博時(shí)基金：全方位解讀降準(zhǔn)對(duì)債市影響

　　中證網(wǎng)訊（記者 姜沁詩(shī)） 央行決定自4月25日起，下調(diào)大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)；同日，上述銀行將各自按照“先借先還”的順序，使用降準(zhǔn)釋放的資金償還其所借央行的中期借貸便利（MLF）。對(duì)此，博時(shí)基金固定收益總部認(rèn)為，降準(zhǔn)有利于緩解銀行體系負(fù)債端所面臨的壓力，客觀上有利于收益率的繼續(xù)下行，但這或并不意味央行貨幣政策出現(xiàn)了方向性的變化，依然要對(duì)短端利率變化保持密切追蹤。

　　央行降準(zhǔn)或源于降低銀行負(fù)債成本 金融去杠桿大方向未變

　　博時(shí)基金固定收益總部認(rèn)為，本次央行降準(zhǔn)主要由于以下四點(diǎn)原因：其一是降低銀行的負(fù)債成本。金融去杠桿以來(lái)，銀行的負(fù)債成本抬升巨大，并對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本也有一定的傳導(dǎo)。央行降準(zhǔn)有利于降低銀行體系的負(fù)債成本，進(jìn)而緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資壓力。其二是隨著人民幣貶值壓力的緩和，匯率對(duì)貨幣政策的掣肘顯著下降，這是降準(zhǔn)得以順利實(shí)施的外部環(huán)境。其三則是目前，中國(guó)的貿(mào)易順差可能面臨下降的壓力，外匯占款亦將承壓，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也存在一定的壓力。需要通過(guò)提高貨幣乘數(shù)來(lái)適當(dāng)對(duì)沖。另外，2017年的金融去杠桿，金融監(jiān)管體系處在由亂到治的成型過(guò)程，因此必須依靠收緊總量流動(dòng)性的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)金融去杠桿。央行降準(zhǔn)，標(biāo)志著金融去杠桿從主要依靠總量收緊的方式開(kāi)始逐步轉(zhuǎn)向依靠監(jiān)管大框架的制度化推進(jìn)過(guò)程，但金融去杠桿的大方向或沒(méi)有根本變化。

　　基本面短期下行趨勢(shì)持續(xù) 降準(zhǔn)等常規(guī)貨幣政策或仍有空間

　　2017年以來(lái)主要矛盾在于供給端。2017年是供給端收縮快于需求端，導(dǎo)致價(jià)格、企業(yè)利潤(rùn)和庫(kù)存都在高位，形成經(jīng)濟(jì)韌性。但自2017年12月以來(lái)，供給約束在顯著弱化，上中游生產(chǎn)節(jié)奏顯著加快，而在居民、國(guó)企、地方政府幾個(gè)大方向抑制杠桿行為的驅(qū)動(dòng)下，需求回落加速，從而形成價(jià)格回落、企業(yè)利潤(rùn)和庫(kù)存壓力逐步增大的格局。只要沒(méi)有觀察到供給端政策節(jié)奏的變化，基本面短期下行的趨勢(shì)或仍會(huì)持續(xù)并且加速。

　　外圍看全球基本面見(jiàn)頂?shù)嫩E象比較明確，今年2-3季度可能會(huì)看到國(guó)內(nèi)和海外庫(kù)存回落周期的共振強(qiáng)化。1季度的GDP同比增速依然高達(dá)6.8%，穩(wěn)增長(zhǎng)的必要性并不強(qiáng)；從政策定調(diào)看，也沒(méi)有強(qiáng)調(diào)對(duì)國(guó)內(nèi)或全球基本面的擔(dān)憂，這一情況下短期內(nèi)看到托底政策的概率很低。

　　目前央行的流動(dòng)性投放高度依賴MLF、OMO等貨幣政策工具，需要大量的質(zhì)押品，央行可能希望用傳統(tǒng)工具來(lái)替代MLF、OMO等貨幣政策工具。在外部匯率壓力有所放緩的情形下，央行可能會(huì)繼續(xù)用降準(zhǔn)這樣的常規(guī)型工具替代MLF和OMO。

　　本次降準(zhǔn)也表明，央行對(duì)銀行體系的負(fù)債成本和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本還是存在一定的擔(dān)憂，預(yù)計(jì)央行未來(lái)還有空間用正常化的貨幣政策工具來(lái)代替各種臨時(shí)性流動(dòng)性投放工具。

　　后市仍需密切觀察短端利率變化情況

　　博時(shí)基金認(rèn)為，降準(zhǔn)有利于緩解銀行體系負(fù)債端所面臨的壓力，客觀上有利于收益率的繼續(xù)下行，去年4季度的大跌是脫離基本面的，當(dāng)前收益率的下行，是對(duì)基本面的回歸。

　　但同時(shí)，次降準(zhǔn)或僅意味著貨幣政策的微調(diào)，并不意味著央行貨幣政策出現(xiàn)了方向性的變化，債市出現(xiàn)2014-2015年那樣波瀾壯闊的超級(jí)牛市的概率或并不大。

　　展望后市，博時(shí)基金表示，依然要持續(xù)觀察短端利率的變化，尤其要關(guān)注短端利率是否會(huì)出現(xiàn)反彈。長(zhǎng)端品種久期要靈活交易，同時(shí)中高等級(jí)信用品種在配置價(jià)值、性價(jià)比夏普比等角度看比較突出。

　　從交易層面上看，既要密切觀察交易型機(jī)構(gòu)和配置型機(jī)構(gòu)的行為，也要密切追蹤央行貨幣政策的邊際變化，把握好交易性機(jī)會(huì)。