復(fù)盤房企基本面：營(yíng)收觸底反彈 龍頭企業(yè)杠桿降至9年新低

　　樓市“大招”連發(fā)。

　　5月17日，住建部、自然資源部、央行、國(guó)家金融監(jiān)督管理總局四部門發(fā)聲，出臺(tái)了下調(diào)房貸利率、降低首付、確保交房、支持政府收儲(chǔ)、推進(jìn)房企融資白名單、盤活閑置土地等一攬子新政。

　　此次力度空前的各項(xiàng)政策，是對(duì)4月末中央政治局會(huì)議提出消化存量和優(yōu)化增量的政策方向的具體落實(shí)。在此之前，全國(guó)主要城市陸續(xù)加大力度出臺(tái)松綁限購(gòu)、鼓勵(lì)“以舊換新”等舉措，市場(chǎng)出現(xiàn)回暖跡象。

　　政策刺激下，地產(chǎn)板塊掀起漲停潮。申萬(wàn)房地產(chǎn)開發(fā)指數(shù)近一個(gè)月內(nèi)最高上漲達(dá)30%，上市龍頭房企中，保利發(fā)展、中國(guó)海外發(fā)展、招商蛇口等近一個(gè)月股價(jià)自底部最大漲幅超過(guò)40%，綠城中國(guó)、龍湖集團(tuán)、濱江集團(tuán)最大漲幅超過(guò)70%。

　　隨著過(guò)去三年行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加速出清，昔日地產(chǎn)龍頭已出現(xiàn)分化，有的房企爆發(fā)償債危機(jī)后最終走向退市甚至破產(chǎn)，有的房企在下行周期中積極調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略，盈利能力、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等，財(cái)務(wù)指標(biāo)依然維持穩(wěn)健。

　　年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，房企走過(guò)了行業(yè)至暗時(shí)刻后，當(dāng)前業(yè)績(jī)修復(fù)依然面臨不小壓力。今年1至4月，全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)竣工、投資、銷售等數(shù)據(jù)也仍在低位運(yùn)行。不過(guò)在當(dāng)前接連而至的政策“大禮包”刺激下，供需兩端逐步顯示出好轉(zhuǎn)跡象，伴隨著市場(chǎng)信心提升，優(yōu)質(zhì)房企有望加速完成基本面修復(fù)，輕裝上陣再出發(fā)。

　　營(yíng)收觸底反彈

　　2023年地產(chǎn)行業(yè)仍處于下行周期，但房企的營(yíng)業(yè)收入已出現(xiàn)企穩(wěn)回升跡象。

　　證券時(shí)報(bào)記者統(tǒng)計(jì)，2023年，在A股和H股上市的大中型房企（下稱“樣本房企”，選取標(biāo)準(zhǔn)為2023年合同銷售金額超過(guò)100億元且主營(yíng)業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)開發(fā)的企業(yè)，剔除尚未公布年報(bào)的碧桂園和中國(guó)恒大，共54家）合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.1萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)3.4%（圖1）。在經(jīng)歷了2022年的收入大幅下滑后，半數(shù)企業(yè)營(yíng)收觸底企穩(wěn)，實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。

　　從利潤(rùn)端來(lái)看，樣本房企2023年合計(jì)實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)-1163億元，虧損總額較2022年有所擴(kuò)大，56%的樣本企業(yè)虧損，凈利潤(rùn)同比漲幅中位數(shù)為-10.53%。行業(yè)盈利整體下滑的背景下，仍有建發(fā)國(guó)際集團(tuán)和眾安集團(tuán)2022年、2023年連續(xù)兩年維持營(yíng)收和凈利潤(rùn)雙增長(zhǎng)（表1）。

　　地產(chǎn)下行周期中，為抵御風(fēng)險(xiǎn)，龍頭房企開啟了尋找第二增長(zhǎng)曲線之路，將目光投向了長(zhǎng)租公寓、購(gòu)物中心、寫字樓、康養(yǎng)等毛利率更高的經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)，并逐漸成為房企業(yè)績(jī)“壓艙石”。

　　例如龍湖集團(tuán)2023年經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)占比超過(guò)60%，企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力進(jìn)一步提升；華潤(rùn)置地提出將經(jīng)營(yíng)不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)與資管業(yè)務(wù)視為增長(zhǎng)新引擎，2023年經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)收入合計(jì)為人民幣390.6億元，同比增長(zhǎng)26.4%，占總營(yíng)業(yè)額的15.6%。

