清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長田軒：監(jiān)管部門不應(yīng)過度在意股市漲跌
編者按：
自1990年滬深交易所開業(yè)至今，中國資本市場已經(jīng)步入第三十個(gè)年頭。三十年來，中國資本市場從無到有、從小到大，在改革與開放的雙重動(dòng)能下破浪前行，成為全球第二大股票市場和債券市場。
2020年是全面建成小康社會(huì)和“十三五”規(guī)劃收官之年，也是全球經(jīng)濟(jì)遭遇新冠肺炎疫情嚴(yán)峻考驗(yàn)之年�！叭ⅰ钡闹袊Y本市場如何在中國經(jīng)濟(jì)疫后復(fù)蘇中發(fā)揮作用？過去經(jīng)歷過的挫折、走過的彎路，對市場未來發(fā)展提供哪些啟示？改革開放不止步，而立之年再出發(fā)，未來的道路又該怎么走？
為了探尋答案，中國網(wǎng)財(cái)經(jīng)推出“三十而立·再出發(fā)——中國資本市場三十周年特別報(bào)道”，專訪資本市場三十年改革發(fā)展的親歷者和推動(dòng)者，為新時(shí)代資本市場健康發(fā)展建言獻(xiàn)策。
回顧過去，中國資本市場誕生之初帶著明顯的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)痕跡，在之后的市場化改革中也走過不少“彎路”。然而“走彎路”在那個(gè)“摸著石頭過河”的年代幾乎是必經(jīng)之路，關(guān)鍵是回過頭來看時(shí)，能從中汲取經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。
清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長田軒在接受中國網(wǎng)財(cái)經(jīng)專訪時(shí)表示，從資本市場過去三十年的發(fā)展歷史來看，有兩點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)需要銘記：一是要始終沿著市場化方向去發(fā)展資本市場，不要倒退；二是要堅(jiān)持法治化，健全法治保障，提高違法成本，對違法違規(guī)行為“零容忍”。
田軒認(rèn)為，一個(gè)成熟的資本市場中，監(jiān)管部門不應(yīng)過度在意股市漲跌，“父愛主義”不可��；而是應(yīng)該相信市場、尊重市場、還權(quán)市場，讓市場自發(fā)地去成長、去培育，發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。
監(jiān)管部門應(yīng)摒棄“父愛主義”
中國資本市場在“姓資姓社”的爭論中艱難誕生，初期市場各方面條件尚不成熟：上市公司治理水平偏低，中介機(jī)構(gòu)不完善，投資者不理性。早期的股民缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和專業(yè)知識(shí)，甚至很多人是“股盲”，但已經(jīng)被股市的財(cái)富效應(yīng)“俘獲”。
對于這樣一顆初生的“幼苗”，監(jiān)管部門認(rèn)為有責(zé)任呵護(hù)它平穩(wěn)健康成長。這種“呵護(hù)”就體現(xiàn)在了對股市漲跌的過度關(guān)注和調(diào)控�！跋Ｍ蓛r(jià)能夠在可控范圍內(nèi)波動(dòng)，不要漲得太快，也不要跌得太快�！碧镘幏Q。
“初期的中國資本市場有較深的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)痕跡，市場發(fā)展會(huì)受到一些行政干預(yù)�！碧镘幈硎尽＠�94年的“三大救市政策”，96年打壓股市過熱情緒的“12道金牌”等等。其中，監(jiān)管部門最常用的手段，就是通過暫停IPO、控制IPO數(shù)量來應(yīng)對股市低迷�！笆潞髞砜�，這其實(shí)是開了一個(gè)很不好的先例。”
田軒介紹，在過去30年里，中國資本市場IPO一共停擺了9次，相當(dāng)于每三年就有一次IPO停擺，最長的一次是在2013年，整整14個(gè)月沒有批準(zhǔn)任何IPO。“這種發(fā)行節(jié)奏受到行政干擾、不能市場化的現(xiàn)象，對很多擬上市企業(yè)來說，無法形成完整穩(wěn)定的預(yù)期，干擾到了企業(yè)正常的資本運(yùn)作�！�
