OMO利率上調(diào)？既無機(jī)會(huì)也沒條件

　　美聯(lián)儲(chǔ)加息，人民銀行會(huì)否上調(diào)公開市場操作（OMO）利率？答案是：不會(huì)！一則，周內(nèi)已不大可能再開展公開市場操作，也就沒有調(diào)整利率的機(jī)會(huì)。二則，當(dāng)前中美經(jīng)濟(jì)與政策周期不同步，我國貨幣政策不具備轉(zhuǎn)向基礎(chǔ)，OMO利率與市場利率價(jià)差很小，后續(xù)“追加調(diào)整”的可能性同樣很小。

　　本周基本沒有上調(diào)窗口

　　每逢美聯(lián)儲(chǔ)加息，我國OMO利率調(diào)不調(diào)的問題總是牽動(dòng)著不少人的神經(jīng)。

　　北京時(shí)間27日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)在結(jié)束為期兩天的貨幣政策會(huì)議后，公布議息決議。雖然這被視為全球市場的一項(xiàng)重大事件，但不少人相信，美聯(lián)儲(chǔ)不過是在完成一項(xiàng)沒有懸念的“規(guī)定動(dòng)作”。

　　相比美聯(lián)儲(chǔ)加不加息，人民銀行會(huì)否“加息”似乎更有猜頭。這里的“加息”，指公開市場操作利率上行。2017年以來，公開市場操作利率先后4次上行，其中至少在2017年3月、12月和2018年3月的3次與美聯(lián)儲(chǔ)加息高度同步。不過，在2017年6月和2018年6月美聯(lián)儲(chǔ)加息后，我國OMO利率均未見調(diào)整。

　　眼下，美聯(lián)儲(chǔ)9月議息“靴子”落地，本周公開市場操作利率會(huì)否上調(diào)？答案幾乎是肯定的——不會(huì)。最簡單的理由是，周內(nèi)已不大可能再開展公開市場操作，也就沒有調(diào)整利率的機(jī)會(huì)。

　　9月26日，央行再度暫停公開市場操作，400億元逆回購到期實(shí)現(xiàn)凈回籠，為連續(xù)第4日凈回籠。但基于“削峰填谷”的思路，這恰恰說明當(dāng)前流動(dòng)性較充裕，甚至超出了央行的“合意狀態(tài)”。央行表示，考慮到季末財(cái)政支出推動(dòng)銀行體系流動(dòng)性總量處于較高水平，可吸收央行逆回購到期等因素的影響，9月26日不開展公開市場操作。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，當(dāng)央行說“銀行體系流動(dòng)性總量處于較高水平”時(shí)，并非僅指流動(dòng)性處于較為充裕狀態(tài)，而且表明流動(dòng)性總量已較“合理充裕”水平更高，自然就沒有必要繼續(xù)投放資金。

　　歷史上，9月是財(cái)政支出大月，月末財(cái)政支出尤其集中，今明兩日，財(cái)政支出料只增不減。與此同時(shí)，政府債券發(fā)行繳款、央行逆回購到期等對(duì)流動(dòng)性的影響在減弱。在流動(dòng)性總量有保障的情況下，流動(dòng)性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)可控，預(yù)計(jì)央行重啟公開市場操作的可能性不大。既然不會(huì)不開展操作，操作利率調(diào)整也就無從談起。

　　當(dāng)前亦無上調(diào)條件

　　公開市場操作終究要重啟。10月中旬隨著稅期影響加大，央行可能重啟逆回購操作。屆時(shí)，利率會(huì)否“補(bǔ)漲”？答案還是不會(huì)。

　　回顧2017年2月以來的歷次OMO利率上行，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度增強(qiáng)構(gòu)成共同的宏觀背景，金融監(jiān)管與貨幣政策邊際收緊構(gòu)成共同的政策背景，公開市場利率與市場利率的價(jià)差較大則構(gòu)成共同的市場背景。

　　從2016年四季度開始，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐加快，客觀上要求利率水平有所變化，以匹配基本面變化。這為后續(xù)OMO利率的調(diào)整提供了基本面基礎(chǔ)。

