找準(zhǔn)定位 激發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具威力

　　2018年以來，受融資環(huán)境整體偏緊、經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、市場風(fēng)險(xiǎn)偏好降低等諸多因素影響，我國債券市場違約率出現(xiàn)明顯上升，且違約主體多為民營企業(yè)。造成民企通過債券市場融資的難度顯著增加，而金融市場的“羊群效應(yīng)”進(jìn)一步加大了民營企業(yè)信用環(huán)境惡化的壓力。近期，中央及監(jiān)管層關(guān)于破解民企融資困境的表態(tài)和配套政策密集出臺，多措并舉化解民營企業(yè)融資難題。央行日前宣布設(shè)立民企債券融資支持工具，多家金融機(jī)構(gòu)已積極響應(yīng)，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具有望在化解民營企業(yè)融資難中發(fā)揮重要作用。

　　當(dāng)前存在的主要問題

　　對于信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具存在的問題，筆者認(rèn)為，一是市場參與主體單一，風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者較少。目前我國信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具市場參與主體結(jié)構(gòu)失衡，主要是大型銀行和券商，諸多潛在投資者仍被排斥在信用類債券市場之外。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具產(chǎn)品的供應(yīng)方不夠多元，證券公司、證券期貨機(jī)構(gòu)和證券投資基金管理公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與該項(xiàng)業(yè)務(wù)受限較多，導(dǎo)致業(yè)務(wù)量和信用風(fēng)險(xiǎn)過于集中。

　　二是標(biāo)的設(shè)計(jì)不夠完善，實(shí)際對沖能力不及預(yù)期。首先，是合約類產(chǎn)品交易屬性弱。其次，憑證類產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)意愿低。再者，信用保護(hù)賣方稀缺。目前市場上主要的機(jī)構(gòu)和策略都是針對信用保護(hù)的買方，有意愿和能力參與信用保護(hù)賣方的機(jī)構(gòu)不多，導(dǎo)致買賣力量不均衡，交易難于達(dá)成。

　　三是法規(guī)制度建設(shè)滯后，市場外部環(huán)境不完善。法律制度方面。我國尚未出臺信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具專門法律法規(guī)，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約及憑證在法律規(guī)范上處于空白。會計(jì)準(zhǔn)則方面。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具會計(jì)處理和信息披露相對缺乏統(tǒng)一明確的處理方法，同時(shí)市場參與者的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋效果無法體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)告上，不能有效規(guī)范會計(jì)確認(rèn)、計(jì)量和報(bào)告行為。稅收制度方面。我國還沒有對金融衍生產(chǎn)品進(jìn)行分類征稅規(guī)定，而通常情況下信用衍生品的交易額都比較大，某種程度上抑制了信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具市場交易的積極性。

　　四是做市商機(jī)制不完善，市場流動性不足。目前的現(xiàn)實(shí)情況是：一方面，由于市場參與主體同質(zhì)化、缺乏風(fēng)險(xiǎn)對沖機(jī)制等原因，信用類債券換手率與一般債券平均水平不相上下。另一方面，目前只有為數(shù)不多的交易商參與報(bào)價(jià)，市場交易活躍程度比較低，二級市場流動性明顯不足，導(dǎo)致市場交易量整體有限。

　　五是基礎(chǔ)數(shù)據(jù)積累不足，定價(jià)機(jī)制不完善。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的定價(jià)理論基礎(chǔ)與違約概率、違約損失率、標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口、期限結(jié)構(gòu)等相關(guān)，但現(xiàn)實(shí)情況由于基礎(chǔ)信息數(shù)據(jù)積累不足，信用衍生品市場較小，地方政府干預(yù)、市場規(guī)則易變，違約事件的預(yù)期難以形成等原因，導(dǎo)致運(yùn)用國外成熟模型對產(chǎn)品進(jìn)行估值與定價(jià)受到限制。

　　六是信用評級基礎(chǔ)薄弱，缺少權(quán)威信用評級機(jī)構(gòu)。獨(dú)立客觀的信用評級報(bào)告是信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具信息披露的重要環(huán)節(jié)，信用衍生產(chǎn)品定價(jià)有賴于標(biāo)的物信用評級的數(shù)據(jù)支持。目前，我國信用評級行業(yè)分散，信用評級體系仍然相對滯后，加大了信用產(chǎn)品的定價(jià)難度。

