周期外延資金三大動(dòng)力驅(qū)動(dòng) 牛市氣息濃郁

　　7月6日，金融板塊全面爆發(fā)，帶動(dòng)A股三大股指高歌猛進(jìn)。上證指數(shù)大漲5.71%，4天連過四關(guān)，強(qiáng)勢收復(fù)3300點(diǎn)。創(chuàng)業(yè)板指站上2500點(diǎn)，創(chuàng)2016年以來新高。A股總市值突破10萬億美元，為2015年6月以來首次。兩市成交額突破1.5萬億元，創(chuàng)近5年新高。不少投資者認(rèn)為，一輪大牛市已開啟。

　　從大牛市的驅(qū)動(dòng)因素來看，無論是1999年的“5·19”行情，還是2007年的超級大牛市，抑或是2015年的暴漲，都離不開三大動(dòng)力，即周期驅(qū)動(dòng)、外延驅(qū)動(dòng)和資金驅(qū)動(dòng)。從目前的情況來看，經(jīng)濟(jì)處在5G周期的起點(diǎn)，但預(yù)期已經(jīng)打開；資本市場改革不斷深化，使得無論是市場本身還是上市公司個(gè)體的外延式增長都獲得足夠的支撐。大牛市的條件正逐步具備。不過，相比2015年大牛市，資金面的變數(shù)依然存在。當(dāng)下，市場進(jìn)入到相對熾熱的階段。

　　A股牛市氣息濃郁

　　大藍(lán)籌漲停！連續(xù)漲停！2014年底激情四射的大藍(lán)籌暴漲一幕如今在A股市場上演。本周一，銀行股、券商股大面積漲停，保險(xiǎn)股集體大漲，地產(chǎn)板塊掀起漲停潮。多元金融、金融科技，甚至煤炭股也出現(xiàn)多股漲停的盛況。上證50大漲6.8%，央企ETF飆漲超9%。這種行情近年罕見。

　　更值得關(guān)注的是，結(jié)合成交金額來看，當(dāng)下是實(shí)打?qū)嵉脑隽啃星�。在大藍(lán)籌狂漲的過程當(dāng)中，前期漲幅巨大的科技股并未掉隊(duì)。資金面上，融資余額持續(xù)大增，上周五猛增117億元，規(guī)模增至11667.65億元。北上資金的熱情也是前所未有，連續(xù)3個(gè)交易日凈買超百億元，合計(jì)凈流入近440億元，遠(yuǎn)超5月全月凈流入規(guī)模。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，7月4個(gè)交易日，A股市值增加近6.8萬億元。

　　有銀行從業(yè)人士告訴證券時(shí)報(bào)記者，當(dāng)前權(quán)益類資產(chǎn)的杠桿率水平仍遠(yuǎn)低于2015年。無論是收益互換，還是場外配資的規(guī)模都遠(yuǎn)不及當(dāng)年。而從融資余額來看，目前的規(guī)模也僅相當(dāng)于2015年高峰期的一半左右。但也有業(yè)內(nèi)人士透露，場外個(gè)股期權(quán)的杠桿水平相對較高，資金規(guī)模擴(kuò)張較快，對這一波行情可能起到了較為重要的推動(dòng)作用。

　　平安證券財(cái)富管理中心首席投顧劉夢鵬表示，本輪反彈的核心推動(dòng)力是金融市場的改革紅利，注冊制的實(shí)施加速了金融市場支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的步伐。這些改革舉措明顯提升了市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，并引發(fā)本輪市場的大幅反彈。此外，從全球的視角來看，外資給予A股的溢價(jià)也越來越高，這得益于國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)以及疫情控制明顯優(yōu)于海外主要經(jīng)濟(jì)體。

　　上漲核心變量與2015年并不完全相同

　　這一輪A股上漲與2015年行情有一些相似之處。

　　首先，兩輪行情節(jié)奏類似。在大藍(lán)籌上漲之前，市場都經(jīng)歷了一波成長牛。2012年底到2014年底，創(chuàng)業(yè)板指上漲150%左右；而從2018年底至今年7月1日，創(chuàng)業(yè)板指上漲約110%，可以說成長牛都持續(xù)了近兩年時(shí)間，才開始爆發(fā)一輪全面牛。這兩段行情又都有一個(gè)相似的周期背景，即4G引發(fā)的移動(dòng)互聯(lián)周期和即將到來的5G周期。前述之周期驅(qū)動(dòng)是開啟一輪大牛市的重要條件之一。

