關(guān)注流動性收緊可能性

　開源證券固定收益首席分析師 楊為敩 開源證券固定收益研究員 孟子君

　近日，銀行間和交易所短期資金利率驟升，隔夜Shibor（上海銀行間同業(yè)拆放利率）及銀行間質(zhì)押式隔夜回購利率保持上行趨勢。市場關(guān)于貨幣調(diào)控轉(zhuǎn)向的討論甚囂塵上。筆者認為，后續(xù)流動性利率可能處于易上難下的狀態(tài)，即使近期資金面會有所寬松，也應(yīng)關(guān)注流動性收緊的可能性。

　　央行縮減資金投放量

　　筆者認為，僅憑央行的地量操作很難得出貨幣調(diào)控將轉(zhuǎn)向的結(jié)論。

　　首先，貨幣調(diào)控要考慮多方流動性變化之后才能制定合適的方案。央行在決策公開市場上所投放的資金量時，也至少要考慮當時的外匯占款、財政吞吐等因素對流動性的影響。就筆者猜測，1月份的外匯占款不排除可能處于相當充裕的狀態(tài)，畢竟自去年年中起，我國出口增速在不斷提升，經(jīng)常項目順差也在不斷擴大，但這些外匯流入并沒有及時反映在央行的外匯占款之中，甚至去年下半年央行外匯占款的規(guī)模還是不增反降。這說明，當前銀行可能積累了大量未結(jié)匯的外匯頭寸，跨過年關(guān)之后，銀行可能集中結(jié)匯，到時外匯占款會大幅增長，因此，央行的確應(yīng)適時縮減在公開市場上的資金投放量。

　　其次，在當前時點收緊貨幣調(diào)控，得不到經(jīng)濟基本面支持。自去年一季度新冠肺炎疫情發(fā)生以來，貨幣政策基調(diào)就更多取決于經(jīng)濟增長的環(huán)比變化，而非同比變化。經(jīng)濟的環(huán)比增長已經(jīng)于去年二季度見頂，而后處于持續(xù)回落的狀態(tài)。若不出意外，隨著經(jīng)濟增長不斷恢復，其環(huán)比水平也會不斷向疫情之前的水平靠攏，就當前來看，經(jīng)濟環(huán)比增長顯著高于這一潛在增長水平。即使不考慮新一輪疫情可能會對經(jīng)濟增長產(chǎn)生的壓力，后續(xù)的經(jīng)濟環(huán)比增長也會大概率出現(xiàn)回落。

　　打壓套利資金

　　政策有意加大資金利率波動的舉動，往往是出于打壓套利資金的意圖。近期同樣看到套利資金不斷增加的身影。

　　首先，在此番資金利率上升之前，期限利差已經(jīng)較大，這與資金利率的明顯被低估有關(guān)。若站在1月中上旬時點可以看到，長端收益率（10年國債收益率）已經(jīng)修復到2019年疫情發(fā)生前的中樞，而短端資金利率卻明顯低于2019年疫情發(fā)生前的中樞，期限越長的利率恢復得越快。

　　這與之前機構(gòu)資產(chǎn)端的久期過短有關(guān)。從去年4月起，銀行雖握有大量流動性，但都未充分形成債券市場的買盤。一是對于交易盤來說，不斷上升的收益率意味著偏高的交易風險；二是對于配置盤來說，總體偏低的收益率水平又導致當前的債券并無配置上的吸引力。于是，大量的資金非但未加杠桿，反而變成待拆借資金堆在短端，壓低了短端資金利率水平。

　　于是，偏高的利差水平使套利資金不斷增多。如，R007與加權(quán)平均回購利率之間的利差在去年10月之后大幅增加，這意味著如果機構(gòu)再加杠桿的話，其拆入資金的期限越來越短，成本也越來越低。資金在盡可能尋找最大的利差空間，并不會顧忌未來在滾隔夜或持有老券上所承受的流動性隱患。

　　套利資金增多倒逼貨幣調(diào)控刻意加大資金利率波動，以此來增加套利資金的套利風險，控制或擠出現(xiàn)存的套利盤。

　　利率料易上難下

　　筆者認為，在去年全球主要央行實行貨幣寬松后，今年全球物價水平可能會逐步上升，且當前雖然中國經(jīng)濟已修復到相對正常水平，但美國、歐元區(qū)、日本等發(fā)達國家和地區(qū)的經(jīng)濟需求及庫存還遠未修復到正常水平。如后續(xù)發(fā)達國家經(jīng)濟持續(xù)恢復，將使以工業(yè)品原材料為代表的一攬子產(chǎn)品出現(xiàn)漲價，而這些變化都會通過“一價定律”反映在國內(nèi)基本面上，導致今年二季度貨幣調(diào)控可能會收緊。

　　在未來兩個月，即使貨幣調(diào)控沒有收緊，短端利率的中樞可能也會上升。筆者前文所提及的被低估的資金利率，其實緣于銀行的資產(chǎn)端久期過短，但目前來看，這一環(huán)境已經(jīng)出現(xiàn)微妙變化。一是長端收益率已重新回到具備配置吸引力的水平之上，二是隨著去年11月后央行釋放了一部分流動性，交易盤的參與熱情也出現(xiàn)提升，這些變化促使銀行近日不斷拉長資產(chǎn)端的久期。

　　這一過程應(yīng)該還未結(jié)束，評判機構(gòu)的資產(chǎn)久期是否合適的標準，要看短端資金利率的中樞能否如長端利率那般，回到疫情發(fā)生前的水平，即R007要回到3.2%。目前來看，雖然近來流動性出現(xiàn)收緊，R007已到該水平之上，但短期利率還會出現(xiàn)下行，利率需要有一個重新上升和徘徊的過程，才能讓短端利率得以充分修復，在這個過程里，銀行可能會不斷拉長久期，使資金利率上行。

　　總之，后續(xù)流動性利率可能處于易上難下的狀態(tài)，即使近期資金面會有所寬松，也應(yīng)關(guān)注對流動性收緊的可能性。