明曜投資曾昭雄：最近兩年或進(jìn)入長期慢牛的起點(diǎn)

　　4月13日，中國證券報(bào)社主辦的“大變革時(shí)代的投資策略——2014中證金牛投資分享會(huì)”在深圳舉行。明曜投資管理有限公司董事長曾昭雄先生在分享會(huì)上表示，現(xiàn)在中國經(jīng)濟(jì)正處在轉(zhuǎn)型期，這和美國70年代末、80年代初的經(jīng)濟(jì)比較相像。我們現(xiàn)在是在一個(gè)拐點(diǎn)，這個(gè)拐點(diǎn)十分艱苦，但艱苦對(duì)于投資人來講也是給了我們比較好的價(jià)格去買入比較好的產(chǎn)品，這一兩年我們會(huì)進(jìn)如十年牛市慢牛的起點(diǎn)。以下是他的發(fā)言實(shí)錄：
　　主持人：感謝李總，剛才他提到商鞅立木，我想起呂氏春秋里的一句話“世易時(shí)移變法宜矣，這里面有兩個(gè)變，一個(gè)變講的是大的宏觀形勢發(fā)生變化了，執(zhí)政理念就要發(fā)生變化，第二個(gè)變講的是經(jīng)濟(jì)從高增長到平穩(wěn)增長，整個(gè)市場的投資理念也需要發(fā)生變化，看來投資這件事唯一不變的就是變化本身。
　　下面要出場的這一位我特別佩服他，他總能夠在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與結(jié)構(gòu)調(diào)整中找到持續(xù)勝出的高成長公司，在投資上升周期，他能抓住三一重工、許繼電器，在消費(fèi)上升周期，又敏銳地切換到五糧液、云南白藥，新經(jīng)濟(jì)周期來了，他又能捕捉到藍(lán)色光標(biāo)，下面我們有請明曜投資管理有限公司董事長曾昭雄先生，來分享一下他的投資理念和對(duì)市場的看法。
　　曾昭雄：謝謝剛才李總對(duì)我的表揚(yáng)，首先再感謝中證報(bào)對(duì)我們的支持，這么多年來，沒有收我們一分錢，很高興今天有這個(gè)機(jī)會(huì)和大家一起分享我們對(duì)于投資的看法。在座的都是投資人，的確現(xiàn)在這個(gè)時(shí)候做投資挺困難的，明曜投資比較早的提出中國在一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，假如我們成功的走過了這個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，中國的股市會(huì)像美國80年代、90年代一樣面臨比較長期的牛市，所以今天我演講的題目是“與明曜一起布局十年慢�！�。
　　投資理念：與朝陽共成長
　　在座很多都是投資高手，明曜不追求做一家能夠管理很大資產(chǎn)的投資管理公司，我希望把我們能做的事情做好，從公募，到這兩年在明曜，我一直堅(jiān)持企業(yè)價(jià)值分析，很多人問我們“你們現(xiàn)在看好什么板塊？”我經(jīng)常這么回答“我們做的事是希望找到三年、五年甚至十年都能漲的股票，用我們認(rèn)為比較便宜的價(jià)格買入它，分享它成長的過程�！焙芏嗳硕荚谥v怎么去挖掘成長股，業(yè)內(nèi)也有很多高手能夠很快的把握每年的熱點(diǎn)，我們的選擇可能更慢一點(diǎn)，我的組合一般都持有三年，當(dāng)然中間會(huì)階段性放棄，后來又買回來，有些股票，像云南白藥已經(jīng)有十多年時(shí)間了，因?yàn)槲业耐�事也有覆蓋周期類行業(yè)的，他老是跟我講周期類行業(yè)很便宜，我跟他講這兩年我們很難賺到市場的錢，我們確定的是要賺到企業(yè)內(nèi)在價(jià)值提升的錢。
