攻守兼?zhèn)?三維度優(yōu)選可轉(zhuǎn)債基金

　　平安證券研究所 徐勉  　　

　　可轉(zhuǎn)債具有股性和債性雙重特點(diǎn)，在熊市中由于有債底價值，可持有到期相對抗跌，牛市中由于有股性可以分享到股市增長的收益。主要持有可轉(zhuǎn)債的可轉(zhuǎn)債基金雖然作為公募中的小眾品種，但是由于具有這種攻守兼?zhèn)涞奶匦裕�持續(xù)受到部分投資者的青睞。2019年以來隨著可轉(zhuǎn)債市場的不斷擴(kuò)大（2019年發(fā)行3500億元，2020年至今發(fā)行2000億元），以及可轉(zhuǎn)債二級市場價格的持續(xù)走牛（2019年至今中證轉(zhuǎn)債指數(shù)漲幅達(dá)30%），投資于可轉(zhuǎn)債的公募基金數(shù)量和規(guī)模都有明顯增長（截至2020年中報，共有1867只基金投資可轉(zhuǎn)債，市值達(dá)到1248.54億元）。

　　研究可轉(zhuǎn)債基金，首先要對可轉(zhuǎn)債基金進(jìn)行定義。按照公募基金的投資目標(biāo)、投資范圍、業(yè)績基準(zhǔn)和組合中投資可轉(zhuǎn)債的實際比例等，對全市場公募基金進(jìn)行綜合篩選，篩選出以可轉(zhuǎn)債為主要投資標(biāo)的的基金，歸為可轉(zhuǎn)債基金。截至2020年中報，可轉(zhuǎn)債基金63只，總規(guī)模近500億元。作為一種衍生品，可轉(zhuǎn)債的研究分析具有明顯的復(fù)雜性，可轉(zhuǎn)債基金的研究同樣難度較大。平安研究所主要基于資產(chǎn)配置、投資風(fēng)格和業(yè)績歸因三個維度來分析。

　　資產(chǎn)配置分析主要包括資產(chǎn)配置特征和資產(chǎn)配置水平兩個方面。其中資產(chǎn)配置特征主要關(guān)注各類資產(chǎn)的配置情況，包括大類資產(chǎn)品種（核心資產(chǎn)偏好、配置資產(chǎn)偏好）、倉位高低（由于可轉(zhuǎn)債基金一般可加杠桿，可轉(zhuǎn)債基金的倉位水平差異巨大，高的達(dá)到140%，低的僅為10%）、季度間倉位調(diào)整幅度（有的可轉(zhuǎn)債基金變動幅度大，有的變化小）。而資產(chǎn)配置水平的分析，是本維度分析核心，主要考察不同市場環(huán)境下可轉(zhuǎn)債倉位調(diào)整的勝率。分析結(jié)果顯示，可轉(zhuǎn)債基金之間倉位調(diào)整勝率的差距較大，體現(xiàn)出明顯的資產(chǎn)配置能力高低。

　　投資風(fēng)格分析主要包括組合風(fēng)格特征和持券的風(fēng)格特征�？赊D(zhuǎn)債基金的組合風(fēng)格特征包括組合的持倉集中度（前十大轉(zhuǎn)債的占比高低）、持倉數(shù)量、持倉行業(yè)集中度（可轉(zhuǎn)債所屬的行業(yè)）、持倉行業(yè)偏好、換手率等。而持券風(fēng)格分析是投資風(fēng)格的核心，主要分析可轉(zhuǎn)債的股性和債性。通過計算組合中每只轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率和純債溢價率，既可以分析組合的股性和債性強(qiáng)弱，觀察股性和債性的季度間變化趨勢，還可以判斷該基金的風(fēng)格偏好（偏股、平衡、偏債）、風(fēng)格的穩(wěn)定性、風(fēng)格變化的勝率等。從結(jié)果看，可轉(zhuǎn)債基金的股性和債性的區(qū)分度顯著，穩(wěn)定性較高。

　　業(yè)績歸因分析是從定量角度將基金業(yè)績分解為可轉(zhuǎn)債、股票和純債三個部分，同時將可轉(zhuǎn)債和股票部分拆解到個券收益水平。通過業(yè)績分解，一是驗證資產(chǎn)配置分析和投資風(fēng)格分析的定性結(jié)果；二是可以對基金的資產(chǎn)配置能力、可轉(zhuǎn)債投資管理能力等進(jìn)行量化評價，尋找到管理能力靠前的基金產(chǎn)品和基金經(jīng)理。

　　那么，投資者該如何投資可轉(zhuǎn)債基金？首先，看這類基金的風(fēng)險特征是否匹配投資者的風(fēng)險偏好�？赊D(zhuǎn)債基金可以認(rèn)為是一種類權(quán)益的產(chǎn)品，其風(fēng)險收益特征類似可轉(zhuǎn)債，風(fēng)險遠(yuǎn)高于一般的債券型基金，但低于股票型基金，并且持有可轉(zhuǎn)債的倉位越高，風(fēng)險程度越高。

　　基于歷史收益回報和最大回撤的數(shù)據(jù)來看，可轉(zhuǎn)債基金比較適合“股債雙�！焙汀肮膳�債弱”兩類市場環(huán)境，這類市場下，偏股性的可轉(zhuǎn)債基金收益相對更高；而在“股債雙熊”或者“股熊債�！钡氖袌鱿�，可轉(zhuǎn)債基金可能會出現(xiàn)虧損，這類市場下，偏債性的可轉(zhuǎn)債基金相對風(fēng)險更小。

　　基于轉(zhuǎn)債基金的偏債、平衡和偏股三種風(fēng)格，可轉(zhuǎn)債基金細(xì)分為穩(wěn)健型、平衡型和進(jìn)攻型。投資者依據(jù)自己的風(fēng)險特征和當(dāng)前市場環(huán)境確定何種類型的可轉(zhuǎn)債基金。然后在該子類型中，優(yōu)先考慮資產(chǎn)配置管理能力強(qiáng)、可轉(zhuǎn)債管理能力排名靠前、投資風(fēng)格較穩(wěn)定的基金產(chǎn)品。同時還需要綜合考量基金管理規(guī)模（多數(shù)可轉(zhuǎn)債基金規(guī)模偏小，60%的可轉(zhuǎn)債基金規(guī)模小于1億元）、基金經(jīng)理管理時間、基金公司綜合實力等因素。