明曜投資曾昭雄：最近兩年或進(jìn)入長期慢牛的起點

　　4月13日，中國證券報社主辦的“大變革時代的投資策略——2014中證金牛投資分享會”在深圳舉行。明曜投資管理有限公司董事長曾昭雄先生在分享會上表示，現(xiàn)在中國經(jīng)濟(jì)正處在轉(zhuǎn)型期，這和美國70年代末、80年代初的經(jīng)濟(jì)比較相像。我們現(xiàn)在是在一個拐點，這個拐點十分艱苦，但艱苦對于投資人來講也是給了我們比較好的價格去買入比較好的產(chǎn)品，這一兩年我們會進(jìn)如十年牛市慢牛的起點。以下是他的發(fā)言實錄：
　　主持人：感謝李總，剛才他提到商鞅立木，我想起呂氏春秋里的一句話“世易時移變法宜矣，這里面有兩個變，一個變講的是大的宏觀形勢發(fā)生變化了，執(zhí)政理念就要發(fā)生變化，第二個變講的是經(jīng)濟(jì)從高增長到平穩(wěn)增長，整個市場的投資理念也需要發(fā)生變化，看來投資這件事唯一不變的就是變化本身。
　　下面要出場的這一位我特別佩服他，他總能夠在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與結(jié)構(gòu)調(diào)整中找到持續(xù)勝出的高成長公司，在投資上升周期，他能抓住三一重工、許繼電器，在消費上升周期，又敏銳地切換到五糧液、云南白藥，新經(jīng)濟(jì)周期來了，他又能捕捉到藍(lán)色光標(biāo)，下面我們有請明曜投資管理有限公司董事長曾昭雄先生，來分享一下他的投資理念和對市場的看法。
　　曾昭雄：謝謝剛才李總對我的表揚(yáng)，首先再感謝中證報對我們的支持，這么多年來，沒有收我們一分錢，很高興今天有這個機(jī)會和大家一起分享我們對于投資的看法。在座的都是投資人，的確現(xiàn)在這個時候做投資挺困難的，明曜投資比較早的提出中國在一個轉(zhuǎn)折點，假如我們成功的走過了這個轉(zhuǎn)折點，中國的股市會像美國80年代、90年代一樣面臨比較長期的牛市，所以今天我演講的題目是“與明曜一起布局十年慢�！�。
　　投資理念：與朝陽共成長
　　在座很多都是投資高手，明曜不追求做一家能夠管理很大資產(chǎn)的投資管理公司，我希望把我們能做的事情做好，從公募，到這兩年在明曜，我一直堅持企業(yè)價值分析，很多人問我們“你們現(xiàn)在看好什么板塊？”我經(jīng)常這么回答“我們做的事是希望找到三年、五年甚至十年都能漲的股票，用我們認(rèn)為比較便宜的價格買入它，分享它成長的過程�！焙芏嗳硕荚谥v怎么去挖掘成長股，業(yè)內(nèi)也有很多高手能夠很快的把握每年的熱點，我們的選擇可能更慢一點，我的組合一般都持有三年，當(dāng)然中間會階段性放棄，后來又買回來，有些股票，像云南白藥已經(jīng)有十多年時間了，因為我的同事也有覆蓋周期類行業(yè)的，他老是跟我講周期類行業(yè)很便宜，我跟他講這兩年我們很難賺到市場的錢，我們確定的是要賺到企業(yè)內(nèi)在價值提升的錢。
　　07年至今，經(jīng)濟(jì)不好，股市下跌，從大的方面來講，我們經(jīng)歷了七年的熊市，中間有一個小牛市，接下來的熊市又持續(xù)了五年時間，我們大概做了一些分析，市場從6000點跌到2100點的過程中，有11.5%的公司的股票還是翻一番的，翻一番的股票算下來也不少，有250、260家，剛才有位朋友問得很好，怎么控制回撤？對此我們也有自己的體會，但更加重要的是怎么在這樣一個過程發(fā)掘到那些通過企業(yè)內(nèi)在價值的提升克服市場往下跌的好公司。在熊市是這樣的，其實在牛市，這類企業(yè)的表現(xiàn)會比別的股票更加突出，所以我們的想法是找到好公司。
　　我們比較傳統(tǒng)，我的看法是標(biāo)準(zhǔn)是不變的，變化的是社會，我們不能用很固執(zhí)的觀點去看待，比如我看好某個股票或某個股市，就一直認(rèn)為它十年、二十年都沒有問題，與選擇標(biāo)準(zhǔn)有點不太一樣的是我們更加看重估值，即便是我很喜歡的公司，因為市場會很情緒化，當(dāng)他喜歡這個行業(yè)、這個公司的市場，尤其是這幾年特別喜歡講板塊輪動，市場喜歡這個板塊的時候，就會給龍頭公司很高的估值，這個時候我們就要暫時告別看好的公司�？傮w來講，企業(yè)家的精神、企業(yè)本身的新能力很重要，我經(jīng)常跟我的朋友分享，選股要回答好三個問題：1、這個公司是做什么的，所謂做什么就是在哪個行業(yè)，你做什么產(chǎn)品；2、他是怎么做的？包括他的商業(yè)模式、戰(zhàn)略、產(chǎn)品、服務(wù)、策略；3、誰在做？這個標(biāo)準(zhǔn)是恒久不變的。