　　　發(fā)展方向亟待明確

　　對于信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具市場的發(fā)展方向，筆者認(rèn)為，應(yīng)加強(qiáng)法規(guī)制度建設(shè)，完善市場外部環(huán)境。在《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》框架指引下，應(yīng)對信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋監(jiān)管資本計(jì)量的操作細(xì)則作相應(yīng)明確，從而合理發(fā)揮信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋功能，調(diào)動金融機(jī)構(gòu)參與信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具業(yè)務(wù)的積極性，使市場參與者通過信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋效果在財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果上得到合理反映。要全面梳理國內(nèi)外兩個(gè)主協(xié)議與國內(nèi)現(xiàn)行法律的沖突，形成相應(yīng)的法律解釋和制度安排，夯實(shí)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具業(yè)務(wù)的法律基礎(chǔ)。

　　積極培育和引導(dǎo)投資者，逐步實(shí)現(xiàn)投資主體多元化。首先，降低投資者準(zhǔn)入門檻。監(jiān)管機(jī)構(gòu)要逐步取消投資者準(zhǔn)入限制，擴(kuò)大投資者投資決策權(quán)，自主選擇投資品種，鼓勵(lì)和引導(dǎo)保險(xiǎn)公司、證券基金、投資銀行等不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場，實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具市場參與主體的多元化。其次是出臺相關(guān)扶持優(yōu)惠政策。鼓勵(lì)諸如證券基金信托等中小型機(jī)構(gòu)者參與信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具市場，實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的有效分散和優(yōu)化配置，激活交易流通功能，從而提高信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具定價(jià)準(zhǔn)確性。

　　注重培育做市商機(jī)制，增強(qiáng)市場流動性。在現(xiàn)有做市商基礎(chǔ)上，通過降低準(zhǔn)入門檻、優(yōu)勝劣汰等機(jī)制，加快選擇一批具有較強(qiáng)信用風(fēng)險(xiǎn)管理能力、較豐富債券市場經(jīng)驗(yàn)的銀行、證券機(jī)構(gòu)，成為信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具市場的做市商，提供有效的雙邊報(bào)價(jià)，從而增強(qiáng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的市場流動性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。在清算結(jié)算方面，可以設(shè)立中央對手方，買賣雙方通過與中央對手方交易，計(jì)算CDS頭寸凈額。結(jié)算方式可采用現(xiàn)金結(jié)算、實(shí)物結(jié)算和拍賣結(jié)算。實(shí)物結(jié)算中，同一參照主體評級優(yōu)于參照資產(chǎn)的同類資產(chǎn)均為可交割債務(wù)，以便利結(jié)算的進(jìn)行，提升市場流動性。

　　推進(jìn)信用評級體系建設(shè)，完善信用環(huán)境。一方面，要加快推進(jìn)信用評級體系建設(shè)步伐，有效監(jiān)管信用評級機(jī)構(gòu)提高信息披露的質(zhì)量，并引入淘汰和雙評級機(jī)制，公正客觀地評估發(fā)行主體的信用等級和財(cái)務(wù)狀況，便利市場參與主體準(zhǔn)確判斷。另一方面，規(guī)范信用風(fēng)險(xiǎn)的量化分析方法和手段，通過簽署信用支持協(xié)議、追加擔(dān)保等措施，有效控制交易對手信用風(fēng)險(xiǎn)額度。

　　完善基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫，強(qiáng)化交易信息披露。一方面，可著手建立統(tǒng)一的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具基礎(chǔ)數(shù)據(jù)信庫。健全歷史違約概率數(shù)據(jù)，為成熟定價(jià)模型的運(yùn)用提供基礎(chǔ)條件。另一方面，建立綜合統(tǒng)計(jì)制度，完善交易數(shù)據(jù)的信息披露。將清算結(jié)算的交易數(shù)量、風(fēng)險(xiǎn)敞口等信息定期集中處理后，在財(cái)務(wù)報(bào)告中反映，便于監(jiān)管機(jī)構(gòu)和參與主體及時(shí)準(zhǔn)確判斷風(fēng)險(xiǎn)狀況。

