劉煜輝：用資本約束破除“薦而不�！�

　　中國社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所教授、天風(fēng)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝日前在接受中國證券報(bào)記者專訪時(shí)表示，資本市場改革的核心是打造一套新的資本形成體系，從而培育出具備中國特色、能承擔(dān)資本市場核心功能，并對上市公司股票內(nèi)在價(jià)值真正負(fù)責(zé)任的市場主體，去理順參與資本市場各主體間的關(guān)系，這個(gè)市場化主體就是投資銀行。

　　劉煜輝認(rèn)為，大力發(fā)展國際一流投行，是資本市場制度改革重要抓手，是改革需要尋求的“突破口”“牛鼻子”。可考慮用“資本”約束推動(dòng)投行發(fā)展，通過要求投行在保薦企業(yè)IPO過程中，掏出“真金白銀”，購買保薦企業(yè)股份，“徙木立信”，從而對自己的定價(jià)真正負(fù)起責(zé)任來�？苿�(chuàng)板不是類似創(chuàng)業(yè)板、中小板、新三板的融資板塊，是一塊新開辟的“實(shí)驗(yàn)田”，屬于“增量改革”。

　　建設(shè)強(qiáng)大投行是改革“突破口”

　　中國證券報(bào)：當(dāng)前資本市場改革還有哪些問題需克服？

　　劉煜輝：目前，資本市場法律體系不健全、獎(jiǎng)懲激勵(lì)機(jī)制不完善及投資者機(jī)構(gòu)不合理確實(shí)是客觀存在的問題。但是，這些問題背后最核心的問題是，中國資本市場在過去近三十年時(shí)間里，一直沒有培育出能承擔(dān)資本市場核心功能，并對上市公司股票內(nèi)在價(jià)值真正負(fù)責(zé)任的市場化主體。這個(gè)市場化主體就是投行。

　　美國資本市場是過去兩百多年自下而上、市場自然演進(jìn)的結(jié)果。經(jīng)過兩百年累積，逐步形成今天美國的投行，集信托責(zé)任、商譽(yù)、專業(yè)精神和技術(shù)于一身，有市場定價(jià)權(quán)。

　　中國資本市場只有培育出這個(gè)市場化主體，才能實(shí)現(xiàn)資本市場的核心功能，把價(jià)格搞對，并理順參與資本市場的各主體間關(guān)系。因此，對中國來講，怎樣找到強(qiáng)大投行的形成路徑，應(yīng)成為資本市場改革堅(jiān)持的政策方向，這也是有關(guān)部門目前已開始考慮的事情。

　　中國證券報(bào)：資本市場改革的突破口在哪里？

　　劉煜輝：建設(shè)強(qiáng)大投行，對資本市場改革具有極為重要的意義。首先，投行可發(fā)揮資本市場定價(jià)機(jī)制作用，使資本市場長期估值趨于合理化。其次，投行交易撮合能力能為資本市場創(chuàng)造流動(dòng)性，長期穩(wěn)定資本市場價(jià)值中樞，成為資本市場“壓艙石”。最后，投行通過參與上市公司長期投資，對上市公司形成約束和管理，引導(dǎo)長期資金入市，使大量資金轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)發(fā)展長期資本，為中小企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)提供權(quán)益型資本，提升全社會(huì)創(chuàng)新資本形成能力。

　　因此，大力發(fā)展國際一流投行，能支持科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)升級經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本、發(fā)揮資本市場定價(jià)機(jī)制作用、擴(kuò)大直接融資比重、增厚資產(chǎn)投資長期回報(bào)，是資本市場制度改革重要抓手，是改革需要尋求的“突破口”“牛鼻子”。

　　用“資本”約束破除“薦而不�！�

　　中國證券報(bào)：您對培育發(fā)展投行有何具體建議？

　　劉煜輝：由于發(fā)展時(shí)間有限，在中國培育承載資本市場核心功能的市場主體一開始肯定會(huì)存在種種困難，不能一上來就照搬美國那一套，用“嘴”去定價(jià)，這是行不通的。

　　剛開始的時(shí)候，不能用“嘴”說話，那就用“資本”說話。比如說，投資銀行在保薦企業(yè)IPO過程中，掏出“真金白銀”，去購買被保薦企業(yè)股份，“徙木立信”，從而對自己的定價(jià)真正負(fù)起責(zé)任來，破除保薦機(jī)構(gòu)“薦而不�！爆F(xiàn)象，把資本市場各參與方利益綁定在一起，以投資銀行為樞紐，實(shí)現(xiàn)正常的市場化定價(jià)功能。

　　這樣一來，在“投資多元化、運(yùn)營專業(yè)化、信息透明化”原則下，長期機(jī)構(gòu)投資者可扮演市場“最后投資人”角色，在股票市場出現(xiàn)非理性的嚴(yán)重低估時(shí)購入相關(guān)股票，既可起到穩(wěn)定市場、提振投資者信心的作用，又可降低這類長期資金的資產(chǎn)配置成本、提高其長期投資回報(bào)水平。

　　要解決這個(gè)問題的核心就是，如何解決投行缺少資本金的問題。目前，國內(nèi)100多家券商資本金總額僅約1.5萬億元，而且還有很多券商拿資本金干的都是兩融等銀行類信貸業(yè)務(wù)，而沒有去發(fā)揮其應(yīng)該承擔(dān)起的市場定價(jià)功能。解決這個(gè)問題就需要提高全要素生產(chǎn)率，去形成一套新的金融支持體系。

　　科創(chuàng)板有望成為新的“實(shí)驗(yàn)田”

　　中國證券報(bào)：在這個(gè)過程中科創(chuàng)板的推出會(huì)起到什么作用？

　　劉煜輝：科創(chuàng)板不是類似創(chuàng)業(yè)板、中小板、新三板的融資板塊，是一塊新開辟的“實(shí)驗(yàn)田”，屬于“增量改革”。先探索出一條成功路徑，再去改造存量市場。改革開放40年最成功的經(jīng)驗(yàn)之一就是“增量改革”，由“增量改革”再到“存量改革”，這次可能也是同樣的思路。

　　中國資本市場存量規(guī)模已很大，如直接在原有板塊上進(jìn)行監(jiān)管制度和運(yùn)行機(jī)制重大改革，很容易對現(xiàn)有市場產(chǎn)生較大影響，不利于市場穩(wěn)定運(yùn)行。

　　因此，決策層從“增量改革”思路出發(fā)，建立新的市場板塊作為改革實(shí)驗(yàn)田，試點(diǎn)注冊制并建立有效的隔離機(jī)制。讓市場機(jī)制發(fā)揮更大作用，從“增量改革”來講，這次改革有一個(gè)自上而下的整體設(shè)計(jì)。除試點(diǎn)注冊制外，在新市場中還可探索發(fā)行、上市、交易、中介責(zé)任、監(jiān)管等環(huán)節(jié)的配套制度改革創(chuàng)新，是和現(xiàn)行市場相隔離的，相當(dāng)于獨(dú)立運(yùn)行。

　　“實(shí)驗(yàn)田”的思路，是先探索出一條成功路徑，再去改造存量市場。它是獨(dú)立的，包括試點(diǎn)注冊制，可打造一批合格的資本市場主體，也就是強(qiáng)大的投行、長期的證券市場投資人。