　　接下來分享一下對于中國經(jīng)濟(jì)的看法，我嘗試用稍微長一點的角度分析中國未來十年會怎么樣。昨天盧主任、管所長都分享了對于中國經(jīng)濟(jì)目前面臨的困境和希望的看法，做投資不是不看宏觀經(jīng)濟(jì)，但是要看大周期，我們也不會刻意盯著某一兩個經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)去進(jìn)行很多的評判。從長周期來講，中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在的確是在一個十字路口，這個十字路口會怎么走呢？這兩張圖是一個大的趨勢（PPT演示），左邊這張圖是中國經(jīng)濟(jì)改革開放三十多年來的走勢，第一個十年是9.3%的經(jīng)濟(jì)增長，接下來的十多年是更高的增長，接下來是8%的增長，但這沒有什么意義，在國外沒人會講今年的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)是什么，國外的資本市場也沒人會講我們追求多大市值，要上市，融多少資，交易額怎么樣，換手率怎么樣。中國經(jīng)濟(jì)的增長速度是必須下去的，下去的主要是投資這一部分，其實對企業(yè)不一定是壞事，投資最終產(chǎn)生的是競爭對手，所以它不是壞事。右邊這張圖是90年至今貨幣供應(yīng)GDP和信貸GDP的比例，現(xiàn)在貨幣沒有辦法再以比較高的速度超發(fā)下去、增發(fā)下去，或者長期維持比通脹更高的速度增長下去，很難，我個人感覺是大量資金已經(jīng)固化在金融市場本身，M2比GDP已經(jīng)接近200%了，日本經(jīng)過這么多年的刺激，M2比GDP的比例只有177%，當(dāng)然他還有其他金融衍生的東西，簡單來講，我們現(xiàn)在貨幣超發(fā)的情況比日本當(dāng)年和現(xiàn)在的情況還要嚴(yán)重，所以簡單來說就是長期貨幣超發(fā)和信貸擴(kuò)張，一個月前我們希望國家放松貨幣政策來保經(jīng)濟(jì)，我認(rèn)為這是十分不現(xiàn)實的想法，必須面臨的問題是邊際效應(yīng)在遞減，我們的經(jīng)濟(jì)在一定程度上存在泡沫。
　　結(jié)論是未來三到五年中國經(jīng)濟(jì)去杠桿、去產(chǎn)能化、房地產(chǎn)去泡沫化將是不可回避的客觀現(xiàn)實，大家都是做投資的，看到一個大的趨勢，好象有很多噪音，要保增長，要放寬對房地產(chǎn)的調(diào)控，我們做投資的沒法決定這個事，這取決于中央政策的取向，但我想提醒大家一點，領(lǐng)導(dǎo)怎么說是一方面，更加重要的是要聽其言觀其行，看他怎么做，怎么做有很多實際政策的觀察，包括貨幣政策和實際做法，我相信我們的政策還是在往正確的方向走，什么方向才是正確的？現(xiàn)在我們面臨的就是經(jīng)濟(jì)十字路口的兩個方向，一個不好的選擇就是日本，日本從89年到現(xiàn)在，以前說“失落的十年”，現(xiàn)在已經(jīng)失落了二十多年。最近我們也在研究日本和美國經(jīng)濟(jì)過去的歷程，日本經(jīng)濟(jì)在85年廣場協(xié)議之后，由于貿(mào)易順差極度縮減，所以他們需要通過擴(kuò)大來刺激經(jīng)濟(jì)，貨幣政策十分寬松，我們嘗試分析一下這個情況有多嚴(yán)重，1981-1990年這十年間，日本的貨幣信貸增加了9倍，左邊這張圖是M2的增長，但這種投放是無效的。之后出現(xiàn)什么情況呢？右邊這張圖是日本政府債務(wù)和GDP的比例，我在這里特別畫了一條線，這條線大概是60%左右，我們現(xiàn)在政府債務(wù)比例最低是57%，就是說我們現(xiàn)在的情況跟日本1985年的情況比較相像，那個時候不斷的刺激，最后的情況大家也都知道了，2013年政府債務(wù)比GDP是211%，從當(dāng)時泡沫經(jīng)濟(jì)破滅的20%，到現(xiàn)在211%，他的證券市場連續(xù)跌了二十年，所以這個方向不是我們的政府應(yīng)該采取政策的方向，這個方向也不是資本市場希望看到的方向，在它不斷進(jìn)行刺激的情況之下，80年代到1990年，地價漲了5-6倍，最后在刺激之下不斷舉債，不斷發(fā)鈔票，1990年地價跌回到1986年的水平，所以這是一個十分錯誤的方向。