　　07年至今，經(jīng)濟(jì)不好，股市下跌，從大的方面來講，我們經(jīng)歷了七年的熊市，中間有一個(gè)小牛市，接下來的熊市又持續(xù)了五年時(shí)間，我們大概做了一些分析，市場從6000點(diǎn)跌到2100點(diǎn)的過程中，有11.5%的公司的股票還是翻一番的，翻一番的股票算下來也不少，有250、260家，剛才有位朋友問得很好，怎么控制回撤？對(duì)此我們也有自己的體會(huì)，但更加重要的是怎么在這樣一個(gè)過程發(fā)掘到那些通過企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的提升克服市場往下跌的好公司。在熊市是這樣的，其實(shí)在牛市，這類企業(yè)的表現(xiàn)會(huì)比別的股票更加突出，所以我們的想法是找到好公司。
　　我們比較傳統(tǒng)，我的看法是標(biāo)準(zhǔn)是不變的，變化的是社會(huì)，我們不能用很固執(zhí)的觀點(diǎn)去看待，比如我看好某個(gè)股票或某個(gè)股市，就一直認(rèn)為它十年、二十年都沒有問題，與選擇標(biāo)準(zhǔn)有點(diǎn)不太一樣的是我們更加看重估值，即便是我很喜歡的公司，因?yàn)槭袌鰰?huì)很情緒化，當(dāng)他喜歡這個(gè)行業(yè)、這個(gè)公司的市場，尤其是這幾年特別喜歡講板塊輪動(dòng)，市場喜歡這個(gè)板塊的時(shí)候，就會(huì)給龍頭公司很高的估值，這個(gè)時(shí)候我們就要暫時(shí)告別看好的公司�？傮w來講，企業(yè)家的精神、企業(yè)本身的新能力很重要，我經(jīng)常跟我的朋友分享，選股要回答好三個(gè)問題：1、這個(gè)公司是做什么的，所謂做什么就是在哪個(gè)行業(yè)，你做什么產(chǎn)品；2、他是怎么做的？包括他的商業(yè)模式、戰(zhàn)略、產(chǎn)品、服務(wù)、策略；3、誰在做？這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是恒久不變的。
　　接下來分享一下對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)的看法，我嘗試用稍微長一點(diǎn)的角度分析中國未來十年會(huì)怎么樣。昨天盧主任、管所長都分享了對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)目前面臨的困境和希望的看法，做投資不是不看宏觀經(jīng)濟(jì)，但是要看大周期，我們也不會(huì)刻意盯著某一兩個(gè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)去進(jìn)行很多的評(píng)判。從長周期來講，中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在的確是在一個(gè)十字路口，這個(gè)十字路口會(huì)怎么走呢？這兩張圖是一個(gè)大的趨勢（PPT演示），左邊這張圖是中國經(jīng)濟(jì)改革開放三十多年來的走勢，第一個(gè)十年是9.3%的經(jīng)濟(jì)增長，接下來的十多年是更高的增長，接下來是8%的增長，但這沒有什么意義，在國外沒人會(huì)講今年的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)是什么，國外的資本市場也沒人會(huì)講我們追求多大市值，要上市，融多少資，交易額怎么樣，換手率怎么樣。中國經(jīng)濟(jì)的增長速度是必須下去的，下去的主要是投資這一部分，其實(shí)對(duì)企業(yè)不一定是壞事，投資最終產(chǎn)生的是競爭對(duì)手，所以它不是壞事。右邊這張圖是90年至今貨幣供應(yīng)GDP和信貸GDP的比例，現(xiàn)在貨幣沒有辦法再以比較高的速度超發(fā)下去、增發(fā)下去，或者長期維持比通脹更高的速度增長下去，很難，我個(gè)人感覺是大量資金已經(jīng)固化在金融市場本身，M2比GDP已經(jīng)接近200%了，日本經(jīng)過這么多年的刺激，M2比GDP的比例只有177%，當(dāng)然他還有其他金融衍生的東西，簡單來講，我們現(xiàn)在貨幣超發(fā)的情況比日本當(dāng)年和現(xiàn)在的情況還要嚴(yán)重，所以簡單來說就是長期貨幣超發(fā)和信貸擴(kuò)張，一個(gè)月前我們希望國家放松貨幣政策來保經(jīng)濟(jì)，我認(rèn)為這是十分不現(xiàn)實(shí)的想法，必須面臨的問題是邊際效應(yīng)在遞減，我們的經(jīng)濟(jì)在一定程度上存在泡沫。
