樂瑞資產(chǎn)唐毅亭：股市已經(jīng)形成一個(gè)自我強(qiáng)化的牛市

　　中證網(wǎng)訊　由中國證券報(bào)主辦、國信證券協(xié)辦的2015中證金牛分享會(huì)19日在北京舉行。北京樂瑞資產(chǎn)管理有限公司董事長唐毅亭在分享會(huì)上表示，從投資展望來說，相信股票市場是一個(gè)長期繁榮的趨勢。股票市場已經(jīng)形成一個(gè)自我強(qiáng)化的牛市，在私人部門資產(chǎn)再配置和宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)杠桿的情況下，流動(dòng)率水平保持寬裕，伴隨地方政府納入預(yù)算業(yè)務(wù)，供給端持續(xù)收縮，經(jīng)濟(jì)效率和盈利水平長期內(nèi)將趨勢性回升。短期怎么樣，不清楚，但是中長期來看，股票市場的繁榮應(yīng)該是確定無疑。

　　以下是他的發(fā)言實(shí)錄：

　　唐毅亭：各位朋友周末好，非常高興大家留下來聽債券管理的題目，因?yàn)楣墒袑?shí)在太火爆了，關(guān)注債券百分之幾收益率的人應(yīng)該不多了。但是，希望我們今天講的能夠?qū)Υ蠹矣幸恍┢渌�方面的幫助。我演講的題目是“去杠桿周期下的投資展望”。

　　講之前，我順便說兩句樂瑞的事，北京樂瑞資產(chǎn)管理有限公司成立時(shí)間不長，2011年到現(xiàn)在才四年時(shí)間，為什么叫樂瑞？樂瑞是低風(fēng)險(xiǎn)英文的一個(gè)諧音。意義是我們這個(gè)公司成立之日起希望為投資者提供一個(gè)穩(wěn)健的、低風(fēng)險(xiǎn)的投資匯報(bào)。低風(fēng)險(xiǎn)不等于低收益。我們力圖提供一個(gè)高質(zhì)量的、低風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的投資機(jī)會(huì)給大家。

　　因此，我們公司整個(gè)產(chǎn)品線基本上圍繞“債券+X”的模式，以債券作安全墊，做打底，再加上相對彈性大的品種，在低風(fēng)險(xiǎn)情況下，獲得高回報(bào)的機(jī)會(huì)。所以，我們產(chǎn)品線包括強(qiáng)債類和宏觀類兩類，去年都獲得不錯(cuò)的收益。強(qiáng)債類的收益平均年化到17%左右，但是時(shí)間補(bǔ)償，只有三年。宏觀類的產(chǎn)品只有一年，時(shí)間更短，不過宏觀類的產(chǎn)品也是踐行宏觀大量資產(chǎn)配置公司專產(chǎn)的一個(gè)產(chǎn)品。去年4月份到今天4月份，正好滿一年的時(shí)間，也獲得大概180%的回報(bào)。

　　我們看看去杠桿周期下的投資展望。這幾點(diǎn)大家都是耳熟能詳?shù)摹��?009年開始，伴隨著投資遞增，社會(huì)融資規(guī)模比GDP比例，衡量一個(gè)宏觀債務(wù)水平率大幅度的上升。大家看到從2009年開始，2008、2009年開始，因?yàn)樗娜f億的刺激，這個(gè)比例大幅度上升。過去很多年這個(gè)比例保持在大概130%的水平，現(xiàn)在已經(jīng)升高到大概210%的水平。從2013年開始，在三期疊加這樣一個(gè)宏觀的政策要求之下，政策開始去杠桿化的操作。中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一個(gè)宏觀的去杠桿周期。其實(shí)我們后來一系列的股債方面的變化，行情的產(chǎn)生都是因?yàn)槿ジ軛U周期的一個(gè)正在進(jìn)行時(shí)。

