完善指數(shù)基金體系是證券公司財(cái)富管理向買方投顧轉(zhuǎn)型的基石

　　精彩觀點(diǎn)：

　　長(zhǎng)期來看，我國(guó)逐漸成熟和完備的指數(shù)和指數(shù)產(chǎn)品體系，與證券公司財(cái)富管理向買方投顧轉(zhuǎn)型的配置需求，存在較強(qiáng)的匹配性。

　　指數(shù)化投資是基金組合投資專業(yè)化的必經(jīng)之路。

　　豐富、完備的指數(shù)基金體系有助于證券公司財(cái)富管理買方投顧發(fā)展和轉(zhuǎn)型。

　　黨的二十大報(bào)告提出要增進(jìn)民生福祉，提高人民生活品質(zhì)。這是金融工作政治性、人民性的重要體現(xiàn)。通過進(jìn)一步拓寬投資渠道，助力人民群眾增加財(cái)產(chǎn)性收入，也是金融機(jī)構(gòu)的使命和擔(dān)當(dāng)。目前，我國(guó)指數(shù)產(chǎn)品體系也在不斷發(fā)展中。我國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)過30多年特別是黨的十八大以來的改革發(fā)展，已進(jìn)入“建設(shè)中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)的新階段”。長(zhǎng)期來看，我國(guó)逐漸成熟和完備的指數(shù)和指數(shù)產(chǎn)品體系，與證券公司財(cái)富管理向買方投顧轉(zhuǎn)型的配置需求，存在較強(qiáng)的匹配性。這一供需關(guān)系的優(yōu)化，有助于提升顧問服務(wù)的能力，促進(jìn)居民財(cái)富的優(yōu)化配置。這是證券公司財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的重要難題和歷史使命。

　　我國(guó)指數(shù)基金體系的歷史布局

　　自從2002年第一只指數(shù)基金成立之后，指數(shù)基金一直處于不溫不火的發(fā)展中（見圖1）。伴隨著2018年之后債券等多種指數(shù)的全面發(fā)展，指數(shù)基金發(fā)展再次進(jìn)入持續(xù)上升的通道中。2002年指數(shù)基金在我國(guó)問世至今，在2009年、2012年、2018-2020年和2022年經(jīng)歷過四波高峰，2018年之前的指數(shù)基金發(fā)展以股票指數(shù)基金為主，2018年之后的指數(shù)基金發(fā)展既有股票指數(shù)基金的“井噴”發(fā)展，也有債券指數(shù)基金后來居上的貢獻(xiàn)。

圖1 指數(shù)公募基金規(guī)模變化

數(shù)據(jù)來源：WIND數(shù)據(jù)庫，國(guó)聯(lián)證券整理。

　　我國(guó)現(xiàn)有指數(shù)基金體系的局限與不足

　　場(chǎng)內(nèi)基金在指數(shù)基金中體量遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足，結(jié)構(gòu)存在一定失衡。

　　我國(guó)指數(shù)基金發(fā)展仍處于中早期階段，主要體現(xiàn)在交易活躍的場(chǎng)內(nèi)指數(shù)基金（ETF/LOF）占比仍然不高且很不平衡。假設(shè)我們把日均交易額滿足1000萬元以上且季度規(guī)模滿2億元的ETF和LOF定義為“活躍ETF/LOF”，在寬指/風(fēng)格板塊類、行業(yè)類、指數(shù)類和商品類指數(shù)基金中活躍ETF/LOF規(guī)模占比均達(dá)到60%以上，但港股和海外指數(shù)基金里的活躍ETF/LOF規(guī)模占比很小，仍然亟待加強(qiáng)（見表1）。

表1 國(guó)內(nèi)指數(shù)基金類型分布和交易活躍度

數(shù)據(jù)來源：WIND數(shù)據(jù)庫，國(guó)聯(lián)證券整理。

　　注1：數(shù)據(jù)截至2023年3月31日

　　注2：“活躍ETF\LOF”指的是月均日交易額不足1000萬元且季度規(guī)模滿2億元的ETF和LOF基金

　　商品類指數(shù)基金發(fā)行限制多，難以滿足資產(chǎn)配置需要。

　　從商品和A股的收益相關(guān)性（見圖2）來看，多數(shù)時(shí)候二者相關(guān)性不超過40%，甚至不少時(shí)間為零相關(guān)和負(fù)相關(guān)性。相關(guān)性較弱的資產(chǎn)在組合里能夠起到較好的自然對(duì)沖效果，從表1來看，商品基金目前剔除聯(lián)接基金和多重份額之后，只有13只基金，主要包含對(duì)標(biāo)黃金現(xiàn)貨和白銀期貨的貴金屬基金、對(duì)標(biāo)原油相關(guān)指數(shù)的能源類基金和3只商品期貨ETF。自從2019年底3家基金公司基于《商品期貨交易型開放式基金指引》“嘗鮮”商品期貨ETF之后，再未更進(jìn)一步拓展商品基金名單。目前全市場(chǎng)缺少足夠豐富的商品基金標(biāo)的。

