KKR孫錚：投后管理創(chuàng)造價(jià)值 “到位而不能越位”

　　孫錚，2007年加入KKR私募股權(quán)基金，現(xiàn)任KKR投資集團(tuán)合伙人。曾參與字節(jié)跳動(dòng)（今日頭條）、開域集團(tuán)、裕灌現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、興盛優(yōu)選、火花思維、乖寶集團(tuán)、圣農(nóng)發(fā)展、粵海飼料、中糧肉食、現(xiàn)代牧業(yè)、華致酒行等項(xiàng)目的投資。

　　作為全球歷史最悠久也是經(jīng)驗(yàn)最為豐富的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)之一，KKR投資集團(tuán)尤其擅長(zhǎng)管理層收購(gòu)，被業(yè)界稱為“杠桿收購(gòu)天王”。

　　“Capstone”常用于描述古建筑、紀(jì)念碑或拱門的頂部石塊，象征著建筑物的完成和穩(wěn)固。這一英文詞匯被KKR用作其投后管理團(tuán)隊(duì)的名稱，投后管理在其投資過(guò)程中的重要意義，不言而喻。

　　“投后管理不是越俎代庖，到位而不能越位?！盞KR合伙人孫錚說(shuō)。

　　在充滿變革的大地上，中國(guó)資本市場(chǎng)已迎來(lái)并購(gòu)?fù)顿Y的春風(fēng)。細(xì)品這家古老的并購(gòu)基金的投資管理理念，多處與當(dāng)下國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展方向不謀而合——重視價(jià)值提升，重視價(jià)值創(chuàng)造。

　　上市公司質(zhì)量提升 并購(gòu)交易增多

　　中國(guó)證券報(bào)：近幾年一級(jí)市場(chǎng)“退出難”，并購(gòu)?fù)顺霰毁x予了較高的期待。中國(guó)企業(yè)發(fā)展并購(gòu)的動(dòng)力主要來(lái)源于哪些方面？

　　孫錚：KKR在1976年成立，那時(shí)的美國(guó)市場(chǎng)和今天的中國(guó)有一些相似之處，即完全通過(guò)少數(shù)股權(quán)投資獲取企業(yè)增長(zhǎng)回報(bào)越來(lái)越難，但同時(shí)大量企業(yè)有出售意愿，市場(chǎng)具備并購(gòu)交易的可能。從三方面觀察，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)會(huì)迎來(lái)較快發(fā)展。

　　首先是企業(yè)家層面。過(guò)去幾年，受宏觀環(huán)境變化的影響，企業(yè)家心態(tài)發(fā)生變化。面對(duì)經(jīng)濟(jì)增速放緩、上市路徑不明確等客觀因素，許多企業(yè)家會(huì)萌生轉(zhuǎn)讓企業(yè)控股權(quán)的想法。

　　其次是大型企業(yè)集團(tuán)層面。許多跨國(guó)公司包括國(guó)內(nèi)大型集團(tuán)化運(yùn)營(yíng)企業(yè)，如今的思考更加多元化。比如，部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在過(guò)去頻繁進(jìn)行跨行業(yè)并購(gòu)，但目前需要突出主業(yè)，對(duì)非核心資產(chǎn)進(jìn)行剝離。

　　最后，對(duì)于健全成熟的資本市場(chǎng)，類似于并購(gòu)的資產(chǎn)類別不可或缺。目前市場(chǎng)上存在長(zhǎng)線資本，比如險(xiǎn)企，它們需要被投項(xiàng)目或者被投基金能夠在長(zhǎng)期產(chǎn)生穩(wěn)定可預(yù)期的回報(bào)，并購(gòu)類資產(chǎn)非常契合。

　　在過(guò)往的人民幣投資人眼中，并購(gòu)并不是一個(gè)成熟的資產(chǎn)類別，PE（股權(quán)投資）多數(shù)時(shí)候是和VC（創(chuàng)業(yè)投資）畫等號(hào)。如今，很多機(jī)構(gòu)意識(shí)到，可以通過(guò)買企業(yè)、管企業(yè)、出售企業(yè)為投資人賺取相對(duì)穩(wěn)定的可預(yù)期回報(bào)。

　　中國(guó)證券報(bào)：近一年政策層面持續(xù)推進(jìn)并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展，站在歷史的角度觀察，現(xiàn)在國(guó)內(nèi)處于并購(gòu)寬松的時(shí)刻嗎？

　　孫錚：近一年發(fā)布的這些政策多聚焦于上市公司并購(gòu)重組。相較于2015年—2017年的上市公司并購(gòu)熱潮，這一次不論是企業(yè)還是投資人都成熟了很多，對(duì)待并購(gòu)更加理性和冷靜。投資人會(huì)更客觀看待企業(yè)之間的戰(zhàn)略并購(gòu)，更注重企業(yè)并購(gòu)的戰(zhàn)略邏輯。一些和公司主營(yíng)業(yè)務(wù)不相干的并購(gòu)，對(duì)投資人的吸引力大大下降。