　　資產(chǎn)減值助力風(fēng)險(xiǎn)出清

　　拆解利潤(rùn)表不難發(fā)現(xiàn)，毛利率下滑和資產(chǎn)減值是拖累房企利潤(rùn)的最重要因素。

　　2023年樣本企業(yè)毛利率中位數(shù)為12.69%，較2022年下降了3.51個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)年報(bào)披露，房企毛利率下滑的原因主要為，行業(yè)下行背景下施行“以價(jià)換量”的去庫(kù)存政策、低利潤(rùn)項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)占比提升、拿地向一二線城市集中等。

　　在2023年合約銷售額超過(guò)千億元的14家上市龍頭房企（下稱“龍頭房企”）中，華潤(rùn)置地毛利率最高，為25.15%，中國(guó)海外發(fā)展緊隨其后，毛利率為20.32%。

　　資產(chǎn)減值方面，2023年樣本房企中A股公司累計(jì)確認(rèn)資產(chǎn)減值628.37億元，為上述公司全年凈利潤(rùn)的5.3倍，減值規(guī)模較2022年縮減6%，小幅收窄。

　　在計(jì)提資產(chǎn)減值中，近九成為存貨減值。2021年以來(lái)，隨著市場(chǎng)下行，房企預(yù)計(jì)項(xiàng)目可變現(xiàn)凈值低于賬面價(jià)值，故而加大了減值計(jì)提力度。2021年至2023年，僅在A股上市的樣本房企計(jì)提的資產(chǎn)減值已合計(jì)達(dá)1654億元。連續(xù)三年的大額減值計(jì)提，有效擠去了資產(chǎn)高價(jià)格的水分，若市場(chǎng)企穩(wěn)，則未來(lái)業(yè)績(jī)釋放壓力相對(duì)較小。

　　多數(shù)市場(chǎng)人士認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)正處于筑底階段，隨著政策利好釋放，帶動(dòng)市場(chǎng)供需關(guān)系改善，行業(yè)景氣度有望整體回升。

　　國(guó)金證券研報(bào)認(rèn)為，從成本端來(lái)看，2021年下半年以后拿地的項(xiàng)目利潤(rùn)空間相對(duì)較高，預(yù)計(jì)自2024年起逐步進(jìn)入報(bào)表結(jié)算，在此期間拿地積極的房企毛利率水平有望得到修復(fù)。

　　萬(wàn)得數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)100個(gè)大中城市成交土地溢價(jià)率在2016年和2017年的高點(diǎn)分別達(dá)到37.55%和25.52%，隨后逐年下降，2021年為10.17%，2022年和2023年降至3.16%和4.09%。未來(lái)隨著房企在土地溢價(jià)回調(diào)后拿地的新項(xiàng)目陸續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)，房企整體凈利潤(rùn)將有較大回升空間。

　　負(fù)債“瘦身”

　　2023年，樣本房企總資產(chǎn)合計(jì)18.72萬(wàn)億元，同比減少7.24%，資產(chǎn)規(guī)模連續(xù)兩年下降。

　　龍頭房企中，萬(wàn)科、龍湖集團(tuán)、金地集團(tuán)、綠地控股資產(chǎn)降幅超過(guò)10%，縮表幅度較大。華潤(rùn)置地資產(chǎn)增長(zhǎng)10.16%，越秀地產(chǎn)資產(chǎn)增長(zhǎng)15.83%，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)逆勢(shì)擴(kuò)張。

　　流動(dòng)資產(chǎn)，尤其是存貨的減少，是房企縮表的主要原因。2023年，樣本房企持有現(xiàn)金合計(jì)1.26萬(wàn)億元，占總資產(chǎn)比重由7.1%下降至6.74%；存貨合計(jì)9.2萬(wàn)億元，同比減少10.16%，占總資產(chǎn)比重由50.73%下降至49.13%。主要資產(chǎn)科目中，僅投資性房地產(chǎn)逆勢(shì)上漲。

　　從負(fù)債端來(lái)看，2023年樣本房企有息負(fù)債總額5.07萬(wàn)億元，同比減少3.64%（表2）。在融資收緊的背景下，房企首次壓降了負(fù)債規(guī)模，七成以上房企實(shí)現(xiàn)“減負(fù)”。龍頭房企中，金地集團(tuán)、濱江集團(tuán)有息負(fù)債降幅超過(guò)20%。

　　2023年樣本房企合同負(fù)債（含預(yù)收賬款）合計(jì)為3.66萬(wàn)億元，同比減少20.81%。合同負(fù)債即預(yù)售制下尚未結(jié)算的合同金額，未來(lái)會(huì)轉(zhuǎn)化為公司營(yíng)業(yè)收入。合同負(fù)債的大幅減少，一方面源于地產(chǎn)下行周期銷售筑底，另一方面受保交樓政策下房企竣工結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模上升影響。