圖2 股票和商品指數(shù)收益率的相關(guān)性

數(shù)據(jù)來源：WIND數(shù)據(jù)庫，國(guó)聯(lián)證券整理。

　　指數(shù)增強(qiáng)公募基金的發(fā)展不溫不火，超額收益率穩(wěn)定性較弱。

　　當(dāng)前只有7%-8%的指數(shù)基金規(guī)模來自指數(shù)增強(qiáng)型公募基金，且主要集中在股票指數(shù)策略，債券指數(shù)策略占比并不高。在表2中，我們針對(duì)公募指數(shù)增強(qiáng)型基金按基準(zhǔn)篩選出57只指數(shù)增強(qiáng)基金，同時(shí)參考私募指增樣本來源于三方托管及內(nèi)部調(diào)研選擇93只數(shù)據(jù)質(zhì)量較好、業(yè)績(jī)持續(xù)度較高的指數(shù)增強(qiáng)型私募基金進(jìn)行對(duì)比跟蹤。從表2可以看出，公募指數(shù)基金超額收益分布的差異度明顯小于私募指數(shù)基金，但整體超額收益率也要明顯弱于私募指數(shù)基金。因此，指數(shù)增強(qiáng)公募基金的超額收益率穩(wěn)定性和盈利空間均比較弱。

表2 中證500指數(shù)增強(qiáng)基金的超額收益分布

數(shù)據(jù)來源：WIND數(shù)據(jù)庫、朝陽永續(xù)數(shù)據(jù)庫，國(guó)聯(lián)證券整理。

　　指數(shù)化投資是財(cái)富轉(zhuǎn)型買方投顧的重要抓手

　　我國(guó)指數(shù)基金的機(jī)構(gòu)資金持倉占比穩(wěn)步提高。

　　從機(jī)構(gòu)持有國(guó)內(nèi)指數(shù)基金的比例來看（見圖3），2014年之后機(jī)構(gòu)資金在國(guó)內(nèi)基金資金來源中占比顯著升高。分策略類型來看，股票指數(shù)基金的機(jī)構(gòu)資金占比在2007年之后經(jīng)歷了持續(xù)提高的過程，始終穩(wěn)定高于普通股票型或混合型基金的機(jī)構(gòu)資金占比；然而，債券指數(shù)基金并未體現(xiàn)出這一特征，機(jī)構(gòu)持倉比率并未穩(wěn)定高于普通債券基金，而且波動(dòng)較大�？梢姰�(dāng)前指數(shù)化投資逐漸成為國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資的主流方向，但投資結(jié)構(gòu)差異較大，機(jī)構(gòu)持倉比例仍不穩(wěn)定。

圖3 不同類型指數(shù)基金機(jī)構(gòu)持有占比

數(shù)據(jù)來源：WIND數(shù)據(jù)庫，國(guó)聯(lián)證券整理。

　　指數(shù)化投資是基金組合投資專業(yè)化的必經(jīng)之路。

　　指數(shù)基金在組合資產(chǎn)配置中扮演著愈發(fā)重要的角色。截至2023年6月末，全市場(chǎng)共有441只公募FOF（基金中基金）產(chǎn)品，總存續(xù)規(guī)模為1786億元。隨著FOF基金的發(fā)展壯大，指數(shù)化投資規(guī)模有望進(jìn)一步提升。

　　一方面，指數(shù)化投資契合FOF投資理念，強(qiáng)調(diào)分散化、長(zhǎng)期持有。從公募FOF誕生伊始，指數(shù)化投資就是FOF基金不可或缺的投資手段，持有指數(shù)基金的FOF基金數(shù)量占比從2021年初的82%逐漸上升到2023年6月底的近90%，平均每只FOF基金重倉指數(shù)基金占所有重倉基金規(guī)模比例也從2021年初的8%上升50%達(dá)到2023年6月底的12%。

圖4 FOF持倉指數(shù)基金平均比例和持有指數(shù)的FOF數(shù)量

數(shù)據(jù)來源：WIND數(shù)據(jù)庫，國(guó)聯(lián)證券整理。

　　另一方面，F(xiàn)OF基金底層指數(shù)產(chǎn)品類型覆蓋日趨全面（見表3）。我們統(tǒng)計(jì)2021年以來各只FOF基金重倉指數(shù)基金的分布，以行業(yè)指數(shù)型基金居多，F(xiàn)OF前十大持倉基金中普遍持有行業(yè)類股票指數(shù)基金達(dá)到5%以上，而寬基或風(fēng)格股票指數(shù)基金略少，僅為3-4%，債券類和商品類指數(shù)基金持倉在不同季度中往往僅占FOF持倉基金規(guī)模的1-2%，而持倉其余類型指數(shù)基金更少。

