以ESG理念推進央企市值管理

　　□ 以ESG理念進行市值管理，關(guān)鍵在于提高公司治理水平。應(yīng)將ESG因素融入公司治理結(jié)構(gòu)中，例如在董事會設(shè)立ESG委員會，確保ESG議題得到適當?shù)年P(guān)注和決策。構(gòu)建科學完善的ESG戰(zhàn)略及披露體系有助于提高投資者信心，包括：ESG戰(zhàn)略與愿景、ESG轉(zhuǎn)型支柱與優(yōu)先級議題、ESG舉措及發(fā)展路徑、ESG治理與KPI體系、ESG規(guī)劃宣傳

　　□ 董事會作為首要責任主體，應(yīng)主動提升自身對ESG的認識，制訂清晰的ESG目標和戰(zhàn)略，平衡公司短期與長期利益，將ESG融入日常經(jīng)營活動，推動與監(jiān)督公司ESG量化目標的實現(xiàn)進度。在關(guān)注股東利益的同時，平衡員工、監(jiān)管機構(gòu)、合作伙伴、環(huán)境等利益相關(guān)方的期望，避免利益沖突。應(yīng)建立ESG信息披露機制，豐富披露形式，為投資者了解公司ESG管理成效變化提供數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，形成并強化多層次、多渠道溝通體系，增加市場對公司運營和戰(zhàn)略的理解，提高投資者和其他利益相關(guān)者的信任度

　　□ 3月15日，中國證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于加強上市公司監(jiān)管的意見（試行）》圍繞打擊財務(wù)造假、嚴格規(guī)范減持、加大分紅監(jiān)管、加強市值管理等各方關(guān)注的重點問題，提出了四方面18項政策措施。在ESG實踐中，公司治理也應(yīng)緊緊圍繞監(jiān)管關(guān)注的重點，如提高信息披露質(zhì)量、關(guān)注非財務(wù)信息與財務(wù)信息的一致性、提高分紅比例、制訂回購式注銷計劃等。

　　一、市值管理的內(nèi)涵

　　1.市值管理的定義及方式

　　按照中國上市公司市值管理研究中心的界定，市值管理是上市公司基于公司市值信號，綜合運用多種科學、合規(guī)的價值經(jīng)營方式和手段，以達到公司價值創(chuàng)造最大化、價值實現(xiàn)最優(yōu)化的一種戰(zhàn)略管理行為。其中，價值創(chuàng)造是市值管理的基礎(chǔ)，價值經(jīng)營是市值管理的關(guān)鍵，價值實現(xiàn)是市值管理的目的。

　　市值管理應(yīng)當務(wù)“實”。市值管理的“實”是指從戰(zhàn)略謀市值、向管理要市值，腳踏實地經(jīng)營與決策，將基本面的提升實打?qū)嵉剞D(zhuǎn)化為市值。因此，市值管理應(yīng)當是集戰(zhàn)略、財務(wù)、業(yè)務(wù)、管理、組織、激勵和資本市場溝通的“綜合工程”。公司須耐心尋求差異化的市值增長驅(qū)動力，并進行長期性的有效管理，才能用產(chǎn)品與服務(wù)創(chuàng)造價值，從而長期在資本市場上體現(xiàn)價值。

　　在實踐中，管理層的績效考核、融資額與融資成本的高低、公司的品牌形象、對人才的吸引力、股東財富的多寡等，都與市值緊密相連。隨著資本市場的發(fā)展，在業(yè)務(wù)管理、財務(wù)管理、生產(chǎn)管理、技術(shù)研發(fā)之外，市值管理也成為上市公司的重要工作。

　　良好的市值管理具有可持續(xù)性、長期性的特點，能避免純粹追求利潤最大化導致的短期經(jīng)營行為。對上市公司而言，健康的市值是企業(yè)再融資的基礎(chǔ)，也是體現(xiàn)資本市場對公司發(fā)展前景認可度的晴雨表。在資本市場上，酒香也怕巷子深。賣企業(yè)和賣產(chǎn)品在邏輯上是一樣的，也需要在資本市場上向投資者進行營銷，價值實現(xiàn)就是企業(yè)在資本市場上整合營銷的結(jié)果。

