金信基金孔學(xué)兵：科技成長永不眠 半導(dǎo)體行業(yè)繁榮可期

　　孔學(xué)兵，金信基金投資部董事總經(jīng)理、基金經(jīng)理。25年證券自營與資產(chǎn)管理經(jīng)驗，豐富的投研一線管理經(jīng)驗，深刻理解中國資本市場�？萍紕�(chuàng)新踐行者，理性分析價值，深度挖掘成長；堅持長期視野，以中長期相對確定性應(yīng)對短期不確定性。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2021年6月23日，金信基金投資部董事總經(jīng)理、基金經(jīng)理孔學(xué)兵管理的金信穩(wěn)健策略基金近一年來凈值上漲達到71.58%，位居市場前列。對于科技行業(yè)的前瞻布局，是基金取得超額收益的主要原因。

　　1996年入行至今，擁有25年證券自營與資產(chǎn)管理經(jīng)驗的孔學(xué)兵可謂是國內(nèi)資管行業(yè)真正的“老兵”。日前在接受中國證券報記者專訪時，孔學(xué)兵表示：“科技生而創(chuàng)新，科技成長永不眠�！彼麜�堅持理性分析價值、深度挖掘成長，通過對產(chǎn)業(yè)趨勢、競爭優(yōu)勢與估值性價比三個維度的綜合判斷，來進行科技成長投資。展望后市，孔學(xué)兵認為，對國內(nèi)科技創(chuàng)新迎來大發(fā)展充滿信心，其中半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈景氣度繁榮可期。

　　“三步走”挖掘科技牛股

　　“理性分析價值、深度挖掘成長，堅持以中長期相對確定性應(yīng)對短期的不確定性�！睂τ谧陨砗诵耐顿Y理念，孔學(xué)兵如此闡釋。同時，更要做到不跟風(fēng)、不盲從，堅持從性價比出發(fā)，相信常識，這也是其多年打磨的投資理念。

　　他表示，將會持續(xù)重點聚焦于全球性需求擴張驅(qū)動、長期景氣度上行、估值具備性價比優(yōu)勢的科技成長股。

　　談到科技股投資方法論，孔學(xué)兵介紹，在自身認知基礎(chǔ)上，建立了“三步走”的投資框架：第一步，把握行業(yè)景氣度或產(chǎn)業(yè)趨勢；第二步，深入分析公司所處產(chǎn)業(yè)鏈位置，洞察企業(yè)本身的競爭優(yōu)勢；第三步，對公司進行估值與定價。

　　“我對科技股估值方法的理解，主要可以表述為三高三低�！笨讓W(xué)兵表示，三高在于：第一，高研發(fā)投入，這有助于加強競爭壁壘；第二，高收入規(guī)模，企業(yè)的收入規(guī)模是未來利潤的根源；第三，高增速。三低在于：低ROE（與消費股相反)、低PB或PS（安全邊際）、低PER（研發(fā)加回后的PE修正）。

　　“這意味著需要深入分析科技公司的景氣拐點，爭取在業(yè)績放量、市場分歧消弭之前提前布局�！笨讓W(xué)兵表示。

　　那么，該如何判斷科技行業(yè)景氣度？孔學(xué)兵分析，對于科技行業(yè)的產(chǎn)業(yè)觀察與跟蹤在于產(chǎn)業(yè)鏈供需兩端，分析量和價的關(guān)系。價格是量的表現(xiàn)形式，與其他行業(yè)沒有根本性區(qū)別。不同之處在于科技生而創(chuàng)新，迭代速度更快，需要持續(xù)觀察研發(fā)投入與研發(fā)轉(zhuǎn)化效率、新產(chǎn)品市場競爭力、市場份額變化、毛利率與收入結(jié)構(gòu)等。

　　孔學(xué)兵坦言，在行業(yè)景氣度跟蹤上，目前大多數(shù)投資機構(gòu)實際上已經(jīng)很少能做到明顯差異化，但對行業(yè)的偏見會一直存在，這就帶來預(yù)期差，預(yù)期差帶來投資機會，股價上漲就是分歧走向共識的過程。

　　在日常調(diào)研工作中，孔學(xué)兵更關(guān)注報表之外的因素，包括公司發(fā)展戰(zhàn)略與愿景、企業(yè)自身的資源優(yōu)勢與短板、針對市場變化公司的應(yīng)對策略等。

　　科技股的高波動是老生常談。對于回撤控制，孔學(xué)兵坦言，沒有具體的剛性盈虧比例標(biāo)準，持有重點更加依靠邏輯和業(yè)績驗證，賣出更多基于邏輯動搖或被更具性價比優(yōu)勢的股票所替代。