　　再看一個正確的方向，就是美國，70年代末的美國經(jīng)濟(jì)十分困難，相信比我們現(xiàn)在更加困難，左邊這張圖投資這條線是M2比GDP的線，在經(jīng)濟(jì)那么困難的時候，他沒有超發(fā)貨幣，而是鼓勵結(jié)構(gòu)調(diào)整和創(chuàng)新，最后的情況是美國經(jīng)濟(jì)走出去了，又飛入新一波科技創(chuàng)新，重新領(lǐng)跑全球，這是一個成功的例子。我們曾經(jīng)迷茫，包括在“兩會”之后看政府工作報告，但最近看到克強(qiáng)總理在博鰲論壇的觀點和報告，我覺得十分興奮，相信中國未來10-20年會往成熟的經(jīng)濟(jì)體去發(fā)展。
　　未來十年中國經(jīng)濟(jì)預(yù)判
　　現(xiàn)在的情況是經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)型，我兩年前就開始談這個問題，跟美國70年代末、80年代初的經(jīng)濟(jì)比較相像，我們現(xiàn)在是在一個拐點，這個拐點十分艱苦，但艱苦對于投資人來講也是給了我們比較好的價格去買入比較好的產(chǎn)品，這一兩年我們會進(jìn)如十年牛市慢牛的起點，為什么是慢牛呢？我們嘗試看看美國在1980年-2000年經(jīng)歷了19年牛市，未來假如成功的經(jīng)驗可以學(xué)習(xí)，雖然我們現(xiàn)在面臨很多問題，未來如果我們以某種形式出現(xiàn)十年牛市，這里說的十年是一個概括性的比喻，就是時間長一點，幅度稍微低一點，這樣持續(xù)的牛市到底是怎樣的牛市？一兩年前我就提出這個觀點，為什么是慢牛？過去都在講中國A股市場是牛短熊長，每次牛市都是一漲漲四五倍、五六倍，然后一調(diào)就調(diào)七年，這是不成熟的市場表現(xiàn)，當(dāng)我們的經(jīng)濟(jì)迎來了成熟，我們的市場逐步步入成熟，這里列出的是美國1980-2000年二十年的牛市走勢，為什么會慢？因為這個過程是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程，在轉(zhuǎn)型過程中有一些轉(zhuǎn)型的或者傳統(tǒng)行業(yè)不是不漲，它可能每年只漲5%-6%，比較緩慢，80-2000年美國整體市場漲了11.5倍，每年漲40%，換句話來說，傳統(tǒng)行業(yè)有小部分股票退出了，破產(chǎn)了，有一批公司是快速增長，股價也以很快的速度在增長。
　　未來十年的慢�？赡軙�是怎樣的呢？第一個是轉(zhuǎn)型，行業(yè)會有很大的變化，從原來的汽車、裝備、金屬、建筑包裝，發(fā)展到目前的計算機(jī)通信、金融、航空、防務(wù)、制藥等。
　　美國二十年慢牛，或者持續(xù)到現(xiàn)在已經(jīng)有三十多年時間，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中哪些大公司成為贏家？哪些公司成為失敗者？這里列的是美國道瓊斯30工業(yè)指數(shù)的變化，大家關(guān)注一下左圖標(biāo)紅色的贏家，分析這個過程中你會得出一個結(jié)論，大概是幾部分公司，第一部分是大家耳熟能詳?shù)南�費，第二部分是醫(yī)藥，最重要的是科技公司，包括思科、英特爾、微軟，也就是科技、消費、醫(yī)藥，還有傳媒、新興金融。右圖是失敗者，包括汽車、橡膠公司等等，我們假如做長周期投資的話，當(dāng)然希望找到贏家，規(guī)避失敗者。
　　我前段時間跟一個朋友交流這方面的看法，到底美國80年到99年這二十年的慢牛是怎樣一個牛市？分析下來的結(jié)果就是有一小部分失敗者，我找了其中一個例子，就是固特異，三十多年以來它嚴(yán)重跑輸?shù)乐福�而下圖是成功者思科的表現(xiàn)，1990-2000的十年間，思科上漲856倍。假如說上圖這部分公司貢獻(xiàn)了牛市三分之一的話，而三分之二牛市就是源自于下面這張圖，簡單來說中國的華為就類似于思科，1980-1999年，思科漲了1100多倍，道指漲了11.5倍。