　　在市值管理的定義下，價值創(chuàng)造是基礎(chǔ)，價值經(jīng)營是關(guān)鍵。做好長期的市值管理，離不開對公司價值創(chuàng)造和價值經(jīng)營的長期戰(zhàn)略考慮，企業(yè)應(yīng)制定戰(zhàn)略加強公司的價值創(chuàng)造能力，做好價值經(jīng)營和價值傳遞工作。

　　2.如何評估市值管理成效

　　2.1 凈資產(chǎn)收益率（ROE）

　　從估值理論出發(fā)，市值管理可以被認為是資本市場對公司內(nèi)在價值認可程度的“溢價管理”，則產(chǎn)生一個公式，即：市值=凈利潤×市盈率。而形成凈利潤的能力可以采用杜邦分析體系中的凈資產(chǎn)收益率（ROE）來衡量：

　　ROE=銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)

　　銷售凈利率=凈利潤/銷售收入，體現(xiàn)公司的直接盈利能力，反映利潤表中所得到的經(jīng)營成果；權(quán)益乘數(shù)=資產(chǎn)/股東權(quán)益，體現(xiàn)資產(chǎn)總額相當于股東權(quán)益的倍數(shù)，反映資產(chǎn)負債表中所展示的財務(wù)杠桿作用；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷售收入/資產(chǎn)，體現(xiàn)公司從資產(chǎn)投入到產(chǎn)出的流轉(zhuǎn)速度，用來衡量公司的運營能力。

　　將這三個指標聯(lián)動起來，公司通過經(jīng)營獲取收入和利潤，銷售行為帶動了資產(chǎn)的流轉(zhuǎn)，最終產(chǎn)生的收益經(jīng)由杠桿效應(yīng)放大，最終得出ROE。因此，ROE的指標反映公司的利潤、現(xiàn)金流和資產(chǎn)水平，提升ROE意味著公司能夠有效利用凈資產(chǎn)產(chǎn)生更多利潤，ROE是衡量公司市值管理水平的重要指標。

　　2.2 投資資本回報率（ROIC）

　　投資資本回報率（ROIC）衡量公司將其控制的所有資本（包括股權(quán)和債權(quán)）分配給各類有利可圖的投資標的或項目的投資效率。將ROIC與加權(quán)平均資本成本（WACC）進行比較，可以揭示投資資本是否得到有效利用。計算公式為：

　　ROIC=息前稅后經(jīng)營利潤（NOPLAT）/投資資本（Invested Capital）

　　其中，投資資本是公司通過發(fā)行證券（包括公開市場債務(wù)和股東權(quán)益）、非公開市場舉債和資本租賃等方式籌集的資金總額，并扣除非核心經(jīng)營資產(chǎn)。

　　ROIC的優(yōu)勢有兩個：一是從公司總資本的視角去衡量回報；二是通過對非現(xiàn)金科目和稅率的調(diào)整，最準確地反映投資資本帶來的經(jīng)濟回報。與ROE等指標相比，ROIC能更好地體現(xiàn)公司總資本的真實使用效率。

　　2.3 市凈率（PB）

　　市凈率（PB）是公司市值與其賬面價值的比率，計算公式為：

　　PB = 市值 / 凈資產(chǎn)

　　PB通常適用于重資產(chǎn)公司、周期性行業(yè)公司和使用高財務(wù)杠桿的公司。PB主要關(guān)注公司的有形資產(chǎn)，即賬面上記錄的凈資產(chǎn)值，而忽略了無形資產(chǎn)，如品牌價值、專利權(quán)、商譽、版權(quán)以及其他知識產(chǎn)權(quán)等未被計入賬面價值的項目。為了全面評估一家公司，可以將PB指標與其他財務(wù)指標結(jié)合使用。

　　PB更適合長期投資者，因為它更多地反映了公司的資產(chǎn)價值而非短期盈利能力。價值投資者通常會尋找PB低于1的公司，因為這種企業(yè)可能被市場低估，但須充分結(jié)合分析公司的競爭優(yōu)勢、市場份額、產(chǎn)品線、行業(yè)地位等因素，以確認公司不存在財務(wù)問題或管理層問題。