　　“回撤是投資績效的重要組成部分，應(yīng)該把它視為一種代價。要看承受某種程度的回撤，是否能在不太長的時間內(nèi)換取凈值新高�！彼�表示。

　　他闡釋，對任何資產(chǎn)而言，波動性的高低并不會完全基于行業(yè)屬性，性價比也是波動性的重要影響因素。即便是傳統(tǒng)防御性行業(yè)，或穩(wěn)定增長類行業(yè)，如果市場為相對確定性支付了過高溢價，股價短時期內(nèi)累積了過大漲幅，一樣會出現(xiàn)波動放大。

　　談到組合管理方面，孔學(xué)兵坦言，聚焦可能是必然的，程度會有差異，畢竟作為投資者都要做出選擇，“核心+衛(wèi)星”可能是在尋求超額收益過程中平衡凈值波動的主要手段。

　　孔學(xué)兵分析，聚焦的優(yōu)勢在于關(guān)注度相對集中，能夠更加緊密地跟蹤產(chǎn)業(yè)趨勢變化，在市場機遇出現(xiàn)時，更好實現(xiàn)“看到并做到”。聚焦的缺點在于“不在風(fēng)口時很考驗人，需要耐得住寂寞，才有機會迎來繁華”。另外，不同性質(zhì)的資金來源、不同久期的考核機制，也可能對基金經(jīng)理組合的風(fēng)險收益特征有影響。

　　“作為基金經(jīng)理，面對市場波動要主動應(yīng)對，理性分析價值，時刻審視投資組合的性價比，相信常識并真正敬畏市場。”孔學(xué)兵總結(jié)。

　　持續(xù)學(xué)習(xí)構(gòu)建能力圈

　　一直以來，孔學(xué)兵對國內(nèi)科技創(chuàng)新事業(yè)的未來充滿信心。

　　“投資要有時代感，資本市場一定會反映時代的變遷�！笨讓W(xué)兵表示：“從中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級的規(guī)律出發(fā)，科技進步對提質(zhì)增效的貢獻度不斷提升。相應(yīng)的市值結(jié)構(gòu)中，科技股從市場總量到份額都有顯著的提升空間。當(dāng)前消費是立國之根，未來科技是強國之本�！�

　　然而，不斷迭代變換的科學(xué)技術(shù)，對于基金經(jīng)理的能力圈建設(shè)與拓展也是重要考驗。

　　“一定要做適合自己價值判斷標(biāo)準的，做能夠理解并堅持的，做拿著晚上睡得著覺的�！痹诳讓W(xué)兵看來：“持續(xù)學(xué)習(xí)是成長型選手的宿命，尤其是對于科技股投資者，想要躺贏，輕輕松松賺估值的錢，恐怕是一種奢望。”

　　以科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展為例，孔學(xué)兵指出：“大科技領(lǐng)域在不同的經(jīng)濟發(fā)展階段，需要重點投入研究資源的方向也在不斷變化，不存在一招鮮吃遍天的秘籍�！�

　　他回顧，在2013年至2015年以4G大規(guī)模應(yīng)用為標(biāo)志，移動互聯(lián)網(wǎng)成為科技核心資產(chǎn)。而如今，曾經(jīng)那些以流量變現(xiàn)和商業(yè)模式創(chuàng)新為代表的科技股，更多演變成具有科技屬性的消費股。

　　2018年以來，以5G規(guī)�；�商用為標(biāo)志，以基礎(chǔ)學(xué)科為支撐的硬核科技成為全球高端制造的制高點。伴隨著科創(chuàng)板的推出，很多優(yōu)秀科技公司乘勢而上，參與全球產(chǎn)業(yè)鏈價值分配，逐步成長為新的科技核心資產(chǎn)。

　　再比如在新能源汽車領(lǐng)域，前期可能主要圍繞電動化進程，今后是否會重復(fù)智能手機走過的道路，走向“軟件定義汽車”，智能化會否成為投資重點？另外，以華為鴻蒙開源為標(biāo)志，AIoT（智能物聯(lián)）可能會迎來產(chǎn)業(yè)級互聯(lián)網(wǎng)海量應(yīng)用場景的爆發(fā)。即便是聚焦科技成長，在不同的市場階段，其重心與內(nèi)涵也是不斷變化的。

　　孔學(xué)兵認為，能力圈建設(shè)是持續(xù)鞏固并不斷拓展邊界的過程，基金經(jīng)理需要在自身成長經(jīng)歷基礎(chǔ)上，建立自身能力圈并不斷鞏固“護城河”。同時，對能力圈之外的領(lǐng)域要保持好奇和興趣，隨著能力建設(shè)的鞏固與管理規(guī)模的增加，不斷投入新的學(xué)習(xí)資源，拓寬能力邊界，使之與管理規(guī)模相匹配，并力爭適度超前于規(guī)模增長。

