光大證券-白酒行業(yè)深度報(bào)告之框架篇

　　研究報(bào)告內(nèi)容摘要：

　　◆白酒行業(yè)歷史超額收益明顯，基本面是最核心驅(qū)動(dòng)因素之一。2002-18年，白酒指數(shù)在其中的  12  年取得相較于上證綜指的相對(duì)收益，期間白酒指數(shù)上漲超  1700%，而上漲綜指僅上漲  51%，長(zhǎng)期超額收益明顯�；�本面是驅(qū)動(dòng)白酒板塊持續(xù)取得超額收益的最核心因素，以茅臺(tái)為例，2002-2018  年的收入和凈利潤(rùn)的年均復(fù)合增速分別達(dá)到  26%和  33%。

　　◆從白酒行業(yè)供需模型解讀其持續(xù)穩(wěn)健成長(zhǎng)能力：1）需求端：從白酒的特殊消費(fèi)場(chǎng)景引入行業(yè)需求的“量”和“價(jià)”分拆。根據(jù)白酒不同消費(fèi)場(chǎng)景從宏觀和中觀兩個(gè)維度構(gòu)建白酒行業(yè)“量”的需求模型，而白酒相較于其他消費(fèi)品特殊的消費(fèi)場(chǎng)景帶來(lái)白酒無(wú)可比擬的定價(jià)權(quán)，品牌力是決定其提價(jià)能力的重要因素。從“量”的角度來(lái)看，白酒特殊的消費(fèi)場(chǎng)景及產(chǎn)品保值特性分別從宏觀層面及行業(yè)層面刺激了白酒需求的周期性波動(dòng)，雖然長(zhǎng)期增量有限，但是剛需屬性突顯。從“價(jià)”的角度來(lái)看，高端白酒具有相對(duì)最強(qiáng)的提價(jià)能力；次高端價(jià)格帶白酒的提價(jià)能力依賴于高端白酒提價(jià)打開(kāi)空間；中高端白酒的提價(jià)能力相對(duì)落后，未來(lái)將通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的提升實(shí)現(xiàn)出廠價(jià)的增長(zhǎng)。2）供給端：宏觀政策、中觀渠道推力及微觀企業(yè)產(chǎn)能限制是決定白酒供給端的幾大核心因素。

　　◆基于對(duì)白酒供需模型的搭建，我們分別從宏觀、中觀和微觀三個(gè)維度梳理各個(gè)層面的驅(qū)動(dòng)因子，構(gòu)建出白酒行業(yè)的投資框架，并得出結(jié)論：1）宏觀：經(jīng)濟(jì)活躍度影響實(shí)物消費(fèi)、寬松貨幣政策刺激金融消費(fèi)；2）中觀：渠道庫(kù)存放大周期波動(dòng)、行業(yè)集中度仍在提升通道；3）微觀：產(chǎn)能情況、渠道價(jià)差及治理等因素在同樣的宏觀和中觀背景下因公司而異。通過(guò)復(fù)盤(pán)  2002-18  年白酒行業(yè)超額收益表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)其共性歷史背景在于  1）宏觀層面：投資增速回升，宏觀經(jīng)濟(jì)增速階段性改善，企業(yè)部門利潤(rùn)增速改善，居民可支配收入增速提高，流動(dòng)性較為寬裕；2）中觀層面：渠道補(bǔ)庫(kù)存需求增加，行業(yè)集中度提升。

　　◆投資策略：年初以來(lái)基本面預(yù)期修正+估值修復(fù)推動(dòng)板塊超額收益，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)公司估值普遍在合理區(qū)間，白酒行業(yè)進(jìn)入中秋旺季動(dòng)銷觀望期，重點(diǎn)觀測(cè)茅臺(tái)直營(yíng)放量之后的批價(jià)表現(xiàn)及五糧液挺價(jià)之后的動(dòng)銷反饋。由于板塊估值和預(yù)期未明顯高估，疊加  MSCI  增量資金入市及增值稅稅率下調(diào)等潛在利好，給予白酒行業(yè)“買入”評(píng)級(jí)，重點(diǎn)推薦貴州茅臺(tái)/五糧液/瀘州老窖/洋河股份等。長(zhǎng)周期來(lái)看，白酒是國(guó)內(nèi)所有消費(fèi)品行業(yè)最好的賽道之一，是最佳長(zhǎng)期配置板塊之一。

　　◆風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增速放緩、物價(jià)下行、成本大幅上漲、食品安全問(wèn)題等。