　　3.央地國企市值管理的演變及要求

　　央地國企市值管理是長期趨勢，有助于提升企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。2005年9月，國務(wù)院國資委發(fā)布的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革中國有股股權(quán)管理有關(guān)問題的通知》明確，對上市公司國有控股股東進行業(yè)績考核時，要考慮設(shè)置其控股上市公司的市值指標；2014年5月，國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》明確，鼓勵上市公司建立市值管理制度；2022年5月，國務(wù)院國資委發(fā)布的《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》提出，鼓勵央企探索將價值實現(xiàn)因素納入上市公司績效評價體系。

　　2024年，國務(wù)院國資委將在前期構(gòu)建“一利五率”指標體系的基礎(chǔ)上，全面推開央企控股上市公司市值管理考核，客觀評價企業(yè)市值管理工作舉措和成效，引導企業(yè)更加重視上市公司的內(nèi)在價值和市場表現(xiàn)，從根本上幫助企業(yè)增強可持續(xù)發(fā)展能力和價值創(chuàng)造驅(qū)動力，以增強市場信心，回報投資者。

　　國務(wù)院國資委產(chǎn)權(quán)管理局負責人透露，將進一步研究將市值管理納入央企負責人業(yè)績考核。引導央企負責人更加關(guān)注、重視所控股上市公司的市場表現(xiàn)，及時通過運用市場化的增持、回購等手段來傳遞信心、穩(wěn)定預期，加大現(xiàn)金分紅力度，更好地回報投資者。

　　二、以ESG理念推動央企市值管理

　　ESG（環(huán)境、社會與公司治理）從環(huán)境、社會和公司治理三個維度來評估一家企業(yè)發(fā)展可持續(xù)性和投資價值。ESG以可持續(xù)發(fā)展理論、利益相關(guān)者理論、三重底線理論等作為支撐，這些理論的支柱都與公司中長期發(fā)展戰(zhàn)略息息相關(guān)。

　　可持續(xù)發(fā)展理論認為，經(jīng)濟增長須與環(huán)境和社會保護相結(jié)合，以確保資源的可持續(xù)利用和社會的公平發(fā)展，為公司的經(jīng)營和市場的發(fā)展營造合適的環(huán)境。利益相關(guān)者理論認為，只有當公司積極踐行社會責任，協(xié)調(diào)與其長期發(fā)展相關(guān)的各方利益關(guān)系，才能減少交易摩擦，降低潛在的經(jīng)營風險，實現(xiàn)雙贏。三重底線理論要求企業(yè)和組織在追求經(jīng)濟利潤（經(jīng)濟底線）的同時，應(yīng)關(guān)注環(huán)境影響（環(huán)境底線）和社會責任（社會底線），使企業(yè)邁向再生和更可持續(xù)的未來。而ESG指標的存在和對相關(guān)指標的披露要求、監(jiān)管機構(gòu)的設(shè)立要求，正是為了幫助企業(yè)建立良好的投資者關(guān)系管理，防止投資者因為信息的不對稱導致對公司市場價值產(chǎn)生誤判，影響公司的長期發(fā)展。

　　1.ESG優(yōu)化企業(yè)市值管理

　　正向的ESG績效會對上市公司市值帶來正向影響，當公司回到價值創(chuàng)造本質(zhì)，前置化消解ESG風險，并善用資本運作工具聯(lián)動市值與公司內(nèi)在價值，市值管理水平才能不斷提高。相反，ESG負面事件可能導致商譽受損乃至市值受到嚴重影響。ESG優(yōu)化企業(yè)市值管理、推動企業(yè)價值創(chuàng)造的優(yōu)勢或體現(xiàn)在如下六方面。

　　1.1 幫助企業(yè)滿足監(jiān)管要求，預防違規(guī)風險

　　公司通過提前采取ESG相關(guān)措施，系統(tǒng)性地設(shè)定ESG指標和要求，可以避免未來可能面臨的監(jiān)管壓力和相關(guān)成本，應(yīng)對未來可能越來越嚴格的監(jiān)管要求。ESG表現(xiàn)更好的公司遭遇欺詐、貪污、腐敗或訴訟案件等嚴重影響公司價值的事件的頻率相對較低，可預防違規(guī)風險，避免行政處罰，有助于維護其市值。

