銀華基金張騰：分散疊加對(duì)沖 構(gòu)建投資“反脆弱”組合

　　作為當(dāng)今研究“不確定性”的大師，塔勒布撰寫的《黑天鵝》《反脆弱》等作品被無(wú)數(shù)金融大佬奉為圭臬。

　　有著13年投資經(jīng)歷、超8年基金管理經(jīng)歷的銀華甄選價(jià)值成長(zhǎng)擬任基金經(jīng)理張騰，其投資風(fēng)格也深深受到塔勒布的影響。曾陷入職業(yè)低谷期的張騰，通過(guò)系統(tǒng)學(xué)習(xí)塔勒布的理論，逐步構(gòu)建起了自己的“反脆弱”投資框架。這一框架形成的背后，除了塔勒布的影響，更有張騰自上而下對(duì)宏觀全局的前瞻和基于扎實(shí)專業(yè)功底對(duì)產(chǎn)業(yè)變化的邏輯推演。

　　張騰正在用他獨(dú)有的投資策略，擁抱不確定性，探尋獲取收益的密碼。

　　“三位一體”的能源全局觀

　　2021年，當(dāng)主流市場(chǎng)投資者還聚焦新能源板塊時(shí)，張騰的關(guān)注點(diǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)向以煤炭為主的傳統(tǒng)能源板塊。

　　彼時(shí)，張騰敏銳地注意到，因?yàn)樘贾泻驼叩耐七M(jìn)，當(dāng)時(shí)的火電投資幾乎處于停滯狀態(tài)，但電力需求仍在旺盛增長(zhǎng)，短期出現(xiàn)了巨大的電力缺口，而這個(gè)缺口，在當(dāng)時(shí)電力價(jià)格管控的背景下，難以填補(bǔ)。張騰大膽預(yù)言，電力補(bǔ)缺需要通過(guò)價(jià)格機(jī)制的理順來(lái)實(shí)現(xiàn)，而上游的煤炭行業(yè)，有望成為最主要的受益者。隨后市場(chǎng)的表現(xiàn)，也驗(yàn)證了張騰的這一推演。

　　與張騰深入交流后了解到，同樣是煤炭股，張騰關(guān)注的邏輯與其他投資者并不相同，這是基于他獨(dú)特的“三位一體”碳中和框架做出的判斷，即“經(jīng)濟(jì)學(xué)思維+能源體系視角+能源技術(shù)前瞻”?！半m然會(huì)有些反直覺，但是從經(jīng)濟(jì)學(xué)思維角度，純邏輯推導(dǎo)，就能得到在碳中和初期，煤炭企業(yè)業(yè)績(jī)的確定性和穩(wěn)定性，因而帶來(lái)該板塊投資價(jià)值的必然性?！睆堯v介紹。

　　完備的能源體系視角和對(duì)能源技術(shù)的前瞻，讓張騰從不跟風(fēng)市場(chǎng)熱點(diǎn)，而是通過(guò)前瞻思維、從全局視角考量碳中和的投資機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)。張騰在兩年前就前瞻性地關(guān)注了氫能，基于他對(duì)全球跨能源體系的認(rèn)知，推導(dǎo)出氫能在未來(lái)某個(gè)階段肯定會(huì)迎來(lái)技術(shù)突破?！皬膶W(xué)術(shù)層面講，未來(lái)三五十年要走哪些技術(shù)路線是相對(duì)確定的。”張騰說(shuō)：“事實(shí)上，新能源只是能源體系的一小部分，我過(guò)去的投資機(jī)會(huì)是基于對(duì)整體電價(jià)體制機(jī)制以及煤價(jià)機(jī)制的理解上獲得的?！?/p>

　　構(gòu)建“反脆弱”組合

　　張騰的投資范圍并不僅僅局限于能源，相反，他恰恰是通過(guò)行業(yè)分散、對(duì)沖等方式構(gòu)建自己投資的“反脆弱”組合。

　　“反脆弱”投資理念的構(gòu)建，要從張騰的投資經(jīng)歷說(shuō)起。2015年，在鮮明的市場(chǎng)成長(zhǎng)風(fēng)格中，初任基金經(jīng)理的張騰是一個(gè)賽道型選手。2017年，市場(chǎng)風(fēng)格驟變，張騰遭遇職業(yè)生涯的第一次“滑鐵盧”，這讓他開始反思和自我革新?！巴ㄟ^(guò)反思，我得出了兩個(gè)重要的結(jié)論：一是保持對(duì)宏觀環(huán)境的關(guān)注和思考；二是職業(yè)生涯要走得更長(zhǎng)遠(yuǎn)、更穩(wěn)健，需要做一定的分散投資，做長(zhǎng)期正確的事?！睆堯v回憶說(shuō)。

