歡景氣度底部復(fù)蘇的周期或者是從小到大的周期。這是因?yàn)樘幱诰皻鈴?fù)蘇底部的公司，估值相對(duì)便宜，安全邊際更高。同時(shí)，企業(yè)盈利改善，長期向上空間較大。例如，2015年白酒處于景氣度底部復(fù)蘇期，行業(yè)下滑趨勢變得平穩(wěn)，盈利逐漸走出低谷。

　　第三，自下而上選公司。公司也有自身的周期，如產(chǎn)品周期、庫存周期等。再好的公司，也會(huì)有經(jīng)營中的高景氣度和低景氣度。因此，我們要對(duì)公司產(chǎn)品做出判斷，是否處在新生階段還是老化階段；是否會(huì)有新的產(chǎn)品放量還是產(chǎn)品已經(jīng)成熟。筆者更偏好于選擇那些有新產(chǎn)品放量，處于新的上升周期的品種。而如果產(chǎn)品已經(jīng)老化，估值又比較高，通常不會(huì)列為關(guān)注標(biāo)的。

　　形成一套成熟的投資理念

　　如果說搭建契合自己的投資框架是多年積累的經(jīng)驗(yàn)之一，那么，樹立成熟的投資理念也是我邁向?qū)�業(yè)投資人的關(guān)鍵一步。

　　還記得剛?cè)胄袝r(shí)，我與大多數(shù)新手基金經(jīng)理一樣，都是以相對(duì)收益思維為主。這種思維方式有兩個(gè)特點(diǎn)：一是投資偏向于博弈，喜歡追熱點(diǎn)的行業(yè)板塊，往往會(huì)對(duì)某些高景氣度的板塊進(jìn)行較高比例的配置；二是選擇品種偏向于高彈性標(biāo)的，例如，同一個(gè)板塊中更偏好市值較小、短期增速更高的標(biāo)的。

　　在市場環(huán)境向好時(shí)，采用相對(duì)收益的思維，基金短期業(yè)績往往表現(xiàn)較好。但在市場出現(xiàn)波動(dòng)或者行業(yè)景氣度向下時(shí)，會(huì)導(dǎo)致出現(xiàn)比較大的虧損。慢慢地，我意識(shí)到從相對(duì)收益出發(fā)有兩大弊端：一是組合的風(fēng)險(xiǎn)暴露較高。盈虧同源，高收益意味著組合的風(fēng)險(xiǎn)暴露較高。二是組合的凈值波動(dòng)較大。每年追著市場熱點(diǎn)走，在行業(yè)和熱點(diǎn)之間進(jìn)行輪動(dòng)，很難做到在每一個(gè)板塊都踩準(zhǔn)節(jié)奏，基金凈值容易大起大落。

　　更重要的是，跟著市場走很容易脫離自己的投資框架，也與自己所秉承的以好價(jià)格買好公司的投資哲學(xué)不符合。經(jīng)過反復(fù)思考，我認(rèn)識(shí)到，如果將投資時(shí)間拉長，不太在意短期的東西，更重視企業(yè)的長期業(yè)績，最終獲得的收益率也會(huì)比較穩(wěn)定。因此，我在幾年前開始轉(zhuǎn)向用絕對(duì)收益思維做投資，追求在風(fēng)險(xiǎn)可控的范圍內(nèi)去獲得穩(wěn)定的收益率。

　　投資理念的轉(zhuǎn)變，不僅體現(xiàn)在我的投資意識(shí)中，也反映在基金組合的配置上。首先，我會(huì)更注重持倉股票的風(fēng)險(xiǎn)收益比。巴菲特一直強(qiáng)調(diào)“本金安全”這個(gè)道理，我做資產(chǎn)配置和個(gè)股選擇中，都會(huì)時(shí)時(shí)提醒自己，到底承擔(dān)了多少風(fēng)險(xiǎn)，組合的風(fēng)險(xiǎn)收益比如何，這些動(dòng)作能不能保證本金安全。

　　其次，配置最優(yōu)秀的龍頭公司。從基金組合看，我管理的基金持倉主要以龍頭公司為主，細(xì)分行業(yè)中的三四線公司很少。當(dāng)市場從底部上行時(shí)，中小型公司的彈性的確更大，但這些企業(yè)的增長質(zhì)量以及可持續(xù)性仍需要審慎研究。因而，我更愿意選擇最優(yōu)秀的公司進(jìn)行配置，追求確定性更高、持續(xù)時(shí)間更長的價(jià)值成長。

　　第三，敢于在股價(jià)高估時(shí)賣出。最好的公司也有自身的成長周期，從數(shù)據(jù)回溯來看，優(yōu)質(zhì)企業(yè)長周期業(yè)績?cè)鲩L確定，但在行業(yè)景氣周期和企業(yè)自身庫存周期影響下，估值和股價(jià)還是會(huì)有較大波動(dòng)。而我的目標(biāo)是追求絕對(duì)收益，因此，當(dāng)一家企業(yè)處在景氣高點(diǎn)，價(jià)格大幅偏離價(jià)值時(shí)，我更愿意選擇留存收益，避免凈值“坐過山車”。

　　十二年來牛熊更替，十二年來初心不忘。于我而言，這不僅是價(jià)值投資理念的塑造，更是一場人生的修行，時(shí)間是投資最好的朋友，也是修行路上最好的老師。