　　1.2 幫助企業(yè)提高資源效率，促進創(chuàng)新轉(zhuǎn)型

　　ESG鼓勵企業(yè)優(yōu)化資源使用，如能源效率提升、廢物減少和供應(yīng)鏈優(yōu)化等，可以降低運營成本，提高盈利能力。這可以直接反映在財務(wù)表現(xiàn)上，進而提高長期競爭力。ESG鼓勵企業(yè)探索新的商業(yè)模式和技術(shù)創(chuàng)新，以應(yīng)對環(huán)境和社會挑戰(zhàn)。這可以推動央地國企進行必要的結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級，以適應(yīng)市場變化。通過實施ESG戰(zhàn)略，企業(yè)可以提高其產(chǎn)品和服務(wù)的質(zhì)量，創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式，從而獲得競爭優(yōu)勢。

　　1.3 幫助企業(yè)吸引優(yōu)秀人才，提高品牌價值

　　企業(yè)的社會責任感和良好的工作環(huán)境可以提高員工滿意度和忠誠度，吸引和保留優(yōu)秀人才，也可以降低招聘和培訓新員工的成本。員工滿意度和忠誠度的提高通常與更高的生產(chǎn)力、更低的員工流失率、更好的創(chuàng)新能力相關(guān)，這些都是市值管理的重要因素。

　　企業(yè)在環(huán)境保護、社會責任和良好治理方面的努力可以增強其品牌形象，提高消費者和合作伙伴的忠誠度。ESG轉(zhuǎn)型促使企業(yè)升級改造綠色供應(yīng)鏈，應(yīng)用清潔天然的原材料，研發(fā)生態(tài)友好設(shè)計以降低生產(chǎn)成本；承擔社會責任，如為社會殘障人群開發(fā)輔助工具、關(guān)注生物多樣性議題并開展跨界合作等，幫助企業(yè)實現(xiàn)產(chǎn)品及服務(wù)創(chuàng)新，提升科技水平，從而撬動新的增長引擎，推動企業(yè)可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展。通過ESG戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的企業(yè)將在面向終端消費者的市場中，講述更有吸引力的品牌故事，樹立積極的品牌形象，塑造生態(tài)鏈上下游的跨界合作機會和影響力，有效提升市場份額。

　　1.4 幫助企業(yè)增強投資者信心，減少信息不對稱

　　良好的ESG表現(xiàn)能夠提升投資者對企業(yè)長期增長潛力的信心，減少信息不對稱，糾正市場估值偏差。上市公司除了在強制信息披露時要做到完全、及時、充分、有效外，還要主動披露各種有關(guān)經(jīng)營狀況、盈利能力預測的各種自愿性信息，盡最大可能降低企業(yè)與投資者的信息不對稱，充分向投資者揭示企業(yè)價值，使資本市場認可企業(yè)的內(nèi)在價值。良好的投資者關(guān)系管理可以在充分的信息披露、不斷雙向溝通的過程中，讓投資者了解并認同企業(yè)的發(fā)展思路和經(jīng)營狀況，在上市公司和投資者之間建立良好的溝通與信任關(guān)系，防止企業(yè)價值被低估。股票價格是企業(yè)內(nèi)在價值和市場預期的外在表現(xiàn)，投資者只有掌握足夠多的財務(wù)信息和經(jīng)營狀況信息，才能對企業(yè)的獲利能力作出正確預測。