事實(shí)證明，暫停IPO和重啟IPO，不能決定股市中長期的走勢，也沒有改變我國股市牛短熊長的狀況。而監(jiān)管部門這種對股市漲跌的過度關(guān)注和干預(yù)，導(dǎo)致我國資本市場在相當(dāng)長時(shí)間里被詬病為“政策市”。
田軒認(rèn)為，監(jiān)管部門這種“父愛主義”并不可取。“如果說這種‘呵護(hù)’在資本市場成立初期是必要的，那么現(xiàn)在資本市場成立30年了，很難說一個(gè)已經(jīng)‘三十而立’的市場仍然需要這種‘父愛主義’�！�
此外，田軒表示，監(jiān)管部門的“父愛主義”會(huì)派生出另一個(gè)問題——投資者的“巨嬰癥”�！叭绻O(jiān)管部門覺得投資者永遠(yuǎn)長不大，他們就真的永遠(yuǎn)長不大。如果沒有真正在資本市場獨(dú)立地去經(jīng)歷風(fēng)雨挫折、經(jīng)受過真金白銀的損失的話，股民就不會(huì)對‘股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎’有正確認(rèn)知，他們想得永遠(yuǎn)是‘政府不會(huì)讓老百姓虧錢’�！�
中國資本市場這30年來，走過不少“彎路”�！白邚澛凡⒉皇遣缓�，美國資本市場走了100多年，他們中間走的彎路也很曲折。但是回過頭來看，要想把資本市場建設(shè)得更好、更成熟、更完善，真正能夠?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)去服務(wù)，發(fā)揮造血而不僅僅是輸血功能的話，有兩點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)需要銘記：一是要始終沿著市場化方向去發(fā)展資本市場，二是要堅(jiān)持法治化�！碧镘幈硎尽�
田軒認(rèn)為，政府監(jiān)管部門應(yīng)該更加尊重市場、敬畏市場，以市場化方式?jīng)Q定發(fā)行、交易、公司治理以及退市，把這些權(quán)利都還給市場�！笆袌鍪呛苡行实�，這些投資者、發(fā)行人都很‘聰明’，他們能夠找到方法去讓它有效地運(yùn)轉(zhuǎn)起來�！�
如果說市場化是資本市場改革發(fā)展的必由之路，法治化就是一把“高懸利劍”，約束市場主體，不可行差踏錯(cuò)。
面對股市巨大的財(cái)富效應(yīng)，欺詐發(fā)行、財(cái)務(wù)造假、內(nèi)幕交易等違法行為時(shí)有發(fā)生�！霸趺茨軌蚨沤^、避免這些事情？就要靠法律法規(guī)去約束市場主體，提高違法成本，讓他們不敢去造假。讓他們知道一旦財(cái)務(wù)造假、內(nèi)幕交易，會(huì)受到更大的損失�！碧镘幏Q。
“中國資本市場要始終沿著市場化道路一步一步向前發(fā)展，不再倒退，讓市場在資源配置中起決定性作用；要堅(jiān)持法治化，健全法治保障，提高違法成本；監(jiān)管部門則要嚴(yán)格遵循‘建制度、不干預(yù)、零容忍’，正常情況下不干預(yù)市場，有違法時(shí)嚴(yán)厲打擊�！碧镘幈硎�。
創(chuàng)業(yè)板注冊制改革正當(dāng)其時(shí)
注冊制是國際上成熟資本市場普遍采用的發(fā)行制度。注冊制改革，是中國資本市場繼2005年股權(quán)分置改革之后的又一項(xiàng)關(guān)鍵改革，它能終結(jié)盤踞A股市場多年的“殼資源”炒賣現(xiàn)象，真正理順準(zhǔn)入和退出機(jī)制，讓中國資本市場在未來謀求更長遠(yuǎn)發(fā)展。
2019年，科創(chuàng)板率先試點(diǎn)注冊制。在試點(diǎn)成功的基礎(chǔ)上，我國在2020年啟動(dòng)了創(chuàng)業(yè)板注冊制。注冊制改革從增量市場深入到存量市場。
而2020年從大環(huán)境來說是不平凡的一年。全球經(jīng)濟(jì)因?yàn)樾鹿诜窝滓咔橄萑胨ネ�，中國�?jīng)濟(jì)也面臨較大壓力。為什么會(huì)選擇在當(dāng)前這個(gè)時(shí)候推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板注冊制呢？