　　近期的IPO放緩，包括加強(qiáng)退市管理，本意是為了提升上市公司質(zhì)量。在這一背景下，應(yīng)該鼓勵(lì)上市企業(yè)并購(gòu)重組。一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)，上市企業(yè)之間的兼并收購(gòu)以及上市企業(yè)通過(guò)兼并收購(gòu)進(jìn)行退市，是常見(jiàn)的事情，通過(guò)兼并收購(gòu)自然減少企業(yè)數(shù)量，與此同時(shí)，存量上市公司的規(guī)模更大，能夠?yàn)橥顿Y人創(chuàng)造更好的回報(bào)。因此，鼓勵(lì)企業(yè)之間進(jìn)行符合戰(zhàn)略需求、產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)以及強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的并購(gòu)交易，是非常正確的政策導(dǎo)向。

　　中國(guó)證券報(bào)：為什么當(dāng)下政策大力鼓勵(lì)上市公司之間的并購(gòu)？我國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)處于哪一發(fā)展階段？

　　孫錚：首先，當(dāng)下鼓勵(lì)上市公司并購(gòu)是非常符合邏輯的。因?yàn)樵谀壳暗慕?jīng)濟(jì)階段，很多行業(yè)排名靠前的龍頭企業(yè)都已上市。與此同時(shí)，這些行業(yè)的市場(chǎng)增長(zhǎng)普遍出現(xiàn)放緩趨勢(shì)，帶來(lái)資本開支的放緩，因此，龍頭企業(yè)的現(xiàn)金流會(huì)更好。對(duì)于這些缺少增長(zhǎng)但現(xiàn)金流好的企業(yè)來(lái)說(shuō)，進(jìn)行戰(zhàn)略并購(gòu)是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。

　　其次，對(duì)于IPO，當(dāng)下我更愿意理解為IPO的門檻更高了。因此，部分無(wú)法上市但質(zhì)地優(yōu)秀的企業(yè)自然成為上市龍頭企業(yè)的并購(gòu)標(biāo)的。

　　給企業(yè)充分賦能

　　中國(guó)證券報(bào)：當(dāng)前，一級(jí)市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)?fù)顺黾挠枇吮容^大的希望，你認(rèn)為，對(duì)于國(guó)內(nèi)的并購(gòu)市場(chǎng)，放大并購(gòu)的退出效應(yīng)，還需要哪些條件？

　　孫錚：并購(gòu)是一個(gè)市場(chǎng)行為，它可以成為一級(jí)市場(chǎng)退出的一個(gè)選擇，但是前提是被并購(gòu)的標(biāo)的企業(yè)一定是一個(gè)好企業(yè)。如果買方是戰(zhàn)略買家，他會(huì)考慮，并購(gòu)標(biāo)的后能不能實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，或者在財(cái)務(wù)上實(shí)現(xiàn)每股收益增厚；如果買家是并購(gòu)基金，他考慮的是企業(yè)質(zhì)地，最終是否有實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)的退出路徑。

　　我認(rèn)為，在今天PE和VC投資的存量企業(yè)中，可能相當(dāng)一部分不適合并購(gòu)。因?yàn)椴①?gòu)的門檻比少數(shù)股權(quán)投資更高，它需要的資金更多，對(duì)管理人的操盤能力要求更高，能夠做并購(gòu)的機(jī)構(gòu)更少。所以這導(dǎo)致了并購(gòu)交易的數(shù)量一定是遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于少數(shù)股權(quán)投資，不可能所有少數(shù)股權(quán)投資項(xiàng)目都通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)退出。

　　中國(guó)證券報(bào)：目前國(guó)內(nèi)需要退出的存量規(guī)模大概有10萬(wàn)億元。其中能夠通過(guò)并購(gòu)?fù)顺龅谋壤蟾耪级嗌伲?/p>

　　孫錚：這個(gè)不太好說(shuō)，至少在短期之內(nèi)，在上述10萬(wàn)億元的存量規(guī)模中，投資期或者資金生命期結(jié)束之前，能有1萬(wàn)億元通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)退出，已經(jīng)是非常不錯(cuò)的結(jié)果。

　　國(guó)內(nèi)的并購(gòu)基金還處于相對(duì)比較早期的發(fā)展階段。我認(rèn)為，一級(jí)市場(chǎng)會(huì)逐漸產(chǎn)生分化，越來(lái)越多的PE機(jī)構(gòu)將以并購(gòu)?fù)顿Y為主，從事現(xiàn)金流為導(dǎo)向的投資，VC和早期創(chuàng)投以成長(zhǎng)性投資為主，但投資方向會(huì)有所轉(zhuǎn)變。在這一背景下，國(guó)內(nèi)真正有并購(gòu)操盤能力以及退出經(jīng)驗(yàn)的“操盤手”比較稀缺。