　　在去杠桿周期中間，我們首先要明確去的是哪一部分杠桿？總量上表現(xiàn)為社會(huì)融資規(guī)模擴(kuò)張速度的持續(xù)放緩，但是，在結(jié)構(gòu)上我們看到是伴隨著非標(biāo)監(jiān)管和地方納入預(yù)算約束，社會(huì)融資規(guī)模的增量在下降的這個(gè)部分主要是非標(biāo)的下降。大家看到非標(biāo)社會(huì)融資規(guī)模的同比增速目前已經(jīng)降到十年來的最低水平，大概是10%多一點(diǎn)的水平。而且根據(jù)我們的前瞻性的測算，社會(huì)融資增速還會(huì)進(jìn)一步下降。

　　大家看到這個(gè)指標(biāo)，都是一個(gè)下降的趨勢，這個(gè)下降趨勢看起來還沒有挺住的可能性。非標(biāo)的收縮，社融增速的下降，帶動(dòng)固定資產(chǎn)投資增速快速下滑，也就是從目前的情況下，經(jīng)濟(jì)增速仍然還要持續(xù)的下滑，還會(huì)有更低的經(jīng)濟(jì)增速。原因很簡單，這個(gè)圖是社會(huì)融資增速和固定資產(chǎn)投資增速畫到一塊了，這兩個(gè)中間的相關(guān)性相當(dāng)之強(qiáng)。社會(huì)融資增速繼續(xù)下行，固定資產(chǎn)投資增速因此也繼續(xù)下行，這點(diǎn)是毋庸置疑的，這會(huì)引起一系列各種各樣的宏觀變化。

　　固定資產(chǎn)投資增速下行中間最主要的一點(diǎn)是房地產(chǎn)的問題，這個(gè)怎么強(qiáng)調(diào)都不過分。房地產(chǎn)業(yè)面臨繼續(xù)下行的壓力，伴隨人口拐點(diǎn)和社會(huì)融資增速放緩，地產(chǎn)增速持續(xù)低迷，庫存高起，房地產(chǎn)業(yè)面臨繼續(xù)下行的壓力。這里面幾條線都畫到房地產(chǎn)比較關(guān)鍵的幾個(gè)指標(biāo)。這個(gè)指標(biāo)大家也很熟悉。比如整個(gè)銷售增速，它是趴在低位，整個(gè)房地產(chǎn)開發(fā)投資也是一路向下，沒有停住的一個(gè)跡象。當(dāng)然，房地產(chǎn)業(yè)下降，它有各種各樣的因素，這里邊可能還疊加了一些長周期的因素。后面還會(huì)講到這個(gè)問題。隨著經(jīng)濟(jì)增速接近底線，通脹水平不斷下降，政策在穩(wěn)增長層面更加積極了，央行的貨幣政策也更加寬松。這也是我們得出的結(jié)論，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)一路向下，降的很快很快。實(shí)際上今年一季度的數(shù)據(jù)出來以后，大家都說怎么這個(gè)數(shù)降的這么快，下的這么厲害，可能大家長期研究宏觀經(jīng)濟(jì)沒有這個(gè)感覺，感覺這個(gè)數(shù)是很邪乎的。 為什么降的這么快？實(shí)際上跟它的融資支持降低有密切關(guān)系，也就是它的背后是社會(huì)融資總量大幅度的下降。

　　下降到這個(gè)層面，發(fā)生了什么事？七天回購利率和央行的七天逆回購利率在最近都有一個(gè)大幅下降的態(tài)勢，最近利率是在下降。最近利率下降，實(shí)際上過去這段時(shí)間利率是上升的，大家看股市漲那么火，一開始說利率下降是股市上升的一個(gè)推進(jìn)劑，是一個(gè)必要條件之一。但是，實(shí)際上從去年年底到今年3月份這段時(shí)間，一季度這段時(shí)間，利率是上升的，資金是趨緊的，但是股市還是上漲的。實(shí)際上股市的漲幅也主要集中在中小盤，大盤來說，一季度總體來說是橫向振蕩。