　　隨著房企主動(dòng)降負(fù)債、金融支持房地產(chǎn)政策加碼及行業(yè)融資環(huán)境改善，龍頭企業(yè)的融資成本進(jìn)一步下降。根據(jù)年報(bào)披露的數(shù)據(jù)，14家銷售破千億元的上市房企2023年平均融資成本為4.13%，較2022年下降0.19個(gè)百分點(diǎn)。

　　其中，12家龍頭企業(yè)的融資成本均同比下降，建發(fā)國(guó)際集團(tuán)、招商蛇口、濱江集團(tuán)融資成本下降超過(guò)0.4個(gè)百分點(diǎn)。招商蛇口加權(quán)融資成本降至3.47%，保利置業(yè)、萬(wàn)科等7家房企融資成本低于4%。

　　主動(dòng)降負(fù)債的同時(shí)，上市房企再次將目光轉(zhuǎn)向股權(quán)融資市場(chǎng)，2023年多家A股房企提交了股票定增融資計(jì)劃，8家獲批。

　　龍頭房企杠桿率降至近9年新低

　　伴隨著縮表，龍頭房企的杠桿率進(jìn)一步下降，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化。2023年銷售額千億元以上的龍頭房企扣除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)為62.63%，較2022年下降3.4個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)近9年新低，降杠桿效果顯著（圖2）。

　　與此同時(shí)，中小房企與龍頭房企的杠桿水平出現(xiàn)分化。2023年，樣本房企扣除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)為72.37%，較2022年稍有提升，高出龍頭房企近10個(gè)百分點(diǎn)，中小房企資產(chǎn)負(fù)債水平仍徘徊在高位。

　　凈負(fù)債率（（帶息債務(wù)-貨幣資金）/所有者權(quán)益）指標(biāo)同樣印證了這一特征。由于持有現(xiàn)金的大幅下降，2023年樣本房企凈負(fù)債率中位數(shù)上升至92.34%。而2023年龍頭房企的凈負(fù)債率中位數(shù)僅有58.42%。

　　從債務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，2023年樣本房企一年內(nèi)到期的短期債務(wù)為1.9萬(wàn)億元，與2022年基本持平。但由于持有的現(xiàn)金規(guī)模縮水，房企短期償債壓力仍存。

　　2023年樣本房企現(xiàn)金短債比（貨幣資金/一年內(nèi)到期債務(wù)）中位數(shù)為0.54，連續(xù)兩年下降，短期面臨較大資金缺口。龍頭房企現(xiàn)金短債比中位數(shù)為1.79，僅1家龍頭企業(yè)現(xiàn)金短債比小于1。對(duì)比而言，龍頭房企的財(cái)務(wù)安全性更高（圖3）。

　　去庫(kù)存顯成效

　　4月底的中央政治局會(huì)議提出了“消化存量房產(chǎn)、優(yōu)化增量住房”的政策措施，“去庫(kù)存”成為本輪房地產(chǎn)政策的重心。上周，央行宣布將設(shè)立3000億元保障性住房再貸款，支持地方國(guó)有企業(yè)以合理價(jià)格收購(gòu)已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，推動(dòng)商品房市場(chǎng)去庫(kù)存。

　　按照施工待售狀態(tài)，可將房企的存貨分為開發(fā)中存貨和已竣工存貨。2023年，14家龍頭房企已竣工存貨規(guī)模1.05萬(wàn)億元，較2022年增長(zhǎng)11.76%。龍頭房企已竣工存貨占總存貨比例19.86%，比2022年高出3.6個(gè)百分點(diǎn)。

　　“保交樓”是過(guò)去兩年地產(chǎn)政策的重心。大多數(shù)房企同時(shí)將“保交樓”和“去庫(kù)存”作為經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)，積極推進(jìn)竣工交付，加速資金回籠。從存貨結(jié)構(gòu)變化看，頭部房企開發(fā)中存貨占比下降，已竣工存貨占比上升，代表房企竣工交付速度加快，拿地仍保持謹(jǐn)慎，同時(shí)也意味著房企存量去化壓力增大。

　　從去庫(kù)存成效來(lái)看，2023年樣本房企存貨周轉(zhuǎn)周期為1084天，比2022年快了327天。相當(dāng)于存貨去化周期加快了近1年，周轉(zhuǎn)速度創(chuàng)下近5年新高。

　　龍頭房企的運(yùn)營(yíng)效率更高，平均去化周期為937天，比上年減少85天。

　　整體來(lái)看，在經(jīng)歷了房企連續(xù)幾年的降杠桿、去庫(kù)存后，上市房企的收入觸底，去化周期加快，同時(shí)，房企之間的基本面出現(xiàn)分化，大型房企資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，中小房企仍面臨較大償債壓力。隨著新一輪去庫(kù)存周期開啟，待市場(chǎng)回暖后，龍頭房企業(yè)績(jī)有望率先復(fù)蘇。