　　中國(guó)證券報(bào)：KKR有一個(gè)團(tuán)隊(duì)叫Capstone Team（投后管理團(tuán)隊(duì)）。并購(gòu)基金參與并購(gòu)交易之后，如何做才能令并購(gòu)交易真正成功，如何給行業(yè)頭部企業(yè)賦能？

　　孫錚：我們?cè)谶@方面做了多年的積累，投后管理作為并購(gòu)基金的價(jià)值創(chuàng)造環(huán)節(jié)，可以在六個(gè)方面為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。第一，企業(yè)收入的提升，包括定價(jià)市場(chǎng)開拓、客戶維護(hù)等。第二，成本管控。第一點(diǎn)和第二點(diǎn)結(jié)合，構(gòu)成了并購(gòu)交易獲得回報(bào)的來(lái)源。第三，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，基于現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

　　前三點(diǎn)相對(duì)比較簡(jiǎn)單，真正能夠帶來(lái)差異化的是后三點(diǎn)。

　　第四，人員的優(yōu)化。最重要的是給并購(gòu)企業(yè)找到一位出色的CEO。因?yàn)椴①?gòu)交易若想成為可復(fù)制持續(xù)投資類別，需要職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)的介入。第五，提升公司治理水平。比如優(yōu)化公司董事會(huì)，為公司請(qǐng)來(lái)外部有行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、管理經(jīng)驗(yàn)的資深人士，成為公司高管。第六，提升公司戰(zhàn)略發(fā)展水平。KKR經(jīng)典的投資策略就是買來(lái)一個(gè)比較復(fù)雜、主營(yíng)業(yè)務(wù)不突出、特點(diǎn)不鮮明的企業(yè)，幫助它梳理業(yè)務(wù)，非主營(yíng)業(yè)務(wù)該關(guān)的關(guān)掉，該賣的賣掉，最終突出主營(yíng)業(yè)務(wù)，成為卓越企業(yè)。

　　投后管理團(tuán)隊(duì)不是越俎代庖，投后管理要“到位而不能越位”，不能代替公司管理層對(duì)企業(yè)進(jìn)行管理，更多的是給企業(yè)賦能。

　　科創(chuàng)新興企業(yè)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合會(huì)更多

　　中國(guó)證券報(bào)：2024年以來(lái)的并購(gòu)熱潮中，有一個(gè)關(guān)鍵詞是“戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)”。從過(guò)往的并購(gòu)市場(chǎng)來(lái)看，不少知名案例來(lái)自傳統(tǒng)行業(yè)，在你看來(lái)，傳統(tǒng)行業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)之間的并購(gòu)邏輯有哪些不同？

　　孫錚：根據(jù)我的理解，從并購(gòu)類型或并購(gòu)目的來(lái)看，企業(yè)之間的并購(gòu)分為四種。第一，同行間的橫向并購(gòu)整合；第二，產(chǎn)業(yè)鏈上下游的縱向整合；第三，業(yè)務(wù)拓展型整合，企業(yè)圍繞其所處的行業(yè)進(jìn)行周邊并購(gòu)；第四，我把它叫作戰(zhàn)略型及技術(shù)研發(fā)導(dǎo)向型并購(gòu)，一些新興行業(yè)如先進(jìn)制造業(yè)、創(chuàng)新藥行業(yè)的并購(gòu)標(biāo)的規(guī)模并不大，收購(gòu)方的主要目標(biāo)是技術(shù)和專利。

　　據(jù)我觀察，傳統(tǒng)行業(yè)的并購(gòu)更多屬于橫向整合、縱向整合。新興產(chǎn)業(yè)更多為業(yè)務(wù)拓展型整合、戰(zhàn)略型及技術(shù)研發(fā)導(dǎo)向型并購(gòu)。很多新興產(chǎn)業(yè)在剛開始時(shí)，市場(chǎng)尚未發(fā)展起來(lái)，因此企業(yè)需要做得專、精、深，才能維持持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)力。

　　中國(guó)證券報(bào)：硬科技投資這兩年成為一級(jí)市場(chǎng)投資的主流。此前，一些互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)不斷地?cái)U(kuò)大自身版圖。在科創(chuàng)領(lǐng)域，有沒(méi)有可能實(shí)現(xiàn)像互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)那樣的收購(gòu)擴(kuò)張路徑？