　　其次，改革驅(qū)動(dòng)。2014年底券商股行情的觸發(fā)點(diǎn)是降息，這一波也始于再貼現(xiàn)、再貸款利率下行。但其根本還是改革帶來了券商的大幅擴(kuò)表，以中信證券為例，其總資產(chǎn)由2012年的1685億元增長至2014年的4796億元，其他券商增長的幅度也大抵如此；資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張是券商股上漲的主要?jiǎng)恿�，這一波也不例外。在2015年之后，券商普遍出現(xiàn)了縮表的情況，到2018年底才開始恢復(fù)。2019年，資本市場改革大手筆頻出，券商資產(chǎn)規(guī)模也出現(xiàn)較大幅度增長，目前中信證券等龍頭券商的總資產(chǎn)體量已遠(yuǎn)高于2015年。此外，兩波行情皆有定向增發(fā)等政策放松，這有利于上市公司外延式擴(kuò)張和資產(chǎn)負(fù)債表優(yōu)化。

　　第三，從估值結(jié)構(gòu)來看，市場風(fēng)格板塊估值結(jié)構(gòu)可類比2014年11月。

　　方正證券策略首席分析師胡國鵬表示，歷史上較為極端的估值分化出現(xiàn)之后，均有低估值個(gè)股的上漲行情，如2014年11月和2018年2月。截至今年二季度末，市場估值風(fēng)格的背離相當(dāng)明顯，且同2014年11月的估值分位結(jié)構(gòu)較為相似，即成長股處于高估值分位、金融股處于低估值分位。

　　不過，本輪行情的貨幣基礎(chǔ)可能與2015年存在一定差別。目前，市場普遍預(yù)期下半年貨幣政策存在邊際收緊的趨勢，但寬信用的格局依然會(huì)延續(xù)。這就意味著風(fēng)格主要會(huì)偏向于藍(lán)籌股，市場發(fā)動(dòng)全面牛則會(huì)面臨資金約束。這可以對照10年期國債收益率與權(quán)益市場走勢來看，2013年底到2016年10月，中國10年期國債收益率處于震蕩下行趨勢當(dāng)中。2017年至2018年1月，國債收益率上漲一年多，而藍(lán)籌股行情也持續(xù)了近1年時(shí)間；從最近兩個(gè)多月來看，國債收益率悄然走向上升通道，本周一再度突破3%。若后期持續(xù)上行，市場風(fēng)格走向較大概率偏向2017年的市場風(fēng)格，而不是2015年的市場風(fēng)格。

　　短期存在波動(dòng)加大的可能性

　　從期權(quán)的走勢來看，上證50ETF期權(quán)的隱含波動(dòng)率直接一步到位達(dá)到41.69%的歷史高位，而滬深300ETF兩個(gè)期權(quán)合約標(biāo)的隱含波動(dòng)率也紛紛上漲至35%左右的歷史較高位置。

　　除了2015年之外，上一次指數(shù)有如此大漲幅是在2019年2月25日，當(dāng)日上證指數(shù)狂漲5.6%，并且創(chuàng)出了一個(gè)上漲192倍的期權(quán)合約。但在隨后的交易日，滬指出現(xiàn)了連續(xù)回調(diào)。本周一的漲幅與當(dāng)日類似，從現(xiàn)貨市場來看，上證50ETF和滬深300ETF全部升水約2%左右，表現(xiàn)出投資者對后市看漲，但波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)可能也在加大。

　　航長投資期權(quán)基金經(jīng)理張引弓表示，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，隱含波動(dòng)率上漲然后再下降是一個(gè)緩慢長期的過程。因此未來一段時(shí)間內(nèi)，市場波動(dòng)率加大的可能性在增加。

　　銀河證券財(cái)富管理總部負(fù)責(zé)人秦曉斌表示，在券商股和周期板塊帶領(lǐng)下，A股迎來暴漲，銀行股后來居上，醫(yī)藥股明顯落后，市場整體表現(xiàn)和行業(yè)風(fēng)格收斂比較符合預(yù)期。但這種強(qiáng)勢程度有只爭朝夕之感。資金入市大潮驅(qū)動(dòng)，將逐漸積累市場風(fēng)險(xiǎn)，也考驗(yàn)監(jiān)管智慧，熱度如能適度降溫更可持續(xù)更健康。