　　結(jié)論是未來三到五年中國經(jīng)濟(jì)去杠桿、去產(chǎn)能化、房地產(chǎn)去泡沫化將是不可回避的客觀現(xiàn)實(shí)，大家都是做投資的，看到一個(gè)大的趨勢，好象有很多噪音，要保增長，要放寬對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控，我們做投資的沒法決定這個(gè)事，這取決于中央政策的取向，但我想提醒大家一點(diǎn)，領(lǐng)導(dǎo)怎么說是一方面，更加重要的是要聽其言觀其行，看他怎么做，怎么做有很多實(shí)際政策的觀察，包括貨幣政策和實(shí)際做法，我相信我們的政策還是在往正確的方向走，什么方向才是正確的？現(xiàn)在我們面臨的就是經(jīng)濟(jì)十字路口的兩個(gè)方向，一個(gè)不好的選擇就是日本，日本從89年到現(xiàn)在，以前說“失落的十年”，現(xiàn)在已經(jīng)失落了二十多年。最近我們也在研究日本和美國經(jīng)濟(jì)過去的歷程，日本經(jīng)濟(jì)在85年廣場協(xié)議之后，由于貿(mào)易順差極度縮減，所以他們需要通過擴(kuò)大來刺激經(jīng)濟(jì)，貨幣政策十分寬松，我們嘗試分析一下這個(gè)情況有多嚴(yán)重，1981-1990年這十年間，日本的貨幣信貸增加了9倍，左邊這張圖是M2的增長，但這種投放是無效的。之后出現(xiàn)什么情況呢？右邊這張圖是日本政府債務(wù)和GDP的比例，我在這里特別畫了一條線，這條線大概是60%左右，我們現(xiàn)在政府債務(wù)比例最低是57%，就是說我們現(xiàn)在的情況跟日本1985年的情況比較相像，那個(gè)時(shí)候不斷的刺激，最后的情況大家也都知道了，2013年政府債務(wù)比GDP是211%，從當(dāng)時(shí)泡沫經(jīng)濟(jì)破滅的20%，到現(xiàn)在211%，他的證券市場連續(xù)跌了二十年，所以這個(gè)方向不是我們的政府應(yīng)該采取政策的方向，這個(gè)方向也不是資本市場希望看到的方向，在它不斷進(jìn)行刺激的情況之下，80年代到1990年，地價(jià)漲了5-6倍，最后在刺激之下不斷舉債，不斷發(fā)鈔票，1990年地價(jià)跌回到1986年的水平，所以這是一個(gè)十分錯(cuò)誤的方向。
　　再看一個(gè)正確的方向，就是美國，70年代末的美國經(jīng)濟(jì)十分困難，相信比我們現(xiàn)在更加困難，左邊這張圖投資這條線是M2比GDP的線，在經(jīng)濟(jì)那么困難的時(shí)候，他沒有超發(fā)貨幣，而是鼓勵(lì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和創(chuàng)新，最后的情況是美國經(jīng)濟(jì)走出去了，又飛入新一波科技創(chuàng)新，重新領(lǐng)跑全球，這是一個(gè)成功的例子。我們曾經(jīng)迷茫，包括在“兩會(huì)”之后看政府工作報(bào)告，但最近看到克強(qiáng)總理在博鰲論壇的觀點(diǎn)和報(bào)告，我覺得十分興奮，相信中國未來10-20年會(huì)往成熟的經(jīng)濟(jì)體去發(fā)展。
　　未來十年中國經(jīng)濟(jì)預(yù)判