　　在這一“反脆弱”組合中，張騰首先要做的，是事先的行業(yè)分散?！霸谛袠I(yè)的選擇上，我一般會(huì)有5個(gè)主要持倉(cāng)方向，即便是自己最看好的方向，也不會(huì)過(guò)度集中。做到深度聚焦能力圈的同時(shí)，也適當(dāng)持倉(cāng)其他行業(yè)?！逼浯?，在張騰看來(lái)，主動(dòng)投資一定要把核心驅(qū)動(dòng)要素研究清楚，如此，可以進(jìn)行基本面驅(qū)動(dòng)要素的對(duì)沖?！?020年和2021年由于海運(yùn)運(yùn)費(fèi)上漲，我重點(diǎn)關(guān)注了某海運(yùn)公司。隨后，在運(yùn)費(fèi)下跌的過(guò)程中，我轉(zhuǎn)向了受運(yùn)價(jià)影響最大、彈性最大的輪胎板塊?！睆堯v講述了他一次經(jīng)典的核心驅(qū)動(dòng)要素對(duì)沖投資。此外，在交易方面，張騰也會(huì)考慮市場(chǎng)共識(shí)及倉(cāng)位管理。

　　在波動(dòng)市場(chǎng)中尋找預(yù)期差

　　在一次次構(gòu)建“反脆弱”組合的過(guò)程中，張騰逐漸形成了自己完整的投資框架：以自上而下的視角，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈條的各個(gè)部分進(jìn)行邏輯縝密的推演，從中找到最具市場(chǎng)預(yù)期差的部分。

　　在有著宏觀和全局視角的張騰看來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)即將進(jìn)入降息周期是目前市場(chǎng)上確定性較高的共識(shí)。不過(guò)，他也表示，盡管市場(chǎng)從去年11月份就開始預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)的寬松政策，但真正的寬松尚未到來(lái)，因此市場(chǎng)仍存不確定性。

　　沿著美聯(lián)儲(chǔ)降息的主線，在張騰看來(lái)，“因?yàn)槭袌?chǎng)預(yù)期了未來(lái)的降息，有些投資提前了，有色板塊在今年4月高點(diǎn)后出現(xiàn)交易擁擠，但經(jīng)過(guò)兩個(gè)月的回調(diào)，現(xiàn)在進(jìn)入了性價(jià)比相對(duì)合適的階段，看好工業(yè)金屬下一波的行情?！?/p>

　　張騰還表示，雖然美聯(lián)儲(chǔ)降息帶來(lái)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降將有利于成長(zhǎng)股投資，但由于目前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好尚未出現(xiàn)明顯提升，因而需要謹(jǐn)慎重倉(cāng)成長(zhǎng)股，“成長(zhǎng)股投資，目前看好但不能搶跑。我可能更多是找一些能做擇時(shí)，或者能做出超額收益的方向進(jìn)行分散配置”。

　　此外，張騰還建議關(guān)注電網(wǎng)和軍工板塊。電網(wǎng)作為國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施的重要組成部分，隨著新能源的快速發(fā)展和智能電網(wǎng)技術(shù)的不斷進(jìn)步，電網(wǎng)行業(yè)將迎來(lái)新的增長(zhǎng)機(jī)遇。而軍工行業(yè)，在國(guó)家戰(zhàn)略需求和國(guó)防現(xiàn)代化建設(shè)的推動(dòng)下，展現(xiàn)出強(qiáng)大的發(fā)展?jié)摿洼^高的確定性。對(duì)于紅利相關(guān)標(biāo)的，張騰表示現(xiàn)在配置價(jià)值仍在。

　　整體來(lái)看，張騰對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)和活力保持信心。他認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步提升，投資者對(duì)股市的風(fēng)險(xiǎn)偏好有望逐步修復(fù)。這或?qū)楣墒袔?lái)積極的影響，并促進(jìn)市場(chǎng)情緒的修復(fù)，為投資者帶來(lái)更加穩(wěn)定的投資環(huán)境。