　　那么，從最近開始，最近兩三周開始，整個(gè)利率開始重新步入下降通道。為什么會(huì)下降？跟剛才講的社會(huì)融資總量下降以及固定資產(chǎn)投資的下降是緊密相關(guān)的。所以，大家看數(shù)據(jù)的時(shí)候，特別是宏觀數(shù)據(jù)的時(shí)候，該關(guān)注什么，不該關(guān)注什么，大家應(yīng)該有個(gè)了解。實(shí)際上我們最關(guān)注的是關(guān)于融資、貨幣的數(shù)據(jù)，其次是關(guān)于投資的數(shù)據(jù)，因?yàn)橥顿Y的數(shù)據(jù)體量大，而且波動(dòng)也比較大，對市場的影響也比較大。

　　那么，在增速放緩下，發(fā)生了一個(gè)好事，就是結(jié)構(gòu)優(yōu)化。我們講結(jié)構(gòu)調(diào)整，融資增速下降，經(jīng)濟(jì)增速下降了，結(jié)構(gòu)究竟是好的還是壞的，實(shí)際上是好了。社會(huì)融資總量的增速放緩主要來自以信托和委托貸款為代表的非標(biāo)收縮，主要對應(yīng)的是房地產(chǎn)和地方政府融資收縮。大家看到信托貸款和委托貸款，實(shí)際上在2012年以后是大幅上升的。但是，在2013年的6月份以后，它開始持續(xù)的下降。到現(xiàn)在已經(jīng)降到一個(gè)降無可降的地步，就是信托貸款每月的增速將到零附近，委托貸款降到每月一千億的水平。兩個(gè)非標(biāo)的項(xiàng)目加起來，主要是信托貸款和委托貸款，這兩個(gè)非標(biāo)的余額加起來的增量每個(gè)月不到兩千億，一千多億的規(guī)模，增速幾乎降到10%幾這個(gè)水平。

　　伴隨著房地產(chǎn)和地方政府?dāng)D出效應(yīng)的減弱，實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)際上面臨結(jié)構(gòu)性的因素。最近資金面的理解實(shí)際上挺難理解，一會(huì)兒利率上升，一會(huì)兒下降，利率上升的時(shí)候股市也不低，我們看融資總量資金增速下的很厲害，但是這地方又說實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金是相對寬松的，這是怎么回事是？因?yàn)榭偭肯陆颠^程中伴隨著結(jié)構(gòu)調(diào)整，我們看到總量是大幅度的下降，但是在結(jié)構(gòu)上下降的主要是非標(biāo)，標(biāo)準(zhǔn)化的部分不但沒降，還是增的。就是整個(gè)的社會(huì)融資總量從過去增速20%多到現(xiàn)在10%多。其中非標(biāo)的增速也是從百分之二三十降到現(xiàn)在10%左右的水平。從單月的量看，從每月六七千億降到現(xiàn)在一千億的水平，這是非標(biāo)的變化。

　　但是，標(biāo)準(zhǔn)化的部分是什么？就是信貸，尤其是中長期的信貸。那么，中長期的信貸和貸款的增量實(shí)際上是增加的，從去年的下半年，尤其是四季度以來，四季度和今年一季度貸款的增速都會(huì)在增加的。那么，今年一季度，大家知道貸款的增量是3600億，比去年同期多增的大概6000億左右的水平。那么，也就是說，我們在過去這段時(shí)間，看到了資金的一個(gè)緊縮。但是，緊的主要是非標(biāo)。非標(biāo)對應(yīng)的是房地產(chǎn)和地方融資平臺(tái)。

