單邊預(yù)期被打破 流動性料回歸緊平衡

　　1月下旬以來，資金面的收緊以及央行耐人尋味的操作，仿佛是潑向市場的一盆冷水，驚醒了“夢中人”。上周，盡管資金面有所好轉(zhuǎn)，但央行始終“惜借”及銀行間市場7天期回購利率（DR007）開盤價上行，市場甚至開始擔(dān)心流動性收緊。

　　分析人士指出，今年的情況不同尋常且十分復(fù)雜。隨著債券融資功能修復(fù)，年初信貸活動旺、部分資產(chǎn)價格漲，可能促使央行態(tài)度出現(xiàn)了一定的變化。春節(jié)后，流動性操作取向或變得更加清晰，流動性運行大概率將重歸緊平衡格局。

　　DR007開盤價上調(diào)

　　2月第一周（1日至5日），緊繃的資金面出現(xiàn)緩和，央行跨春節(jié)資金投放也終于拉開帷幕。2月4日，在距離春節(jié)還剩一周的時候，央行重啟14天期逆回購操作，投放了今年“第一筆”跨春節(jié)資金。然而，最近困擾市場的流動性預(yù)期仍未完全明朗。

　　分析人士認(rèn)為，一是與往年相比，今年跨春節(jié)資金投放來得不僅晚，而且少。2月4日、5日，央行雖連續(xù)開展14天期逆回購操作，但投放量均與到期量相同，凈投放為零。2月7日，在無流動性工具到期情況下，央行開展500億元逆回購操作，全部實現(xiàn)凈投放，但交易量較前兩次操作減半，投放資金態(tài)度仍偏謹(jǐn)慎。

　　二是在央行重啟14天逆回購操作的同時，DR007開盤價罕見上行：2月4日，DR007開盤價2.32%。之前近一年里，DR007開盤價一直保持在2.2%，與央行7天期逆回購操作利率相同。

　　從以往來看，隔夜、7天回購利率開盤價一般不動，動的話通常公開市場操作利率也會動，因而也被認(rèn)為傳遞了一定的利率信號。隨著更多人關(guān)注到DR007開盤價，市場已經(jīng)開始從擔(dān)憂收緊變成了擔(dān)心加息。“加息來了？”國泰君安宏觀團(tuán)隊新發(fā)布的一份研報就在題目中提出了這一疑問。

　　驚醒“夢中人”

　　近段時間，有很多關(guān)于貨幣調(diào)控和流動性的困惑在市場參與者心中升騰和翻滾，核心一條莫過于：貨幣調(diào)控要轉(zhuǎn)彎？其實，類似話題在2020年第二、三季度都曾被反復(fù)討論，且彼時市場已有了基本共識。

　　在申萬宏源首席固收分析師孟祥娟看來，對金融市場而言，貨幣調(diào)控已經(jīng)轉(zhuǎn)彎很久了。她提示，以銀行間市場回購利率為代表，本輪資金利率中樞低點在2020年的4月已探明，此后開始連續(xù)上行。

　　統(tǒng)計顯示，去年4月過后，DR007月均值一路從1.46%升至2020年11月的2.29%，隨后才有所回落，成為流動性水平及貨幣調(diào)控變化的直觀寫照。

　　2020年第四季度，多起債券違約事件發(fā)生，央行流動性投放力度加大，DR007月均值重新回落。同時，在中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)2021年宏觀政策操作“不急轉(zhuǎn)彎”之后，“不急轉(zhuǎn)彎”“穩(wěn)字當(dāng)頭”的提法被各方面反復(fù)強(qiáng)調(diào)�！笆袌鲇钟瓉硪欢巍�蜜糖期’�！狈治鋈耸空f。

　　到了今年1月中下旬，這段“蜜糖期”戛然而止。資金面的異常收緊以及央行耐人尋味的操作，仿佛是潑向市場的一盆冷水，驚醒了“夢中人”。

　　“強(qiáng)調(diào)不急轉(zhuǎn)，但也明確了轉(zhuǎn)彎�！庇蟹治鋈耸糠Q，貨幣政策正�；�一直處于進(jìn)行時，只是市場比較困惑，情況為何在春節(jié)前很快發(fā)生變化。從DR007走勢上看，1月DR007盤中最低0.62%，最高7.5%，變化巨大。

　　“今年的情況不同尋常且十分復(fù)雜，比如，倡導(dǎo)就地過年、企業(yè)結(jié)匯加快消耗超儲、財政投放與央行回籠之間可能出現(xiàn)錯位等�！边@位分析人士稱，“按往年經(jīng)驗，當(dāng)前正處于節(jié)前現(xiàn)金投放高峰期，但最近央行投放的流動性有限，而資金面比上月末好得多，側(cè)面證明情況特殊、十分復(fù)雜�！�

　　流動性逐步收斂

　　那么，什么因素可能促使近期流動性操作變化？機(jī)構(gòu)分析，年初信貸需求旺、部分資產(chǎn)價格亢奮、債券融資修復(fù)等均可能成為催化劑。一方面，前期違約事件對債券融資沖擊在減少；另一方面，信貸需求和資產(chǎn)價格的新變化也可能影響流動性調(diào)控取向。

　　央行行長易綱曾說：“千招萬招，管不住貨幣都是無用之招�！�2020年9月，貨幣政策執(zhí)行報告增刊則明確提到了“結(jié)構(gòu)性流動性短缺的貨幣政策操作框架”。而經(jīng)歷最近一些變化，先前單邊的流動性預(yù)期已被打破。

　　“流動性重回到結(jié)構(gòu)性短缺這種‘熟悉’的模式，央行對資金面的掌控力大為增強(qiáng)�！比A泰證券首席固收研究員張繼強(qiáng)稱，貨幣政策“穩(wěn)字當(dāng)頭”是宏觀概念，包括經(jīng)濟(jì)穩(wěn)、杠桿穩(wěn)以及金融系統(tǒng)穩(wěn)等方面，并非單指資金面穩(wěn)。從趨勢上看，流動性逐步收斂并回歸緊平衡仍是主基調(diào)，但經(jīng)濟(jì)尚在恢復(fù)之中，政策仍要保持靈活。

　　“不以松喜，不以緊悲�！碧祜L(fēng)證券首席固收分析師孫彬彬認(rèn)為，在1月底資金偏緊之時央行并未進(jìn)行呵護(hù)，可能表明其順勢收緊了流動性，但除非基本面有過熱的表現(xiàn)，否則利率中樞不會超越去年四季度水平。