田軒表示，首先，A股發(fā)行制度已經(jīng)到了“不得不改”的時(shí)候�！昂藴�(zhǔn)制之下，企業(yè)上市較難，而一旦成功上市，‘殼’就成了稀缺資源�！碧镘幏Q，“一個(gè)產(chǎn)業(yè)是有生命周期的，慢慢地這個(gè)產(chǎn)業(yè)變得不再前沿，或者市場已經(jīng)飽和，逐漸變成夕陽產(chǎn)業(yè)，企業(yè)不再具有原來的生命力了。按照成熟的市場來說，這個(gè)企業(yè)就應(yīng)該轉(zhuǎn)型或退市，讓朝陽產(chǎn)業(yè)來到市場上融資、發(fā)展�！�
“但在‘殼資源’稀缺寶貴的情況下，就會(huì)出現(xiàn)企業(yè)不愿意退市，造成保殼、囤殼、炒殼、賣殼、借殼等一系列亂象，其間又存在著大量操作空間，最終受損害的是那些不具備專業(yè)知識(shí)和企業(yè)識(shí)別能力的中小投資者，就是所謂‘割韭菜’�！�
田軒表示，上述這一系列亂象的根源都是因?yàn)楣善卑l(fā)行不夠市場化，市場不能夠很好地做到價(jià)值發(fā)現(xiàn)和資源配置。而這一現(xiàn)象已經(jīng)持續(xù)了相當(dāng)長時(shí)間，很多問題積攢下來，現(xiàn)在已經(jīng)到了不得不改的時(shí)候。
因此中央下定決心，以“先增量、后存量”的步驟推進(jìn)改革，在增量改革——科創(chuàng)板注冊制——總體成功的基礎(chǔ)上，繼續(xù)啟動(dòng)創(chuàng)業(yè)板注冊制，整個(gè)進(jìn)程是穩(wěn)妥且快速的。
其次，創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)成立十多年了，具備了實(shí)行注冊制改革的前提條件�！耙环矫媸遣坏貌桓�，一方面又具備了改革條件，并且已經(jīng)有了些經(jīng)驗(yàn)(科創(chuàng)板注冊制)，所以我覺得這一次創(chuàng)業(yè)板注冊制是水到渠成�！碧镘幈硎�。
“另一方面，從外部大環(huán)境來說，當(dāng)前的國際經(jīng)濟(jì)形勢客觀上要求我們要形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，這就要求我們有更多自主創(chuàng)新，去培育、去扶持、去發(fā)展創(chuàng)新型的企業(yè)。所以在這個(gè)時(shí)候，我們在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板這種專注于前沿科技、創(chuàng)新型朝陽產(chǎn)業(yè)的板塊，啟用市場化的注冊制，其實(shí)是正當(dāng)其時(shí)�！碧镘幏Q。
暢想A股注冊制全覆蓋
注冊制改革由增量市場步入存量市場，是否意味著A股全面注冊制已不遠(yuǎn)矣？
“改革肯定不是一蹴而就，需要根據(jù)國情，在中央統(tǒng)一部署下，一步一步來，有時(shí)候欲速則不達(dá)�！碧镘幏Q。
他表示，中國資本市場30年來取得了很大成績，但是也積累了不少問題，因此中央才會(huì)采取先科創(chuàng)板再創(chuàng)業(yè)板、先增量后存量的這樣一個(gè)步驟。未來注冊制改革擴(kuò)圍，應(yīng)該也會(huì)繼續(xù)采取分步驟的方式，下一步預(yù)計(jì)會(huì)在中小板實(shí)施，最終到主板，實(shí)現(xiàn)A股市場全覆蓋。
此外，田軒表示，在推進(jìn)注冊制全覆蓋之前，還有很多問題待解決�！氨热缯f未來全面注冊制下，能夠在中小板、主板上市的到底是一些什么樣的企業(yè)？注冊制下各板塊的定位還需要再仔細(xì)研究。再比如，中小板、主板實(shí)施注冊制后，個(gè)人投資者的門檻如何設(shè)定？注冊制下要事前監(jiān)管變成事中、事后監(jiān)管，怎么實(shí)現(xiàn)這一轉(zhuǎn)型？”