　　其次，從2017年開始，嚴(yán)監(jiān)管取向逐步得到確立，金融體系內(nèi)部去杠桿成為明確目標(biāo)，貨幣政策結(jié)束了“穩(wěn)健略偏寬松”狀態(tài)，向著穩(wěn)健中性回歸，這為OMO利率上行帶來了政策面訴求。央行2017年第四季度貨幣政策報(bào)告提到，公開市場操作利率上行，客觀上有利于市場主體形成合理的利率預(yù)期，避免金融機(jī)構(gòu)過度加杠桿和擴(kuò)張廣義信貸。

　　最后，2017年以來，貨幣市場利率持續(xù)高于公開市場操作利率，利差糾偏的需要為OMO利率上行提供了市場基礎(chǔ)。央行稱，公開市場操作利率小幅上行可適度收窄其與貨幣市場利率的利差，有助于修復(fù)市場扭曲，理順貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。

　　目前這三方面帶來的OMO利率上行需求則不強(qiáng)。今年以來，我國經(jīng)濟(jì)增長面臨的內(nèi)外部壓力加大，經(jīng)濟(jì)增速再度放緩，對(duì)穩(wěn)增長訴求相應(yīng)上升，貨幣政策微調(diào)放松，流動(dòng)性管理目標(biāo)回歸“合理充裕”，金融監(jiān)管更注重把握節(jié)奏和協(xié)調(diào)配合。這一過程中，貨幣市場利率中樞下行，主動(dòng)向OMO利率收斂。7月以來，銀行間市場7天回購利率DR007持穩(wěn)在2.6%一線，與7天央行逆回購利率（2.55%）價(jià)差很小，甚至在部分時(shí)段低于央行逆回購利率。

　　進(jìn)一步看，二季度以來，全球經(jīng)濟(jì)增長再現(xiàn)分化，當(dāng)前中美經(jīng)濟(jì)增長節(jié)奏不同步，貨幣政策取向出現(xiàn)差異，“跟隨”美聯(lián)儲(chǔ)加息的必要性自然下降。這一點(diǎn)，在6月美聯(lián)儲(chǔ)加息后已得到體現(xiàn)，目前情況并沒有明顯變化。

　　放松比收緊的概率要大

　　對(duì)于我國貨幣政策來說，目前市場討論更多的是要不要繼續(xù)放松，而不是要不要收緊的問題。

　　分析人士認(rèn)為，短期內(nèi)貨幣政策進(jìn)一步放松的空間不大。一方面，進(jìn)一步放松貨幣政策的必要性有所下降。與2017年相比，當(dāng)前貨幣政策已有所放松，表現(xiàn)為市場利率中樞出現(xiàn)一定幅度下行。同時(shí)，一系列寬信用舉措出臺(tái)后，信用緊縮的狀況初現(xiàn)改善，社會(huì)融資出現(xiàn)局部積極變化。隨著地方債資金到位和使用進(jìn)度加快，地方基建投資可能反彈，從而為經(jīng)濟(jì)增長提供托底支撐。而為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)潛在波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策調(diào)控也應(yīng)留有余地。另一方面，中美利差收窄、人民幣匯率承壓、通脹預(yù)期抬頭也使得貨幣政策放松面臨的約束增多。

　　從貨幣政策操作來看，央行已逐步從前7個(gè)月著力于“提高流動(dòng)性水位”轉(zhuǎn)向“維持水位”，這表明貨幣政策放松節(jié)奏已在放緩。央行多次表示，當(dāng)前流動(dòng)性總量基本處于“合理充裕”狀態(tài)。

　　但市場普遍認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)仍然存在下行風(fēng)險(xiǎn)，目前貨幣政策尚不具備轉(zhuǎn)向基礎(chǔ)，政策放松比收緊的概率要大。一旦基本面出現(xiàn)明顯不利變化，政策該放松時(shí)還會(huì)放松。另外，當(dāng)前民企、小微企業(yè)融資環(huán)境仍較為緊張，民企債務(wù)違約時(shí)有發(fā)生，后續(xù)不排除在保持流動(dòng)性總量的同時(shí)，實(shí)施定向放松的可能性，比如以定向降準(zhǔn)置換MLF存量。