　　逐步打破剛性兌付，為信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的發(fā)展創(chuàng)造空間。長期以來，我國債券市場存在較強(qiáng)“剛性兌付”，產(chǎn)生出債券市場的低風(fēng)險(xiǎn)與高收益的奇特搭配，嚴(yán)重干擾了債券市場的市場化運(yùn)作，“剛性兌付”一定程度上阻礙了信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的發(fā)展。通過發(fā)展信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具能夠利用市場機(jī)制解決債務(wù)信用問題，既打破了債市“剛性兌付”這一反市場的狀態(tài)，也從長遠(yuǎn)促進(jìn)我國債券市場走向真正的市場化，邁向健康、良性的發(fā)展道路。

　　合力改善民企融資環(huán)境

　　對于民營企業(yè)債券融資的影響，筆者認(rèn)為，一是民營企業(yè)債券融資支持工具的創(chuàng)設(shè)背景。民營企業(yè)債券違約頻發(fā)，急需有效應(yīng)對方案。2018年上半年債券市場違約頻發(fā)于民營企業(yè)，導(dǎo)致市場對民營企業(yè)產(chǎn)生了一定的恐慌情緒，對民企風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步降低。由于我國投資者結(jié)構(gòu)單一，民企違約導(dǎo)致市場出現(xiàn)了“羊群效應(yīng)”，加劇了民營企業(yè)融資的難度和流動性問題，中低評級民營企業(yè)發(fā)債尤其困難。央行等監(jiān)管部門雖然已采取了定向降準(zhǔn)等系列緩解措施，部分緩解了市場恐慌情緒，但今年以來民企債券凈融資額依然呈現(xiàn)大幅凈流出的狀態(tài)，市場急需有效的應(yīng)對方案，提振市場主體的信心。

　　二是以設(shè)立民營企業(yè)債券融資支持工具為突破口，向市場清晰傳遞國家支持民營企業(yè)發(fā)展和融資的政策信號。債券市場具有公開、透明、傳導(dǎo)效力高的特征，定價(jià)市場化，它對其他金融市場預(yù)期的引導(dǎo)能力也比較強(qiáng)，因而是矯正市場“羊群效應(yīng)”和一些非理性行為的一個(gè)較好的突破口。此次監(jiān)管當(dāng)局提出的針對民營企業(yè)融資的系列決定，以支持民營企業(yè)發(fā)債作為突破口，進(jìn)一步向市場清晰傳遞了國家支持民營企業(yè)發(fā)展和融資的政策信號，有助于糾正部分機(jī)構(gòu)對待民營企業(yè)融資的理解和操作誤區(qū)，增強(qiáng)對民營企業(yè)債券投資信心，改善貨幣政策在金融市場傳導(dǎo)中的效果，阻斷民營企業(yè)股、債、貸信用收縮相互傳染，帶動金融體系對民營企業(yè)融資的整體修復(fù)。

　　央行運(yùn)用再貸款提供部分初始資金，通過杠桿形成規(guī)模資金，支持民企債券融資。按央行測算，初期通過再貸款的形式可以提供給中債增信的資金規(guī)模預(yù)計(jì)為100億，如果按照1∶8的杠桿比例，可以形成800億債券發(fā)行規(guī)模。此外，考慮到中債增信與其他市場機(jī)構(gòu)，包括債券主承銷商、地方商業(yè)銀行、地方增信公司、保險(xiǎn)公司等組合產(chǎn)品發(fā)行的情況下，按照同等比例提供資金，合計(jì)可以形成大致1600億的規(guī)模去支持民企債券融資。但是對于杠桿倍數(shù)和具體合計(jì)提供的初始資金規(guī)模還有待具體細(xì)節(jié)和后續(xù)操作的落地。目前，我國民企產(chǎn)業(yè)債（剔除金融和地產(chǎn)）存量約1.5萬億，1600億規(guī)模的支持工具占比約11%，央行表示會繼續(xù)觀察和評估這個(gè)規(guī)模，對于目前民營企業(yè)融資的改善效果，以決定是否進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模。

　　三是發(fā)展民營企業(yè)債券融資支持工具的建議。主要包括三個(gè)方面：一是對信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具要有清晰的定位，它只是支持民營企業(yè)融資的一個(gè)手段，解決民企融資問題需要發(fā)揮政策合力，改善民營企業(yè)融資環(huán)境；二是按照市場化的方式運(yùn)作信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，包括市場化的發(fā)行、市場化的風(fēng)險(xiǎn)管理等；三是標(biāo)的債務(wù)應(yīng)逐步從高等級品種向低等級品種發(fā)展，關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具對民企的實(shí)際救助效果。