　　半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)處于繁榮階段

　　盡管科技發(fā)展前途光明，但階段性而言，自從2020年疫情發(fā)生以來，科技股陷入反復(fù)的區(qū)間震蕩，給投資者的體驗并不是很好。

　　究其原因，孔學(xué)兵分析，一方面是經(jīng)歷了2019年大幅上漲后，客觀上面臨估值消化和業(yè)績驗證。另一方面，市場的抱團風(fēng)格對變化較快的科技板塊產(chǎn)生擠出效應(yīng)。盡管產(chǎn)業(yè)趨勢和業(yè)績增長層面，科技股更具比較優(yōu)勢，但外部擾動因素放大了市場參與群體的悲觀情緒。市場低估了優(yōu)秀科技龍頭公司應(yīng)對復(fù)雜環(huán)境持續(xù)創(chuàng)造價值的能力，高估了行業(yè)屬性天然具有的不確定性。

　　近幾年在A股市場，科技行業(yè)的核心領(lǐng)頭羊無疑是芯片與半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)。近期，半導(dǎo)體板塊又迎來一波強勁反彈。

　　孔學(xué)兵分析，2021年春節(jié)前后，市場經(jīng)歷了較劇烈的雙向波動，資金開始重新審視科技板塊的投資機遇。一個不可否認的事實是：以半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈為代表的科技成長領(lǐng)域目前正處于歷史性繁榮階段，而估值處于歷史30%-40%分位，景氣度與估值水平的“剪刀差”處于歷史最高水平。

　　從一季報來看，57家半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈公司，在去年高基數(shù)基礎(chǔ)上，有43家實現(xiàn)了同比翻倍以上增長，股價表現(xiàn)與業(yè)績趨勢的持續(xù)背離，當(dāng)市場環(huán)境出現(xiàn)變化時，可能帶來關(guān)注度上升。市場資金結(jié)構(gòu)的再平衡可能是這波反彈的主要誘因。當(dāng)然，景氣度優(yōu)勢是根本驅(qū)動力。

　　孔學(xué)兵表示，在產(chǎn)業(yè)層面，預(yù)計芯片自主制造能力提升，仍舊是2021年國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展主線，并且會加速在重點產(chǎn)品領(lǐng)域和基礎(chǔ)環(huán)節(jié)的上下游產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同攻關(guān)。半導(dǎo)體2021年實現(xiàn)20%以上的行業(yè)增速應(yīng)該是大概率事件，產(chǎn)業(yè)規(guī)模有望超過1萬億元。

　　他透露，根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，目前由于需求端的快速增長，疊加產(chǎn)能供給緊張帶來的缺貨漲價情況已經(jīng)遍布到行業(yè)內(nèi)所有環(huán)節(jié)。從IC設(shè)計到晶圓制造到封裝測試，量價齊升成為全球性普遍現(xiàn)象。盡管晶圓廠都在積極擴產(chǎn)，結(jié)合資本開支情況，預(yù)計到2024年供應(yīng)量大概能增長17%。預(yù)計全球半導(dǎo)體產(chǎn)能緊張的局面會延續(xù)至2022年，甚至在8寸產(chǎn)能上有可能延續(xù)至2023年。

　　在半導(dǎo)體細分領(lǐng)域方面，孔學(xué)兵表示，看好兩大方向：制造端“產(chǎn)能為王”，IDM廠商通吃晶圓和品牌兩道環(huán)節(jié)，短中期業(yè)績彈性最大；IC設(shè)計端看景氣賽道，細分龍頭有望憑借研發(fā)優(yōu)勢以及與fab廠的戰(zhàn)略合作優(yōu)勢，獲得更穩(wěn)定的產(chǎn)能供應(yīng)，中長期可能有更多機會引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)趨勢、實現(xiàn)價值量躍遷。在芯片設(shè)計環(huán)節(jié)，目前他重點關(guān)注兩大方向，一類是汽車智能化趨勢對IGBT、高端MOSFET創(chuàng)造的新增需求；另一類是5G普及和鴻蒙開源背景下，作為物聯(lián)網(wǎng)的核心環(huán)節(jié)，以低功耗和高可靠性為特征，嵌入在海量終端中的微處理器，如MCU、SoC等。

　　談到當(dāng)前市場宏觀與產(chǎn)業(yè)層面關(guān)注的要點，孔學(xué)兵坦言，利好方面在于預(yù)計年底大多數(shù)人會接種疫苗，有望逐步實現(xiàn)群體免疫的目標(biāo)，經(jīng)濟活動恢復(fù)，企業(yè)盈利改善。值得謹慎的要素在于人口因素對消費總量的影響、市場結(jié)構(gòu)性泡沫的消化程度等。

　　針對后疫情時代的選股，孔學(xué)兵認為，市場可能弱化路徑依賴，更加關(guān)注中小市值成長先鋒、估值的性價比和市場預(yù)期差，演繹出結(jié)構(gòu)性機遇。

　　對于后市看好的板塊，孔學(xué)兵分析，從中長期成長空間、滲透率等角度，半導(dǎo)體、新能源汽車（電動化、智能化）、醫(yī)療醫(yī)美等行業(yè)值得關(guān)注，但對部分資產(chǎn)的估值泡沫化需要警惕。