表3 前十大持倉中該類基金的規(guī)模占比

數(shù)據(jù)來源：WIND數(shù)據(jù)庫，國(guó)聯(lián)證券整理。

　　基金投顧在指數(shù)化投資中有著獨(dú)特之處。

　　2019年證監(jiān)會(huì)推出“基金投顧”牌照試點(diǎn)業(yè)務(wù)，允許試點(diǎn)機(jī)構(gòu)受客戶委托構(gòu)建基金組合并對(duì)其進(jìn)行日常管理，并強(qiáng)調(diào)“七分顧、三分投”。我們統(tǒng)計(jì)了來源于天天基金網(wǎng)和國(guó)聯(lián)證券合作渠道共313個(gè)基金投顧策略相關(guān)業(yè)績(jī)，并與來源于WIND數(shù)據(jù)庫公開數(shù)據(jù)的309只公募FOF基金進(jìn)行對(duì)比。兩類基金組合策略在指數(shù)化投資方面存在如下較大的差異：

　　從組合持倉基金豐富度來看（見圖5）：指數(shù)基金和QDII基金已經(jīng)成為公募FOF的標(biāo)準(zhǔn)配置工具，去年年底以來，有80%的公募FOF配置了指數(shù)基金，34%的公募FOF配置了各種QDII基金。然而，這兩類基金在基金投顧組合內(nèi)配置的普遍程度要少很多，只有18%的基金投顧組合配置了指數(shù)基金，4%的基金投顧組合配置了QDII基金。從我們的調(diào)研訪談來看，多數(shù)基金投顧投研團(tuán)隊(duì)并非不理解指數(shù)基金和QDII基金的價(jià)值。但是，相比配置主動(dòng)基金，投資指數(shù)基金需要更靈活、更頻繁的輪動(dòng)配置交易，這在換手效率更低的基金投顧業(yè)務(wù)中未免稍顯奢侈。而QDII基金在代銷系統(tǒng)內(nèi)的申贖效率遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于非QDII基金，且QDII基金頻頻限購的現(xiàn)狀也無助于基金投顧業(yè)務(wù)的穩(wěn)定推廣。因此，基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展階段也在深遠(yuǎn)影響買方投顧配置指數(shù)基金的熱情。

圖5 投資指數(shù)或QDII的基金投顧與公募FOF數(shù)量占比

數(shù)據(jù)來源：天天基金網(wǎng)、WIND數(shù)據(jù)庫，國(guó)聯(lián)證券整理，數(shù)據(jù)截至2022年9月30日。

　　指數(shù)基金體系助力證券公司財(cái)富管理買方投顧轉(zhuǎn)型的方向

　　未來，隨著中等收入群體擴(kuò)大和人口老齡化時(shí)代來臨，居民資產(chǎn)配置和財(cái)富管理需求持續(xù)增長(zhǎng)，我國(guó)金融市場(chǎng)已經(jīng)具備成為超大規(guī)模金融市場(chǎng)的潛力。豐富、完備的指數(shù)基金體系有助于證券公司財(cái)富管理買方投顧發(fā)展和轉(zhuǎn)型。從實(shí)踐中，可以嘗試兩個(gè)方向。

　　第一，進(jìn)一步降低指數(shù)基金費(fèi)率，特別是私募量化指數(shù)基金費(fèi)率，減少買方投顧配置指數(shù)基金的摩擦成本。

　　證監(jiān)會(huì)在2023年7月8日公開提出公募基金費(fèi)率改革的方案，管理費(fèi)率高于1.2%、托管費(fèi)率高于0.2%的公募基金已經(jīng)統(tǒng)一壓降費(fèi)率。但是，從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來看，指數(shù)基金低費(fèi)率化是長(zhǎng)期必然發(fā)生的趨勢(shì)。特別是增強(qiáng)型指數(shù)基金當(dāng)前費(fèi)率仍然較高，私募量化指數(shù)基金費(fèi)率仍然和主動(dòng)選股基金無費(fèi)率優(yōu)勢(shì)甚至更貴，這都有損客戶長(zhǎng)期持有后的收益和體驗(yàn)。未來進(jìn)一步調(diào)降這兩類指數(shù)基金費(fèi)率迫在眉睫。

　　第二，鼓勵(lì)中國(guó)特色資本市場(chǎng)指數(shù)體系的發(fā)展，發(fā)展符合國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律的特色指數(shù)，為基金投顧進(jìn)一步豐富指數(shù)配置工具。

　　國(guó)外資本市場(chǎng)的指數(shù)基金已經(jīng)充分Smart Beta化，我國(guó)指數(shù)基金體系也在經(jīng)歷這一階段，但發(fā)展脈絡(luò)不會(huì)完全依賴于國(guó)外指數(shù)基金發(fā)展方向，而是要堅(jiān)持實(shí)事求是，堅(jiān)定走中國(guó)特色資本市場(chǎng)發(fā)展之路。目前，國(guó)內(nèi)公募基金領(lǐng)域缺少豐富的投資海外市場(chǎng)QDII工具化策略、商品類指數(shù)基金和場(chǎng)外可申購REITs指數(shù)產(chǎn)品，導(dǎo)致居民難以在基金投顧端實(shí)現(xiàn)較為全面的資產(chǎn)配置。指數(shù)基金豐富的配置范圍和較低的交易費(fèi)率，也能夠?yàn)榭蛻魩�來更好的投資體驗(yàn)感。（作者：國(guó)聯(lián)證券副總裁 尹紅衛(wèi)）