光大證券-白酒行業(yè)深度報(bào)告之框架篇
研究報(bào)告內(nèi)容摘要:
◆白酒行業(yè)歷史超額收益明顯,基本面是最核心驅(qū)動因素之一。2002-18年,白酒指數(shù)在其中的 12 年取得相較于上證綜指的相對收益,期間白酒指數(shù)上漲超 1700%,而上漲綜指僅上漲 51%,長期超額收益明顯;久媸球(qū)動白酒板塊持續(xù)取得超額收益的最核心因素,以茅臺為例,2002-2018 年的收入和凈利潤的年均復(fù)合增速分別達(dá)到 26%和 33%。
◆從白酒行業(yè)供需模型解讀其持續(xù)穩(wěn)健成長能力:1)需求端:從白酒的特殊消費(fèi)場景引入行業(yè)需求的“量”和“價(jià)”分拆。根據(jù)白酒不同消費(fèi)場景從宏觀和中觀兩個維度構(gòu)建白酒行業(yè)“量”的需求模型,而白酒相較于其他消費(fèi)品特殊的消費(fèi)場景帶來白酒無可比擬的定價(jià)權(quán),品牌力是決定其提價(jià)能力的重要因素。從“量”的角度來看,白酒特殊的消費(fèi)場景及產(chǎn)品保值特性分別從宏觀層面及行業(yè)層面刺激了白酒需求的周期性波動,雖然長期增量有限,但是剛需屬性突顯。從“價(jià)”的角度來看,高端白酒具有相對最強(qiáng)的提價(jià)能力;次高端價(jià)格帶白酒的提價(jià)能力依賴于高端白酒提價(jià)打開空間;中高端白酒的提價(jià)能力相對落后,未來將通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的提升實(shí)現(xiàn)出廠價(jià)的增長。2)供給端:宏觀政策、中觀渠道推力及微觀企業(yè)產(chǎn)能限制是決定白酒供給端的幾大核心因素。
◆基于對白酒供需模型的搭建,我們分別從宏觀、中觀和微觀三個維度梳理各個層面的驅(qū)動因子,構(gòu)建出白酒行業(yè)的投資框架,并得出結(jié)論:1)宏觀:經(jīng)濟(jì)活躍度影響實(shí)物消費(fèi)、寬松貨幣政策刺激金融消費(fèi);2)中觀:渠道庫存放大周期波動、行業(yè)集中度仍在提升通道;3)微觀:產(chǎn)能情況、渠道價(jià)差及治理等因素在同樣的宏觀和中觀背景下因公司而異。通過復(fù)盤 2002-18 年白酒行業(yè)超額收益表現(xiàn),我們發(fā)現(xiàn)其共性歷史背景在于 1)宏觀層面:投資增速回升,宏觀經(jīng)濟(jì)增速階段性改善,企業(yè)部門利潤增速改善,居民可支配收入增速提高,流動性較為寬裕;2)中觀層面:渠道補(bǔ)庫存需求增加,行業(yè)集中度提升。
◆投資策略:年初以來基本面預(yù)期修正+估值修復(fù)推動板塊超額收益,當(dāng)前時(shí)點(diǎn)公司估值普遍在合理區(qū)間,白酒行業(yè)進(jìn)入中秋旺季動銷觀望期,重點(diǎn)觀測茅臺直營放量之后的批價(jià)表現(xiàn)及五糧液挺價(jià)之后的動銷反饋。由于板塊估值和預(yù)期未明顯高估,疊加 MSCI 增量資金入市及增值稅稅率下調(diào)等潛在利好,給予白酒行業(yè)“買入”評級,重點(diǎn)推薦貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖/洋河股份等。長周期來看,白酒是國內(nèi)所有消費(fèi)品行業(yè)最好的賽道之一,是最佳長期配置板塊之一。
◆風(fēng)險(xiǎn)提示:經(jīng)濟(jì)增速放緩、物價(jià)下行、成本大幅上漲、食品安全問題等。