　　也有另外一些成功者，上圖是輝瑞制藥，80年-99年漲幅超過100倍。下圖是可口可樂，這個過程中，從最低點算漲了100倍。道指漲了11.5倍，可口可樂漲了80、90倍，輝瑞漲了100倍，未來我相信一批真正優(yōu)秀的成長企業(yè)持續(xù)的成長起來。
　　谷歌在今年的某個時間超越美孚，成為全球第二大市值的公司，這是很好的例子，不是代表我們對新經(jīng)濟(jì)的推薦，我們只是希望看到未來所要追求的方向，04年谷歌上市是98、95元左右，十年時間漲了13倍，選擇對一個持續(xù)增長的公司，就是這樣的結(jié)果。再分享一下美孚，它十年里才漲了63%，大家都在講美國二十年的慢牛，這個慢牛是怎么構(gòu)成的？到底是怎樣一個牛市？我們可以去學(xué)習(xí)、分享和借鑒未來中國十年的慢牛到底是怎樣一個方向。
　　在這里總結(jié)我的看法，一、我們現(xiàn)在看到的大公司可能會有三分之一被消滅掉，另外三分之二可能持續(xù)存在于這個市場中，但它每年給你帶來股價本身5%-6%的上漲，加上分紅可能是10%左右的收益。這十年慢牛貢獻(xiàn)三分之二漲幅的是一批能夠持續(xù)增長起來的，代表未來中國的優(yōu)秀企業(yè)，我們所追求的不是每年很耀眼的牛股，我們希望找到未來十年能像思科、輝瑞這樣一批公司，給我們的投資者帶來很好的投資收益。昨天我們私下分享了一下，大的方向，剛剛說的選時不是我們選的，而是我們的父母選的，就像巴菲特一樣，也不是他選的，是他父母選的，巴菲特能成為偉大的投資者，當(dāng)然跟他自己的水平肯定是息息相關(guān)的，能起到很重要的作用，但更加重要的是他父母的選時，巴菲特第一次創(chuàng)業(yè)是1949年左右，他在第三次工業(yè)革命開始他的私募?xì)v程，他是一位十分睿智的投資者，在工業(yè)革命的底部結(jié)束了第一個合伙人公司，在70年代末又開始了第二次投資歷程，他前面一段的收益率十分高，但后面一段市場每年漲14%，作為一個優(yōu)秀的投資者，每年獲得20%年化收益是有可能的。大的選時是父母幫我們選的，在座各位都很幸運(yùn)，我相信未來我們會遇到一個像巴菲特第二次創(chuàng)業(yè)所面臨的美國1985年開始的第四次產(chǎn)業(yè)革命所推動的股市持續(xù)19年、20年的牛市。
　　明曜投資看到了機(jī)會的出現(xiàn)，雖然現(xiàn)在十分困難，這個時候我們把估值、倉位看好，假如看到長期看好的公司，它在被市場拋棄，或者不在市場熱點，出現(xiàn)了很好的買入價格時，我們要堅決買入。所謂風(fēng)險就是萬一我的判斷出現(xiàn)錯誤，我會承受多大損失，除了這方面之外，很重要的一點是我們希望能找到未來十年慢牛行情里真正的贏家，在座各位都是投資人，我們要用稍微遠(yuǎn)一點的眼光看，未來3-5年甚至10年，哪些公司能夠成長起來，哪些公司能夠真正代表中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和未來中國經(jīng)濟(jì)的支柱企業(yè)，我們每年都在想這個問題，我們現(xiàn)在研究的重點方向還是在這幾個方面，一是信息技術(shù)，現(xiàn)在十分熱的是TMT行業(yè)，十分不幸的是A股里大部分TMT行業(yè)都是以硬件為主，面臨著很大的市場競爭，或者他的技術(shù)路線十分不確定，但我們還是能夠找到有獨特商業(yè)模式，能夠持續(xù)領(lǐng)先的企業(yè)。二是看好生物醫(yī)藥、國防軍工、節(jié)能環(huán)保、文化傳媒、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，還有消費，我們最近買了很多消費，挺便宜，它可能不太能像科技股那樣漲1000倍，但十年漲30倍、50倍是有可能的。我們希望在這些領(lǐng)域中挖掘到受益改革最大的，景氣度更高、更持久的，未來十年中國經(jīng)濟(jì)的龍頭。
　　簡單跟大家分享我們的看法。謝謝大家！（更多觀點請點擊相關(guān)專題鏈接：http://www.fzxysj.com/hyzb/jnsm2014/）