　　1.5 ESG幫助企業(yè)拓展市場，吸引責任投資

　　在全球范圍內(nèi)，越來越多市場、項目要求企業(yè)遵守ESG標準。良好的ESG記錄有助于央地國企進入新市場，符合國際市場準入標準，參與國際競爭。

　　ESG表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)往往能夠吸引更多長期投資者，包括責任投資者和機構(gòu)投資者。這些投資者通常尋求穩(wěn)定的長期回報，他們的參與可以提高企業(yè)的市場認可度。企業(yè)增強ESG屬性、構(gòu)建完善的ESG戰(zhàn)略，在吸引更多終端消費者、獲得更多利潤的同時，幫助企業(yè)通過配置長期資本提高投資收益表現(xiàn)，優(yōu)化企業(yè)的資產(chǎn)與投資表現(xiàn)，從而滿足資本市場對企業(yè)ESG表現(xiàn)與評級要求，有利于獲得資本青睞，進而提升企業(yè)市值。

　　1.6 ESG幫助企業(yè)降低資本成本，高效融資

　　有效的ESG實踐能夠降低資本成本，主要在于其對企業(yè)風險管理、投資者信心和市場競爭力的積極影響。良好的ESG實踐有助于企業(yè)識別、評估和管理各種風險，通過減少這些風險，能夠避免潛在的財務(wù)損失。具有良好ESG記錄的公司可能會獲得更優(yōu)惠的融資條件，包括更低的借款利率和更寬松的貸款條款，以較低成本融資，增加投資回報，從而提升市值。

　　三、推動央企市值管理的關(guān)鍵是提高公司治理水平

　　ESG指標中影響資本成本的關(guān)鍵指標通常涉及公司治理、環(huán)境管理和社會責任的各個方面。股東保護、供應(yīng)鏈管理、創(chuàng)新研發(fā)等ESG指標有助于降低資本成本，吸引長期投資，并在資本市場上建立良好聲譽。越來越多投資者開始重視這些指標，因為它們可以作為公司長期財務(wù)表現(xiàn)和穩(wěn)定性的預測因素。

　　與此同時，以ESG理念進行市值管理，關(guān)鍵在于提高公司治理水平。應(yīng)將ESG因素融入公司治理結(jié)構(gòu)中，例如在董事會設(shè)立ESG委員會，確保ESG議題得到適當?shù)年P(guān)注和決策。構(gòu)建科學完善的ESG戰(zhàn)略及披露體系有助于提高投資者信心，包括：ESG戰(zhàn)略與愿景、ESG轉(zhuǎn)型支柱與優(yōu)先級議題、ESG舉措及發(fā)展路徑、ESG治理與KPI體系、ESG規(guī)劃宣傳。

　　董事會作為首要責任主體，應(yīng)主動提升自身對ESG的認識，制訂清晰的ESG目標和戰(zhàn)略，平衡公司短期與長期利益，將ESG融入日常經(jīng)營活動，推動與監(jiān)督公司ESG量化目標的實現(xiàn)進度。在關(guān)注股東利益的同時，平衡員工、監(jiān)管機構(gòu)、合作伙伴、環(huán)境等利益相關(guān)方的期望，避免利益沖突。應(yīng)建立ESG信息披露機制，豐富披露形式，為投資者了解公司ESG管理成效變化提供數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，形成并強化多層次、多渠道溝通體系，增加市場對公司運營和戰(zhàn)略的理解，提高投資者和其他利益相關(guān)者的信任度。

　　3月15日，中國證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于加強上市公司監(jiān)管的意見（試行）》圍繞打擊財務(wù)造假、嚴格規(guī)范減持、加大分紅監(jiān)管、加強市值管理等各方關(guān)注的重點問題，提出了四方面18項政策措施：一是加強信息披露監(jiān)管，嚴懲業(yè)績造假；二是防范繞道減持，維護市場信心，將減持與上市公司破凈、破發(fā)、分紅等掛鉤；三是加強現(xiàn)金分紅監(jiān)管，增強投資者回報；四是推動上市公司加強市值管理，提升投資價值。在ESG實踐中，公司治理也應(yīng)緊緊圍繞監(jiān)管關(guān)注的重點，如提高信息披露質(zhì)量、關(guān)注非財務(wù)信息與財務(wù)信息的一致性、提高分紅比例、制訂回購式注銷計劃等。

