摩根士丹利華鑫基金：迎接量化投資 精細(xì)化管理時(shí)代

　　2016年以來(lái)，A股市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制和投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著變化，有理由相信此類變化是長(zhǎng)期而深遠(yuǎn)的。一方面，市場(chǎng)分化明顯，價(jià)值股一枝獨(dú)秀，具體體現(xiàn)為具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)的價(jià)值重估和高估值公司不達(dá)預(yù)期后的理性回歸；另一方面，市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生大幅變化，機(jī)構(gòu)投資者占比顯著提升。以MSCI為代表的外資機(jī)構(gòu)逐步增加A股配置，社保養(yǎng)老金入市，保險(xiǎn)資金提高A股投資比例均使得機(jī)構(gòu)投資者行為對(duì)市場(chǎng)生態(tài)和定價(jià)機(jī)制產(chǎn)生深遠(yuǎn)的積極影響。

　　從量化角度來(lái)看，A股的動(dòng)量效應(yīng)非常明顯，集中體現(xiàn)為少數(shù)個(gè)股“強(qiáng)者恒強(qiáng)”，傳統(tǒng)的反轉(zhuǎn)策略不再奏效，量化選股勝率開始走低。其背后反映出在當(dāng)前商業(yè)環(huán)境下具有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)企業(yè)被系統(tǒng)性重估，其股價(jià)被逐步兌現(xiàn)，也反映出配置思路下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的高度稀缺和投資者對(duì)短期波動(dòng)的選擇性忽略。從統(tǒng)計(jì)角度來(lái)看，過(guò)去三年個(gè)股收益率分布的厚尾現(xiàn)象明顯，使得量化選股策略背后所依賴的“大數(shù)定律”難以發(fā)揮出相對(duì)基本面選股的比較優(yōu)勢(shì)。

　　立足當(dāng)下，未來(lái)已來(lái)。處于變革之中，量化投資已然進(jìn)入精細(xì)化管理的時(shí)代。精細(xì)化管理意味著精細(xì)化地度量投資組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)，選擇在勝率和賠率有利的方向增加投資，相反則在勝率和賠率無(wú)效的方向降低配置，通過(guò)提高投資機(jī)會(huì)的確定性進(jìn)而提升整體組合的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。傳統(tǒng)的多因子選股框架在判斷勝率和賠率方面具有一定的局限性，在精細(xì)化管理時(shí)代，量化投資需要有新的投資框架和算法來(lái)對(duì)傳統(tǒng)方法進(jìn)行必要的補(bǔ)充。盡管部分投資人為彌補(bǔ)傳統(tǒng)模型的局限而加入基本面主動(dòng)判斷，但是沒有能力圈支撐的基本面主動(dòng)判斷與量化投資背后的思想是違背的。量化與主動(dòng)并不對(duì)立，更合理的做法應(yīng)該是以量化方式對(duì)基本面投資思維進(jìn)行表達(dá)，尤其是應(yīng)形成高效穩(wěn)定的算法以利于重復(fù)使用。

　　精細(xì)化的投資管理包括精細(xì)化的收益預(yù)測(cè)和精細(xì)化的風(fēng)險(xiǎn)管理。精細(xì)化的收益預(yù)測(cè)是在傳統(tǒng)量化因子模型中加入非結(jié)構(gòu)化的數(shù)據(jù)分析方法，從而進(jìn)一步提升收益水平。傳統(tǒng)量化因子模型本質(zhì)上是對(duì)Alpha規(guī)律的把握。然而，Alpha規(guī)律的長(zhǎng)期屬性和高值屬性是不能同時(shí)兼顧的，我們可以找到長(zhǎng)期穩(wěn)定但一定很薄的Alpha。例如，流動(dòng)性較差的公司會(huì)存在流動(dòng)性補(bǔ)償，流動(dòng)性較高的公司會(huì)存在流動(dòng)性溢價(jià)，因此，流動(dòng)性從長(zhǎng)期來(lái)看也是穩(wěn)定的Alpha來(lái)源，但是此類Alpha水平不可能維持在很高水平。其原因是市場(chǎng)的定價(jià)是有效的，市場(chǎng)自身的運(yùn)行機(jī)制會(huì)因擁擠交易逐步降低Alpha水平。因此，為了提升因子的Alpha水平，必須要在結(jié)構(gòu)化的傳統(tǒng)因子模型中融入非結(jié)構(gòu)化的數(shù)據(jù)分析方法。我們?cè)谶@方面也做出了很多創(chuàng)新成果。

　　此外，精細(xì)化的風(fēng)險(xiǎn)管理不再滿足于波動(dòng)率和風(fēng)險(xiǎn)暴露的控制，還應(yīng)體現(xiàn)為對(duì)收益預(yù)測(cè)的及時(shí)調(diào)整和糾偏。量化選股模型無(wú)法保持很高的勝率，意味著組合中必然存在表現(xiàn)較差的股票。精細(xì)化的風(fēng)險(xiǎn)管理應(yīng)力求對(duì)錯(cuò)誤選股的糾偏，以最大可能控制整體組合的尾部風(fēng)險(xiǎn)。在精細(xì)化的投資管理框架下，收益和風(fēng)險(xiǎn)融為一體，其目標(biāo)是不斷提升投資機(jī)會(huì)的確定性并通過(guò)分散化的組合構(gòu)建方法獲取穩(wěn)定較高的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

　　我們相信量化投資在中國(guó)市場(chǎng)仍然具有廣闊的發(fā)展空間。隨著股票發(fā)行數(shù)量的不斷增加，量化方法對(duì)信息的高效處理手段將發(fā)揮巨大優(yōu)勢(shì)，量化方法可以極大地拓寬投資的認(rèn)知邊界，發(fā)揮出投資研究的“探照燈”作用。如果能夠精細(xì)化地考量收益和風(fēng)險(xiǎn)，將會(huì)極大提升投資組合的長(zhǎng)期復(fù)合回報(bào)。此外，A股仍然存在很多長(zhǎng)期Alpha規(guī)律，而A股市場(chǎng)的長(zhǎng)期投資價(jià)值亦正在顯現(xiàn)。通過(guò)長(zhǎng)期Beta和長(zhǎng)期Alpha的結(jié)合以及投資方法的創(chuàng)新，量化基金的發(fā)展前景將十分廣闊。