　　所以，我們看到房地產(chǎn)和地方融資平臺(tái)，以及相關(guān)的固定資產(chǎn)投資增速，比如房地產(chǎn)增速等大幅度的下降。但是，我們沒有看到資金的持續(xù)的緊張，為什么？是因?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)化的融資增速上來了。這張圖是信貸的圖，講貸款價(jià)錢利率和票計(jì)利率，票計(jì)利率主要描述中小企業(yè)。所以，這兩個(gè)利率我們看到信貸利率是從去年下半年以來一直在下降，而票計(jì)利率只是在去年年底因?yàn)榧竟?jié)性的年底的資金緊張，上沖了一下，現(xiàn)在它又重歸了下降的通道。所以，我們判斷是整個(gè)的在增速放緩下，是結(jié)構(gòu)優(yōu)化，這個(gè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化包括兩層含義，一個(gè)是在融資層面結(jié)構(gòu)優(yōu)化，就是對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持是增加的，對過去耗費(fèi)資金的，比如房地產(chǎn)還有社融，房地產(chǎn)還有地方融資平臺(tái)是緊縮的，緊縮是定向的，定向?qū)捤傻姆疵媸嵌ㄏ蚓o縮，緊的是房地產(chǎn)和地方融資平臺(tái)，放的是資本市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　我給大家把宏觀上的意義從另外一個(gè)角度闡述一下。伴隨著投資下滑和政策寬松，私人部門的資金來源面臨一個(gè)結(jié)構(gòu)性的寬松，資金運(yùn)用對房地產(chǎn)和實(shí)體投資的意愿下降，在這一背景下，以股票牛市和兩輪擴(kuò)張為代表，宏觀上房地產(chǎn)地方平臺(tái)壓縮非標(biāo)和投資去杠桿，私人部門增配，金融資產(chǎn)加杠桿，加的是杠桿，減的是平臺(tái)房地產(chǎn)，是地方政府部門，是企業(yè)部門在加杠桿，增的是居民部門。居民部門加杠桿的方式就是通過放大器，跟過去通過房地產(chǎn)加杠桿是一個(gè)邏輯。美國市場911以后，剛剛是通過房地產(chǎn)市場，居民部門加杠桿。2008年金融危機(jī)以后是通過中央政府，就是美聯(lián)儲(chǔ)直接通過量化的方式，直接通過中央銀行加杠桿，使得其他部門減杠桿。

　　在我們國家目前的環(huán)境下，很遺憾看到，幾乎所有部門都不具備加杠桿的條件，包括中央銀行，它的整個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表也是縮減的。企業(yè)部門杠桿率本身就非常高，中央部門杠桿率非常低。所以，杠桿的加主要通過居民部門。同時(shí)，我們還看到對原有杠桿的一些優(yōu)化調(diào)整。比如前期所謂的置換債券，所有的地方融資平臺(tái)的，過去的高息的 貸款和信托融資，信貸融資，都要通過一個(gè)地方政府直接發(fā)債來置換方式，把高息的融資置換成低息的融資。

　　大家要看到這個(gè)新聞的時(shí)候，實(shí)際上它的影響非常大。因?yàn)槲覀冞^去它就是財(cái)政，就是收支，就是政府的錢袋子，但是從現(xiàn)在開始財(cái)政政策的金融功能大大突出，會(huì)變化影響金融、經(jīng)濟(jì)的一個(gè)非常重要的變量。打個(gè)比喻，現(xiàn)在社會(huì)融資總量中，很大的一個(gè)大頭是對地方政府，地方融資平臺(tái)的融資，這個(gè)融資成本其實(shí)蠻高的，大概8%到10%這個(gè)水平。對應(yīng)的金融機(jī)構(gòu)拿的資產(chǎn)也享受8%到10%的回報(bào)率。但是，，置換債券出來，整個(gè)金融資產(chǎn)回報(bào)率會(huì)有一個(gè)明顯的下降，也就是要找高回報(bào)的資產(chǎn)，難度大大增加。

　　正是因?yàn)橄嚓P(guān)的金融資產(chǎn)，相關(guān)的房地產(chǎn)，包括固定資產(chǎn)投資等等回報(bào)率趨勢性的下降，才使得股票市場有一個(gè)可能性，資本市場有了一個(gè)可能性，就是相對來說回報(bào)率的優(yōu)勢吸引資金不斷的遠(yuǎn)遠(yuǎn)投入。股票市場有一個(gè)反彈性，投入的越多，它越漲，會(huì)同時(shí)改變基本面，使得它顯得漲的很合理，我們就會(huì)投入的越多，這是資產(chǎn)再配置和漲杠桿的意義。