“未來我們要實(shí)現(xiàn)注冊制全覆蓋的話，需要有兩個(gè)支柱，一個(gè)是法律體系，一個(gè)是投資者保護(hù)體系；還要做到三個(gè)制度：事前的公平準(zhǔn)入制度，事中完善的信息披露制度和事后嚴(yán)格的退市制度�！碧镘幏Q，“我覺得要有這樣一套組合拳、這樣一系列配套制度，才能夠更好地實(shí)現(xiàn)注冊制在中國A股市場上的全覆蓋�！�
那么，注冊制改革成功與否的標(biāo)準(zhǔn)是什么呢？注冊制改革成功之后，A股會(huì)呈現(xiàn)出什么樣的圖景？田軒向記者勾勒了一幅“理想藍(lán)圖”。“當(dāng)注冊制真的改革成功、我們的資本市場變得更加成熟的時(shí)候，理想狀態(tài)應(yīng)該是監(jiān)管部門、市場主體、上市公司、金融中介和投資者各司其職、各就其位�！�
監(jiān)管部門將遵循“建制度、不干預(yù)、零容忍”，將市場規(guī)則制定下來，然后監(jiān)督市場參與者不要跨界越線、違法違規(guī)；一旦跨越“紅線”，必將施以嚴(yán)懲；
上市公司將專注于自身發(fā)展，提高創(chuàng)新能力和治理水平，最終落腳點(diǎn)為提高企業(yè)盈利能力；
中介機(jī)構(gòu)將更好地降低信息不對稱，讓投資者找到好的投資標(biāo)的，根據(jù)他們風(fēng)險(xiǎn)偏好做好匹配和對接；更好地幫助上市公司規(guī)劃其資本運(yùn)作，通過再融資、并購重組等手段幫助企業(yè)發(fā)展；
投資者應(yīng)該是以機(jī)構(gòu)投資者為主，散戶、慢慢退出市場，把錢交給機(jī)構(gòu)投資者去打理。機(jī)構(gòu)投資者具備足夠的專業(yè)知識(shí)，能夠更好地識(shí)別企業(yè)，能夠更好地實(shí)現(xiàn)財(cái)富保值增值。
成熟的市場“呼喚”理性的投資者
早期的股民心中通常抱持這樣一種樸素的觀念：股票都是政府審批過的，不會(huì)讓老百姓賠錢。因此每一次熊市時(shí)，總會(huì)有股民呼吁政府“救市”。
但在注冊制實(shí)施后，股票發(fā)行還權(quán)市場，政府部門不再為股票走勢“背書”，除了大災(zāi)大難大疫等極端情況之外，通常狀況下不會(huì)再對股市進(jìn)行干預(yù)。
注冊制以信息披露為核心，這意味著股民將面對比以往更多的上市公司，每家公司會(huì)公布比以往更多的公告、財(cái)務(wù)報(bào)表。如何從紛繁的財(cái)務(wù)信息中識(shí)別出值得投資的公司？這對普通股民來說，難度提高了不是一星半點(diǎn)。
A股是一個(gè)散戶占絕大多數(shù)的市場，這與國際上的成熟資本市場相比，還有很大差異。
“我們希望在資本市場里更多是機(jī)構(gòu)投資者，而不是個(gè)人投資者。這并不代表不允許個(gè)人投資者參與二級市場，而是希望他們通過買基金等方式，把錢交給那些具有專業(yè)知識(shí)、專業(yè)技能、更加成熟的機(jī)構(gòu)投資者來打理，實(shí)現(xiàn)財(cái)富的保值增值�！碧镘幈硎�。
散戶投資者經(jīng)常自嘲為“韭菜”�！捌鋵�(shí)很多學(xué)術(shù)研究表明，散戶確實(shí)是‘韭菜’。即便是國際上的成熟資本市場，散戶靠自己投資的話，也很難賺到錢�！�
中國股市的散戶問題其實(shí)也是“老大難”問題。散戶數(shù)量眾多，他們專業(yè)知識(shí)不足，投資行為情緒化，聽到一些“風(fēng)吹草動(dòng)”就會(huì)跟風(fēng)操作，追漲殺跌，放大了市場波動(dòng)。
“未來A股全面采取注冊制改革之后，應(yīng)該實(shí)現(xiàn)投資者的機(jī)構(gòu)化，讓機(jī)構(gòu)投資者成為二級市場的主體，而不是散戶�！碧镘幈硎�。
同時(shí)，田軒認(rèn)為，要想實(shí)現(xiàn)投資者機(jī)構(gòu)化，不能僅僅依靠給散戶設(shè)置資金門檻，這只是“治標(biāo)不治本”。治本之策，在于培育機(jī)構(gòu)投資者，讓機(jī)構(gòu)投資者不斷壯大，讓國外優(yōu)秀的機(jī)構(gòu)投資者能夠進(jìn)入市場，讓散戶有更多的投資選擇。
“當(dāng)散戶看到他投資的收益不如這些機(jī)構(gòu)投資者，他慢慢地就會(huì)自發(fā)地退出股市，把錢交給更擅長投資的這些機(jī)構(gòu)投資者來打理�！碧镘幏Q。
