國內(nèi)經(jīng)濟(jì)韌性足 消費(fèi)回穩(wěn)料成亮點(diǎn)

　　展望下半年的外部環(huán)境，全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整，經(jīng)濟(jì)同步走弱，貨幣寬松再啟。筆者認(rèn)為，美元難以延續(xù)強(qiáng)勢周期，人民幣匯率壓力緩解，不會(huì)大幅貶值。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)支柱力量下半年將呈現(xiàn)此消彼長特征，消費(fèi)回穩(wěn)有望成為亮點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)總體上能夠保持韌性。

　　發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體寬松空間有限

　　美國一季度經(jīng)濟(jì)超預(yù)期，但二季度以來核心經(jīng)濟(jì)指標(biāo)走弱，指向經(jīng)濟(jì)筑頂回落。美國PMI領(lǐng)先GDP同比大約一個(gè)季度，而ISM制造業(yè)PMI指數(shù)從3月的55.3回落至5月的52.1。消費(fèi)占美國GDP的70%左右，零售銷售數(shù)據(jù)在很大程度上能反映出消費(fèi)狀況。3月以來，零售和食品服務(wù)銷售季調(diào)同比增速回落至5月的3.16%。耐用品訂單指數(shù)是私人投資的前瞻性指標(biāo)，近幾個(gè)月來耐用品訂單增速急劇下滑，4月份耐用品訂單同比下降0.61%，為2017年1月以來的首次轉(zhuǎn)負(fù)，預(yù)計(jì)美國經(jīng)濟(jì)下半年繼續(xù)進(jìn)入下行通道。

　　筆者認(rèn)為，歐洲和日本經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)將延續(xù)疲軟態(tài)勢。歐洲經(jīng)濟(jì)增長于2017年下半年觸頂，GDP增速達(dá)到2.8%，隨后2018年開始下行趨勢，今年一季度歐元區(qū)GDP同比增速為1.2%，與2018年第四季度持平。2月以來，歐元區(qū)制造業(yè)PMI指數(shù)一直位于臨界值之下，截至6月錄得47.8，歐元區(qū)ZEW經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)在5、6月份重返負(fù)值。日本6月PMI指數(shù)錄得49.5，同樣低于景氣值，而工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比已連續(xù)4個(gè)月負(fù)增長。

　　經(jīng)濟(jì)走弱背景下，多國開啟貨幣寬松政策。經(jīng)濟(jì)走弱以及油價(jià)低位，為貨幣寬松營造出更多空間。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，全球CPI走勢與原油價(jià)格走勢高度吻合。2016年以來，原油價(jià)格從底部逐年回升，去年布倫特原油現(xiàn)貨均價(jià)約71美元/桶，而今年以來的月均價(jià)一直未超過去年均價(jià)，油價(jià)同比增長速度放緩，使得全球通脹水平整體保持低位。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，年初至今，已經(jīng)有16個(gè)經(jīng)濟(jì)體實(shí)行降息。美、歐、日三大央行雖未降息，態(tài)度上也均轉(zhuǎn)向鴿派。然而，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體寬松空間是有限的。對(duì)美國而言，本輪降息起點(diǎn)較低，可操作空間較小，同時(shí)加關(guān)稅本身亦約束降息空間。歐日政策利率已經(jīng)是負(fù)利率，幾無降息空間，并且央行資產(chǎn)負(fù)債表已非常龐大，自啟動(dòng)量寬以來尚未縮表，繼續(xù)寬松空間和效果可能都不大。

　　強(qiáng)勢美元周期難以延續(xù)，人民幣沒有明顯貶值壓力。美國經(jīng)濟(jì)筑頂回落、美元相對(duì)利率走弱，均指向美元指數(shù)強(qiáng)勢周期難以延續(xù)，實(shí)際上5月底以來美元指數(shù)已觸頂回落。匯率是相對(duì)價(jià)格，一方面美元指數(shù)難以繼續(xù)強(qiáng)勢，另一方面國內(nèi)經(jīng)濟(jì)有韌性、政策不搞大水漫灌等等，在多方因素合力下，人民幣料繼續(xù)維持穩(wěn)定，沒有大幅貶值基礎(chǔ)。

　　強(qiáng)化結(jié)構(gòu)性政策作用

　　筆者認(rèn)為，下半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)整體上仍具備韌性，經(jīng)濟(jì)的支柱力量此消彼長。外部不確定因素改善，消費(fèi)物價(jià)指數(shù)先抑后揚(yáng)，決策層追求高質(zhì)量發(fā)展的決心不變，不會(huì)大水漫灌，將更強(qiáng)化結(jié)構(gòu)性政策作用。