　　1.提高信息披露質(zhì)量

　　2022年國務(wù)院國資委發(fā)布《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，聚焦央企國企市值管理改革，要求企業(yè)持續(xù)提高信息披露的質(zhì)量，提升企業(yè)的透明度。企業(yè)的信息披露應(yīng)當以投資者為導向，以簡潔明了、通俗易懂的方式披露真實、準確、完整的信息，同時將保密管理納入信息披露制度建設(shè)，保護國家秘密、企業(yè)商業(yè)秘密，做到對披露信息的適當選擇。

　　研究數(shù)據(jù)顯示，ESG信息披露能夠提升企業(yè)績效水平。企業(yè)披露ESG信息能夠證明企業(yè)積極承擔ESG披露社會責任，增強了相關(guān)利益者對企業(yè)的信賴，從而降低交易成本；對ESG信息披露也能顯示企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量較高。良好的ESG信息披露向市場傳遞了企業(yè)的正面形象，為企業(yè)融資帶來便利。

　　當企業(yè)追求長期發(fā)展與價值提升時，盡管ESG信息披露在短期內(nèi)會增加企業(yè)成本，但隨著披露質(zhì)量提升，投資者及利益相關(guān)者對企業(yè)經(jīng)營狀況、內(nèi)部治理等方面的信息不對稱將會減少，利益相關(guān)者對企業(yè)價值會有正確的判斷，從而更愿意向企業(yè)投入更多資本，幫助企業(yè)提升績效，良好的企業(yè)績效也會推動成熟完善的信息披露制度形成，形成良性循環(huán)。因此企業(yè)應(yīng)當樹立ESG信息披露觀念，在相關(guān)政策和監(jiān)管制度的推動下，提高信息披露質(zhì)量，提升企業(yè)績效和企業(yè)價值。

　　2.關(guān)注非財務(wù)信息與財務(wù)信息的一致性

　　非財務(wù)信息指無法以財務(wù)資料形式出現(xiàn)，但是與企業(yè)的經(jīng)營管理和生產(chǎn)運轉(zhuǎn)有直接或間接關(guān)系的各種信息，如企業(yè)總體的經(jīng)營規(guī)劃和目標、內(nèi)部治理、環(huán)境責任和社會責任指標等。

　　ESG的非財務(wù)指標在評價企業(yè)質(zhì)量和企業(yè)的長期投資價值時，能夠與財務(wù)指標相輔相成，幫助利益相關(guān)者判斷企業(yè)是否積極承擔社會責任、是否有能力支撐長期經(jīng)營，這些非財務(wù)信息的可靠性、有效性將直接影響監(jiān)管機構(gòu)、外部投資者和企業(yè)客戶的決策，因此企業(yè)須重視非財務(wù)信息披露的質(zhì)量，提高企業(yè)的透明度。

　　3.提高分紅比例

　　提高分紅比例是企業(yè)維護自身價值的一種方式。股東獲得分紅意味著與企業(yè)共享經(jīng)營成果，此后可以選擇繼續(xù)對企業(yè)投資，通過再投資實現(xiàn)企業(yè)價值的增長，分紅幫助投資者享受企業(yè)發(fā)展和經(jīng)營的成果，同時這也是長期投資策略的一部分，助力企業(yè)進行市值管理。

　　分紅不僅反映了企業(yè)對股東的重視程度，也可說明企業(yè)的財務(wù)健康狀況。

　　4.注銷式回購

　　注銷式回購是企業(yè)回報投資者、提高投資者獲得感的一種方式，實施注銷式回購能減少流通股股東成本，同時增強投資者對企業(yè)的信心。

　　2023年底，中國證監(jiān)會發(fā)布《上市公司股份回購規(guī)則》，從提升上市公司回購股份便利性以及保證股份回購的企業(yè)內(nèi)部控制制度規(guī)范性的角度，推動上市公司重視回購、實施回購、規(guī)范回購，從而助力企業(yè)提升企業(yè)價值、維護股東權(quán)利；2024年3月15日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強上市公司監(jiān)管的意見（試行）》提出，上市公司要加強市值管理，鼓勵并引導更多企業(yè)積極開展注銷式股份回購，提升公司投資價值；新“國九條”要求“引導上市公司回購股份后依法注銷”。

　?。ㄗ髡呦禆|方證券首席研究總監(jiān)、研究所所長）