給做空者“正名”
對于維護(hù)市場正常秩序、威懾違法違規(guī)行為，除了需要證券監(jiān)管部門發(fā)力之外，田軒認(rèn)為還需要另外一股力量——做空者。
“我們以前總是對做空者懷有一種歧視或者說恐懼，以為做空者都是青面獠牙，都是強(qiáng)盜、掠奪者，其實(shí)這是對做空者的一個(gè)不正確的認(rèn)識(shí)�！碧镘幈硎�，“做空和做多，本質(zhì)上只是投資者對未來股價(jià)趨勢的不同判斷，是對未來價(jià)格走向的分歧造成的，不存在哪一個(gè)是正義的、哪一個(gè)是邪惡的這樣一種說法。”
田軒認(rèn)為，做空者為市場砌了另一道防火墻�！按罅繉W(xué)術(shù)研究顯示，做空者實(shí)際上對上市公司是一個(gè)很好的外部治理。很多企業(yè)財(cái)務(wù)造假事件最初是被做空者發(fā)現(xiàn)的。毫無疑問做空者不是活雷鋒，做空的目的也是為了賺錢，為了最大化其財(cái)務(wù)回報(bào)，但是做空者的存在，客觀上給那些妄圖造假的上市公司造成了一種威懾�！袌錾线�有很多做空者，他在時(shí)刻盯著你�！�
在消費(fèi)品領(lǐng)域有一種“職業(yè)打假人”，他們會(huì)通過自己的專業(yè)知識(shí)判斷假冒偽劣商品，然后主動(dòng)購假，再用法律手段維權(quán)索賠。雖然他們的動(dòng)機(jī)是出于牟利，但也在客觀上起到了凈化市場的作用。做空者就類似于證券市場的“職業(yè)打假人”。
“我們應(yīng)該給做空者正名，做空者是市場上非常重要的清道夫，是維護(hù)我們市場健康發(fā)展的重要力量�！碧镘幈硎�，“未來資本市場改革，應(yīng)該要允許做空�！�
關(guān)于“T+0”交易：正面作用大于負(fù)面作用
近兩年來資本市場改革成果頻出，像新證券法實(shí)施，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制等，各界都對未來資本市場還會(huì)出臺(tái)哪些新的改革舉措頗為期待，“T+0”交易制度是熱議的焦點(diǎn)之一。
關(guān)于“T+0”的討論已經(jīng)持續(xù)了多年。今年5月份的全國兩會(huì)期間，有政協(xié)委員建議“恢復(fù)股市T+0交易”，并提出可以在科創(chuàng)板率先實(shí)現(xiàn)，再次引燃了討論熱度。6月份，上交所對政協(xié)委員的建議做出了回應(yīng)，表示將適時(shí)推出做市商制度、研究引入單次T+0交易。
“T+0”交易，通俗來講就是當(dāng)天買入股票當(dāng)天就可以賣出。在中國資本市場初期，滬深交易所都曾實(shí)施過T+0交易，但由于當(dāng)時(shí)股市各方面不成熟、缺乏監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)等，為避免過度投機(jī)，自1995年1月1日開始，滬深兩市的股票和基金交易取消“T+0”、改為“T+1”，并且沿用至今。
對于“T+0”交易制度，田軒認(rèn)為“正面作用大于負(fù)面作用”。
“‘T+0’能夠更好地實(shí)現(xiàn)股市的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，避免價(jià)格出現(xiàn)扭曲。當(dāng)股價(jià)下跌的時(shí)候，‘T+0’能夠更好地幫助投資者止損�！彼硎荆昂芏嗳嗽趽�(dān)心‘T+0’有可能導(dǎo)致股價(jià)過度波動(dòng)，我覺得這又是‘父愛主義’了，我們要相信市場、尊重市場�！�
同時(shí)，他提出“T+0”須與“放開漲跌停板限制”組合起來實(shí)施，否則可能會(huì)事與愿違。
“今年8月份創(chuàng)業(yè)板10%的漲跌幅限制提高到了20%。我們可以看到在后續(xù)的運(yùn)行中，能觸及20%漲跌幅的上市公司非常少，只占總數(shù)3%左右。這客觀上說明了股價(jià)的劇烈波動(dòng)其實(shí)是非常罕見的�！碧镘幈硎荆八晕覀円堰@些不必要的限制放開，相信市場自我糾正、自我恢復(fù)的能力。”