　　下半年CPI先抑后揚(yáng)，升破3%的概率不大。筆者預(yù)計(jì)豬價(jià)將持續(xù)上升，成為CPI上漲的主動(dòng)力。但減稅影響在未來數(shù)月將逐漸顯現(xiàn)，部分對(duì)沖豬價(jià)上漲等因素影響，預(yù)計(jì)帶動(dòng)CPI增速中樞下行0.3-0.5個(gè)百分點(diǎn)。綜合而言，筆者預(yù)判CPI增速高點(diǎn)在年中和年末，破3%概率不大。但須警惕豬價(jià)提升風(fēng)險(xiǎn)，如果上行幅度超預(yù)期，年末CPI有突破3%的風(fēng)險(xiǎn)。

　　國內(nèi)高質(zhì)量發(fā)展的要求不變，美聯(lián)儲(chǔ)即便降息也不會(huì)成為國內(nèi)大幅寬松的必要條件，預(yù)計(jì)未來貨幣政策仍不會(huì)大水漫灌，高質(zhì)量發(fā)展要求多種政策合力發(fā)揮“幾家抬”的作用。

　　面對(duì)復(fù)雜的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢，政策上對(duì)外要加大開放，對(duì)內(nèi)則加大經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革，釋放國內(nèi)市場潛力，穩(wěn)定民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的第一要求應(yīng)是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，目前銀行間流動(dòng)性已經(jīng)相當(dāng)充裕，因此繼續(xù)大水漫灌沒有必要，反而可能滋生局部過熱風(fēng)險(xiǎn)，尤其是房地產(chǎn)市場。物價(jià)指數(shù)中樞上行主要因局部領(lǐng)域的供給沖擊，因此不足以帶來政策收緊，但也要防范過度放松貨幣政策會(huì)繼續(xù)推高通脹預(yù)期。

　　消費(fèi)回穩(wěn)有望成亮點(diǎn)

　　經(jīng)濟(jì)支柱力量下半年將呈現(xiàn)此消彼長特點(diǎn)，消費(fèi)回穩(wěn)有望成為亮點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)總體上將保持韌性。筆者預(yù)計(jì)，下半年地產(chǎn)銷售依然乏力，主要基于以下兩點(diǎn)原因：第一，棚改貨幣化安置邊際作用減少。今年城鎮(zhèn)棚改區(qū)計(jì)劃改造285萬套，比去年實(shí)際開工減少341萬套，考慮到棚改需求通常在上半年集中釋放，下半年貨幣化安置縮量的拖累效應(yīng)可能較為明顯；第二，地產(chǎn)調(diào)控政策大概率趨向收緊，抑制投機(jī)需求。

　　此外，預(yù)計(jì)下半年房地產(chǎn)投資將繼續(xù)回落，主要基于以下三點(diǎn)原因：第一，銷售對(duì)投資的向下牽引效應(yīng)將逐漸顯現(xiàn)；第二，二季度后，新開工、施工面積的高基數(shù)效應(yīng)會(huì)愈加明顯；第三，房企到位資金面臨調(diào)控收緊的壓力。全球經(jīng)濟(jì)景氣度下降的背景下，后續(xù)出口及制造業(yè)投資難有明顯改善，但基建、消費(fèi)成為新的抓手。外需不足的背景下，下半年出口依然有壓力，今年以來作為出口領(lǐng)先指標(biāo)的PMI新出口訂單持續(xù)低于臨界值，上半年均值46.9，低于去年均值49.1，但全球紛紛開啟貨幣寬松，使得外需也不會(huì)斷崖式下滑。

　　制造業(yè)投資增長結(jié)束去年的反彈重返下滑，其背景是需求的不斷走弱以及利潤放緩，筆者認(rèn)為這兩大因素短期難以明顯改善，制造業(yè)投資增長大概率繼續(xù)在低位波動(dòng)，繼續(xù)明顯下滑的可能性不大。但是，5月基建投資邊際回落是暫時(shí)現(xiàn)象，預(yù)計(jì)下半年基建投資將繼續(xù)回暖。

　　此外，下半年消費(fèi)有望企穩(wěn)復(fù)蘇，方向演變的邏輯關(guān)鍵在兩點(diǎn)：一是本輪大規(guī)模的減稅降費(fèi)直接或間接帶來居民可支配收入的增長紅利，包括降低增值稅、社保減負(fù)及減個(gè)稅政策，測算樂觀情形下預(yù)計(jì)能拉動(dòng)社會(huì)消費(fèi)品零售增速1個(gè)百分點(diǎn)。

　　二是汽車類消費(fèi)在居民消費(fèi)中權(quán)重很高，在減稅降費(fèi)、低基數(shù)效應(yīng)、促進(jìn)消費(fèi)政策支持等因素合力作用下，下半年汽車類消費(fèi)有望回穩(wěn)。除了汽車類消費(fèi)，政策促進(jìn)家電、消費(fèi)電子等也有望后期發(fā)力。2018年最終消費(fèi)支出在GDP中的貢獻(xiàn)率達(dá)到76.2%，對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長的拉動(dòng)達(dá)到5%，可見消費(fèi)已成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的主要力量，因此，如果消費(fèi)如期回穩(wěn)，將是經(jīng)濟(jì)中主要的亮點(diǎn)。