　　從投資展望來說，我們相信股票市場是一個(gè)長期繁榮的趨勢。股票市場已經(jīng)形成一個(gè)自我強(qiáng)化的牛市，在私人部門資產(chǎn)再配置和宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)杠桿的情況下，流動(dòng)率水平保持寬裕，伴隨地方政府納入預(yù)算業(yè)務(wù)，供給端持續(xù)收縮，經(jīng)濟(jì)效率和盈利水平長期內(nèi)將趨勢性回升。短期怎么樣，我也搞不清楚，但是中長期來看，股票市場的繁榮應(yīng)該是確定無疑。

　　實(shí)際上在去年大概三季度的時(shí)候，我們已經(jīng)寫過一個(gè)東西，當(dāng)時(shí)我們的觀點(diǎn)就是認(rèn)為，整個(gè)股票市場由于我們國家宏觀經(jīng)濟(jì)是個(gè)去杠桿進(jìn)行時(shí)。正是由于去杠桿進(jìn)行時(shí)，從一個(gè)成功的去杠桿角度來衡量，對比世界各國的經(jīng)驗(yàn)，一般在去杠桿的過程中間，股票市場張的大概是2-3倍，至少是這個(gè)水平，也有漲5倍的，更多的。為什么會(huì)這樣？就是因?yàn)檫@個(gè)過程中間是伴隨著整個(gè)利率的大幅度的下行。伴隨著利率長期保持在一個(gè)低位，伴隨著其他的投資方式都不能獲得足夠的回報(bào)率，而股票市場不斷的被流動(dòng)性推動(dòng)上升的這么一個(gè)過程。

　　這個(gè)過程，比如說英國在50年代撒切爾夫人搞私有化改革的時(shí)候也曾經(jīng)經(jīng)歷過去杠桿的過程，美國2008年也經(jīng)歷了去杠桿的過程，合適日本也經(jīng)歷過兩三次試圖去杠桿的過程，包括最近的一次。最近的一次歷史數(shù)據(jù)漲幅是相當(dāng)可觀的。去杠桿的過程當(dāng)中分兩類，有一類是成功的去杠桿，包含的要件，第一個(gè)要件是利率保持在第一位，這個(gè)第一是相對宏觀經(jīng)濟(jì)GDP的名義增速，這個(gè)利率保持在一個(gè)低位，也就是利率水平是低于宏觀GDG的名義增速，這是一個(gè)條件。有了這個(gè)條件，才會(huì)使得負(fù)債利率不斷的下行，因?yàn)樨?fù)債率是一個(gè)分子，一個(gè)分母，名義GDP增速，日本保持在7%到8%，如果名義的利率水平保持在4%到5%，或者5%到6%，我們的負(fù)債率遲早會(huì)下降，因?yàn)镚DP的增長更快，負(fù)債的增長更慢，這是其中一個(gè)條件。這個(gè)條件還不夠，還有一個(gè)條件就是供給端的改革，就是現(xiàn)在的改革紅利或者結(jié)構(gòu)調(diào)整等等因素，如果供給端不改革，比如日本供給端沒有什么改，只是通過不同的寬松來試圖解決負(fù)債率過高的問題，但是實(shí)際上解決不了。那么多年，負(fù)債率還在上升，利率一直是零附近。成功的比如美國2008年的去杠桿，它的頁巖氣和科技產(chǎn)業(yè)都得到了巨大的發(fā)展，它的杠桿也去的比較成功，所以股市有非常亮麗的表現(xiàn)。