　　現(xiàn)在的情況是經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)型，我兩年前就開始談這個(gè)問題，跟美國70年代末、80年代初的經(jīng)濟(jì)比較相像，我們現(xiàn)在是在一個(gè)拐點(diǎn)，這個(gè)拐點(diǎn)十分艱苦，但艱苦對(duì)于投資人來講也是給了我們比較好的價(jià)格去買入比較好的產(chǎn)品，這一兩年我們會(huì)進(jìn)如十年牛市慢牛的起點(diǎn)，為什么是慢牛呢？我們嘗試看看美國在1980年-2000年經(jīng)歷了19年牛市，未來假如成功的經(jīng)驗(yàn)可以學(xué)習(xí)，雖然我們現(xiàn)在面臨很多問題，未來如果我們以某種形式出現(xiàn)十年牛市，這里說的十年是一個(gè)概括性的比喻，就是時(shí)間長一點(diǎn)，幅度稍微低一點(diǎn)，這樣持續(xù)的牛市到底是怎樣的牛市？一兩年前我就提出這個(gè)觀點(diǎn)，為什么是慢牛？過去都在講中國A股市場是牛短熊長，每次牛市都是一漲漲四五倍、五六倍，然后一調(diào)就調(diào)七年，這是不成熟的市場表現(xiàn)，當(dāng)我們的經(jīng)濟(jì)迎來了成熟，我們的市場逐步步入成熟，這里列出的是美國1980-2000年二十年的牛市走勢，為什么會(huì)慢？因?yàn)檫@個(gè)過程是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程，在轉(zhuǎn)型過程中有一些轉(zhuǎn)型的或者傳統(tǒng)行業(yè)不是不漲，它可能每年只漲5%-6%，比較緩慢，80-2000年美國整體市場漲了11.5倍，每年漲40%，換句話來說，傳統(tǒng)行業(yè)有小部分股票退出了，破產(chǎn)了，有一批公司是快速增長，股價(jià)也以很快的速度在增長。
　　未來十年的慢牛可能會(huì)是怎樣的呢？第一個(gè)是轉(zhuǎn)型，行業(yè)會(huì)有很大的變化，從原來的汽車、裝備、金屬、建筑包裝，發(fā)展到目前的計(jì)算機(jī)通信、金融、航空、防務(wù)、制藥等。
　　美國二十年慢牛，或者持續(xù)到現(xiàn)在已經(jīng)有三十多年時(shí)間，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中哪些大公司成為贏家？哪些公司成為失敗者？這里列的是美國道瓊斯30工業(yè)指數(shù)的變化，大家關(guān)注一下左圖標(biāo)紅色的贏家，分析這個(gè)過程中你會(huì)得出一個(gè)結(jié)論，大概是幾部分公司，第一部分是大家耳熟能詳?shù)南�費(fèi)，第二部分是醫(yī)藥，最重要的是科技公司，包括思科、英特爾、微軟，也就是科技、消費(fèi)、醫(yī)藥，還有傳媒、新興金融。右圖是失敗者，包括汽車、橡膠公司等等，我們假如做長周期投資的話，當(dāng)然希望找到贏家，規(guī)避失敗者。
　　我前段時(shí)間跟一個(gè)朋友交流這方面的看法，到底美國80年到99年這二十年的慢牛是怎樣一個(gè)牛市？分析下來的結(jié)果就是有一小部分失敗者，我找了其中一個(gè)例子，就是固特異，三十多年以來它嚴(yán)重跑輸?shù)乐�，而下圖是成功者思科的表現(xiàn)，1990-2000的十年間，思科上漲856倍。假如說上圖這部分公司貢獻(xiàn)了牛市三分之一的話，而三分之二牛市就是源自于下面這張圖，簡單來說中國的華為就類似于思科，1980-1999年，思科漲了1100多倍，道指漲了11.5倍。
　　也有另外一些成功者，上圖是輝瑞制藥，80年-99年漲幅超過100倍。下圖是可口可樂，這個(gè)過程中，從最低點(diǎn)算漲了100倍。道指漲了11.5倍，可口可樂漲了80、90倍，輝瑞漲了100倍，未來我相信一批真正優(yōu)秀的成長企業(yè)持續(xù)的成長起來。