　　孫錚：我覺(jué)得肯定會(huì)有，但類似的案例會(huì)少很多。

　　由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)特性，相當(dāng)多的企業(yè)能夠在比較短的時(shí)間實(shí)現(xiàn)從創(chuàng)業(yè)初創(chuàng)到行業(yè)巨頭的跨越式發(fā)展。今天最頭部的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)很多創(chuàng)立不到10年，就從零增長(zhǎng)到百億元、千億元市值，因此它們有精力和財(cái)力進(jìn)行行業(yè)并購(gòu)整合。

　　科創(chuàng)新興行業(yè)，尤其是制造業(yè)導(dǎo)向的企業(yè)，類似的整合效應(yīng)會(huì)比較難，幾乎看不到與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)類似的爆發(fā)式增長(zhǎng)。首先，很多高精尖的企業(yè)所處的行業(yè)規(guī)模、終端市場(chǎng)相對(duì)有限。其次，制造企業(yè)有相當(dāng)多的資本開支，建廠房，買設(shè)備，生產(chǎn)產(chǎn)品，而在互聯(lián)網(wǎng)公司的商業(yè)模式中，其邊際生產(chǎn)成本為零，可以實(shí)現(xiàn)高效的復(fù)制，這是本質(zhì)的差別。

　　所以科創(chuàng)新興企業(yè)之間的兼并整合會(huì)更多，買方和賣方的體量差別并不大，大家通過(guò)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合或者抱團(tuán)取暖的方式，最終實(shí)現(xiàn)整體的發(fā)展。

　　關(guān)注并購(gòu)控股型投資邏輯

　　中國(guó)證券報(bào)：KKR進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)接近18年了，請(qǐng)分享一下KKR在中國(guó)的投資歷程。

　　孫錚：KKR在2005年正式進(jìn)入亞洲，2007年開設(shè)北京辦公室。過(guò)去十幾年，KKR在中國(guó)市場(chǎng)的投資策略持續(xù)進(jìn)化，前十年KKR以少數(shù)股權(quán)投資為主，大概從2018年開始，KKR中國(guó)市場(chǎng)的投資重點(diǎn)轉(zhuǎn)向并購(gòu)控股型投資。

　　從少數(shù)股權(quán)投資到并購(gòu)控股型投資，投資邏輯上有一些差別。

　　第一，從以投資增長(zhǎng)為導(dǎo)向，到以穩(wěn)定現(xiàn)金流為導(dǎo)向。少數(shù)股權(quán)投資的價(jià)值來(lái)源、收益來(lái)源主要由企業(yè)自身增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，但并購(gòu)?fù)顿Y的邏輯不一樣。一般情況下，并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的來(lái)源有三方面。一是被并購(gòu)公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)；二是其估值倍數(shù)的提升，杠桿是其中相當(dāng)重要的一部分，實(shí)際杠桿可以理解為企業(yè)自身現(xiàn)金流的情況，因?yàn)橹挥衅髽I(yè)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流，并購(gòu)時(shí)才有可能進(jìn)行并購(gòu)貸款，或在企業(yè)發(fā)展過(guò)程中進(jìn)行貸款置換；其三，即使并購(gòu)不用貸款，穩(wěn)定的現(xiàn)金流也意味著企業(yè)可以穩(wěn)定分紅，為投資人帶來(lái)穩(wěn)定的持有期回報(bào)。

　　第二，并購(gòu)標(biāo)的所在行業(yè)的規(guī)模并非越大越好。我們傾向于選擇行業(yè)相對(duì)成熟，競(jìng)爭(zhēng)格局較為穩(wěn)定，市場(chǎng)份額較為集中的行業(yè)。在這些行業(yè)中，擁有較高的定價(jià)權(quán)和盈利水平以及存在一定管理和運(yùn)營(yíng)效率提升空間的企業(yè)，KKR更為青睞。

　　第三，“投人”的概念有差異。俗話說(shuō)，投資就是投人。在少數(shù)股權(quán)投資的語(yǔ)境之下，所謂的“投人”是選擇一位有能力、有冒險(xiǎn)精神、有契約精神的企業(yè)家，但投資人在企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中是相對(duì)被動(dòng)的“坐車”的角色。在并購(gòu)語(yǔ)境之下，“投人”更重要的是選擇行業(yè)中真正有操盤能力，有“開車”能力的職業(yè)經(jīng)理人。因此，對(duì)于一家并購(gòu)基金來(lái)說(shuō)，其所擁有的人力資本厚度、廣度至關(guān)重要。目前，國(guó)內(nèi)很多企業(yè)面臨著由創(chuàng)始人或家族控股向職業(yè)經(jīng)理人管理企業(yè)的轉(zhuǎn)型期。大部分并購(gòu)案例需要更換或增強(qiáng)公司管理層，并購(gòu)基金是否有足夠的職業(yè)經(jīng)理人儲(chǔ)備，對(duì)于項(xiàng)目成功非常關(guān)鍵。