　　債券收益率應(yīng)該是振蕩下行的趨勢。在經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩和通脹持續(xù)下降的背景下，債券利率很難發(fā)生趨勢性的反彈。短期看財(cái)政擴(kuò)張和債務(wù)置換引起的供給變化可能對債務(wù)市場有沖擊。隨著增長和通脹接近底線，政策寬松已經(jīng)開始加強(qiáng)，中長期看，債券收益率依然會(huì)下行。這張圖是GDP評價(jià)指數(shù)，是更好的衡量通脹的指標(biāo)，可以看到目前的經(jīng)濟(jì)狀況跟2008年的金融危機(jī)以及2002、2003年，以及更之前的大概1998年的兩個(gè)金融危機(jī)的狀況相當(dāng)接近。也就是說，我們GDP評價(jià)指數(shù)目前已經(jīng)到了一個(gè)負(fù)數(shù)。這個(gè)負(fù)數(shù)的含義就是通貨緊縮了，現(xiàn)在是通貨緊縮了，比較高了。通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)高，顯然不是我們轉(zhuǎn)型過程中能夠承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，所以我們預(yù)計(jì)整個(gè)債券收益率有一個(gè)振蕩下行的趨勢。

　　為什么不是大幅下行呢？過去我們看到這樣的通脹數(shù)據(jù)，這樣的增長數(shù)據(jù)，債券收益率應(yīng)該是大幅下行，為什么？是因?yàn)槲覀兡壳斑�處在一個(gè)需要把整個(gè)的社會(huì)融資總量控制住這么一個(gè)環(huán)境底下。因?yàn)楦軛U太高了，要去杠桿，如果資金率過于寬松，負(fù)債是不可能降下來的。這個(gè)是中美之間的區(qū)別。美國是利率低了，可能把杠桿降下來，是因?yàn)橘Y金寬裕了，因?yàn)楦軛U太高了，無利可圖。這一部門在資金寬松的時(shí)候，很難把這個(gè)昨天加回去。所以，利率下降的過程是比較緩慢的。但是，這也是個(gè)好事，為什么？利率下降的過程比較緩慢，意味著我們牛市能夠走的時(shí)間更長一點(diǎn)。

　　大宗商品，對于大宗商品來說，明確的固定資產(chǎn)投資是大幅下行，而且沒有見底，什么時(shí)候見底？什么時(shí)候社會(huì)融資增速從大幅下行轉(zhuǎn)到走平，我們預(yù)計(jì)大概會(huì)在下半年。社會(huì)融資在此之前，大幅下行的過程中，伴隨著固定資產(chǎn)投資增速的大幅下行，因?yàn)橥顿Y增速太快，導(dǎo)致所有大宗商品都處在總需求大幅下降的過程，以煤焦鋼為代表。這就是大宗商品我們對它的一個(gè)判斷。

　　所以，從不同的資產(chǎn)類別來看，目前相對比較有優(yōu)勢的資產(chǎn)，還仍然是股票資產(chǎn)。另外一類資產(chǎn)是房地產(chǎn)，過去十年房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了整體短缺，剛需增加，貨幣膨脹，黃金三疊期，如今黃金三疊期基本起來了，高速城鎮(zhèn)化也變成低速城鎮(zhèn)化，宏觀債務(wù)去去杠桿周期下的貨幣中樞也在下移，這個(gè)過程中，房地產(chǎn)長期向下。展望未來，房地產(chǎn)可能因?yàn)檎�策方面原因短暫的恢�?fù)。另外一方面，因?yàn)榉康禺a(chǎn)是區(qū)域市場，所以在大城市和大城市的核心地段，仍然在供需關(guān)系上具有優(yōu)勢。但是，全國口徑的房地產(chǎn)放緩不可避免。所以，對于房地產(chǎn)市場資金不斷退出，它也是個(gè)大趨勢，房地產(chǎn)市場緩慢下降。這幾類市場，大概就是這么一個(gè)概念，目前我們?nèi)匀豢炊喙善笔袌�，不看空債券市場，對房地產(chǎn)市場，還仍然大概是看空的，謝謝大家！