　　谷歌在今年的某個(gè)時(shí)間超越美孚，成為全球第二大市值的公司，這是很好的例子，不是代表我們對(duì)新經(jīng)濟(jì)的推薦，我們只是希望看到未來所要追求的方向，04年谷歌上市是98、95元左右，十年時(shí)間漲了13倍，選擇對(duì)一個(gè)持續(xù)增長的公司，就是這樣的結(jié)果。再分享一下美孚，它十年里才漲了63%，大家都在講美國二十年的慢牛，這個(gè)慢牛是怎么構(gòu)成的？到底是怎樣一個(gè)牛市？我們可以去學(xué)習(xí)、分享和借鑒未來中國十年的慢牛到底是怎樣一個(gè)方向。
　　在這里總結(jié)我的看法，一、我們現(xiàn)在看到的大公司可能會(huì)有三分之一被消滅掉，另外三分之二可能持續(xù)存在于這個(gè)市場中，但它每年給你帶來股價(jià)本身5%-6%的上漲，加上分紅可能是10%左右的收益。這十年慢牛貢獻(xiàn)三分之二漲幅的是一批能夠持續(xù)增長起來的，代表未來中國的優(yōu)秀企業(yè)，我們所追求的不是每年很耀眼的牛股，我們希望找到未來十年能像思科、輝瑞這樣一批公司，給我們的投資者帶來很好的投資收益。昨天我們私下分享了一下，大的方向，剛剛說的選時(shí)不是我們選的，而是我們的父母選的，就像巴菲特一樣，也不是他選的，是他父母選的，巴菲特能成為偉大的投資者，當(dāng)然跟他自己的水平肯定是息息相關(guān)的，能起到很重要的作用，但更加重要的是他父母的選時(shí)，巴菲特第一次創(chuàng)業(yè)是1949年左右，他在第三次工業(yè)革命開始他的私募?xì)v程，他是一位十分睿智的投資者，在工業(yè)革命的底部結(jié)束了第一個(gè)合伙人公司，在70年代末又開始了第二次投資歷程，他前面一段的收益率十分高，但后面一段市場每年漲14%，作為一個(gè)優(yōu)秀的投資者，每年獲得20%年化收益是有可能的。大的選時(shí)是父母幫我們選的，在座各位都很幸運(yùn)，我相信未來我們會(huì)遇到一個(gè)像巴菲特第二次創(chuàng)業(yè)所面臨的美國1985年開始的第四次產(chǎn)業(yè)革命所推動(dòng)的股市持續(xù)19年、20年的牛市。
　　明曜投資看到了機(jī)會(huì)的出現(xiàn)，雖然現(xiàn)在十分困難，這個(gè)時(shí)候我們把估值、倉位看好，假如看到長期看好的公司，它在被市場拋棄，或者不在市場熱點(diǎn)，出現(xiàn)了很好的買入價(jià)格時(shí)，我們要堅(jiān)決買入。所謂風(fēng)險(xiǎn)就是萬一我的判斷出現(xiàn)錯(cuò)誤，我會(huì)承受多大損失，除了這方面之外，很重要的一點(diǎn)是我們希望能找到未來十年慢牛行情里真正的贏家，在座各位都是投資人，我們要用稍微遠(yuǎn)一點(diǎn)的眼光看，未來3-5年甚至10年，哪些公司能夠成長起來，哪些公司能夠真正代表中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和未來中國經(jīng)濟(jì)的支柱企業(yè)，我們每年都在想這個(gè)問題，我們現(xiàn)在研究的重點(diǎn)方向還是在這幾個(gè)方面，一是信息技術(shù)，現(xiàn)在十分熱的是TMT行業(yè)，十分不幸的是A股里大部分TMT行業(yè)都是以硬件為主，面臨著很大的市場競爭，或者他的技術(shù)路線十分不確定，但我們還是能夠找到有獨(dú)特商業(yè)模式，能夠持續(xù)領(lǐng)先的企業(yè)。二是看好生物醫(yī)藥、國防軍工、節(jié)能環(huán)保、文化傳媒、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，還有消費(fèi)，我們最近買了很多消費(fèi)，挺便宜，它可能不太能像科技股那樣漲1000倍，但十年漲30倍、50倍是有可能的。我們希望在這些領(lǐng)域中挖掘到受益改革最大的，景氣度更高、更持久的，未來十年中國經(jīng)濟(jì)的龍頭。
　　簡單跟大家分享我們的看法。謝謝大家�。ǜ�多觀點(diǎn)請點(diǎn)擊相關(guān)專題鏈接：http://fzxysj.com/hyzb/jnsm2014/）