滬市公司監(jiān)管銳評第二十四期 | 市場的力量：退市制度改革小史

　　在A股市場，有幾件事的話題熱度永遠(yuǎn)居高不下，比如上市、退市、再融資。之所以如此，是因?yàn)檫@些事宏觀上與市場生態(tài)密不可分，微觀上與公司的切身利益息息相關(guān)。就拿退市來說，年年議論不少，真要有定論卻不那么容易。這兩年，退市卻在潛移默化中出現(xiàn)了新變化、開出了新局面。今年以來，華業(yè)資本、保千里和華銳風(fēng)電先后宣告揮別A股。再看剛過去的2019年，創(chuàng)下了史上兩市退市公司最多的紀(jì)錄，共有13家公司退市。2012年首設(shè)的面值退市指標(biāo)，很長一段時(shí)間內(nèi)都是“只聽樓梯響，不見人下來”，2019年卻有近半數(shù)退市公司因此而退。一時(shí)之間，市場曾苦無良策的退市常態(tài)化漸有柳暗花明、豁然開朗之勢。

　　走到今天，出口端的吐故納新終有了常態(tài)化的眉目，意味著市場已在渾然不覺間成長到了新階段。實(shí)際上，退市常態(tài)化之難，并不在于制度設(shè)計(jì)本身，而在于構(gòu)筑與之相適應(yīng)的市場基礎(chǔ)和市場共識(shí)�；仡櫰饋恚珹股退市制度已有近20年的歷史，大致經(jīng)歷了四輪改革。其中要義，還是市場的問題靠市場來解決。2001年，退市制度落地生根，建立了以凈利潤為核心的退市標(biāo)準(zhǔn)，明確了風(fēng)險(xiǎn)警示、暫停上市、終止上市的主要環(huán)節(jié)。10年后，被譽(yù)為“史上最嚴(yán)退市制度”于2012年出臺(tái)，財(cái)務(wù)退市指標(biāo)得以完善，面值退市指標(biāo)首次推出。這之后，2014年和2018年又歷經(jīng)兩輪改革，主動(dòng)退市、重大違法退市等制度相繼問世�；蛟S有人會(huì)問，退市改革歷經(jīng)20年，境外早有成熟經(jīng)驗(yàn)，為什么不能一步到位？這是因?yàn)橐豁?xiàng)制度要真正在實(shí)踐中推行，離不開與之相契合的市場基礎(chǔ)和市場共識(shí)。20年來，退市制度改革，也正是在市場基礎(chǔ)的優(yōu)化夯實(shí)和市場共識(shí)的凝聚深化中，步步為營、層層推進(jìn)。

　　退市制度改革的每一步，都印證了這個(gè)道理。市場創(chuàng)立之初，大家都覺得上市公司是“寶貝”，腦海里基本沒有“退市”一說，真要退下去也沒人能接受。隨著市場發(fā)展，越來越多的意見認(rèn)識(shí)到，上市公司不只有“寶貝”，還有劣跡斑斑的“空殼”，不讓其退下去，市場秩序就難以得到有效維護(hù)。但即便如此，起初也只推出了并不直接退市的PT制度。區(qū)別于正常公司，PT公司每周五集中競價(jià)1次，原指望能實(shí)現(xiàn)市場的優(yōu)勝劣汰，卻非但沒有達(dá)到預(yù)期的效果，更出現(xiàn)了集中炒作。眾所期盼之下，2001年的退市制度橫空出世，基本確立了3年虧暫停、4年虧退市的標(biāo)準(zhǔn)。延續(xù)至今的退市環(huán)節(jié)也首次“亮相”，即風(fēng)險(xiǎn)警示、暫停上市、終止上市。當(dāng)年，滬市PT水仙即因“四連虧”被強(qiáng)制摘牌，開啟了A股市場的退市大門。

　　此后10年，這扇門卻并未如想象中大開大合，兩市強(qiáng)制退市公司僅45家。這期間，不少意見提出退市能不能加快一些、指標(biāo)能不能豐富一點(diǎn)。這些聲音看到了退市的“難”，卻沒太深究這份“難”背后的深層原因。與退市的“難”相對的，正是上市的“難”。正因?yàn)樯鲜胁灰�，殼資源才會(huì)如此稀缺，其價(jià)值自然也就水漲船高。投資者方面，“買者自負(fù)”理念尚不成熟，動(dòng)輒找政府的“思維定式”仍不少見。一個(gè)很有意思的現(xiàn)象是，每次說到退市改革，大家都旗幟鮮明地認(rèn)為要改、要嚴(yán)、要一退到底；一旦落實(shí)到個(gè)案，卻這個(gè)覺得要審慎，那個(gè)認(rèn)為情況不一樣。上市公司使出渾身解數(shù)規(guī)避退市，各路資本和地方政府也樂于投入種種資源拯救公司于水火。這個(gè)過程中，很多投資者也愿意為那些“烏雞變鳳凰”的故事買單。于是乎，變賣資產(chǎn)、政府補(bǔ)貼成了慣用“套路”，會(huì)計(jì)處理的花樣“財(cái)”技屢見不鮮，破產(chǎn)重整、借殼上市等想象空間甚廣的“名頭”也層出不窮。即便到了2012年，仍然有“中國好同學(xué)”捐贈(zèng)資產(chǎn)挽救退市博元的“好戲”。這也就不難理解，何以不少公司屢次走到退市邊緣，卻又每每“安全降落”。

　　制度建立了，但退市的難題仍未完全破解。尤其是股權(quán)分置改革后，控股股東所持股權(quán)估值和流動(dòng)性大幅提升，市值驅(qū)動(dòng)下規(guī)避退市的動(dòng)機(jī)愈加強(qiáng)烈。2007年后，長達(dá)數(shù)年滬市再?zèng)]出現(xiàn)一家強(qiáng)制退市公司。到了2012年，兩市已經(jīng)殘留一批長期停而不退、僵而不死的公司，時(shí)稱“不死鳥”。加大退市力度，成為各方共識(shí)。退市制度又迎來新一輪的全新變革。這次改革，最重要的是明確了市場化、法治化的原則，確立了常態(tài)化的目標(biāo)。指標(biāo)上，完善財(cái)務(wù)類指標(biāo)、新設(shè)市場類指標(biāo)。程序上，不再允許公司利用補(bǔ)充材料的環(huán)節(jié)無限延期，設(shè)置了30個(gè)交易日的剛性時(shí)限要求。配套制度上，新設(shè)風(fēng)險(xiǎn)警示板、引入退市整理期、建立重新上市制度，形成可上可下的完整退市鏈條。2014年，滬市時(shí)隔6年再次出現(xiàn)首家強(qiáng)制退市企業(yè)*ST長油。

　　2012年的改革，明確了退市的大方向，建立了體系化的退市制度。但執(zhí)行下來，真正退市的公司依然寥寥無幾，一些新的問題也亟待解決。尤其對退市情形的規(guī)定不夠全面、重大違法公司難以及時(shí)出清等，市場改革的呼聲頗高。2014年，新一輪的退市改革再次啟動(dòng)，主動(dòng)退市和重大違法退市應(yīng)運(yùn)而生。新制度下，2015年，滬市*ST二重成為首單主動(dòng)退市公司，創(chuàng)新性地給予股東現(xiàn)金選擇權(quán)，退市進(jìn)程波瀾不驚。2016年，*ST博元為完成股改業(yè)績承諾，曝出票據(jù)造假，查實(shí)后成為重大信息披露違法退市的首單實(shí)踐，形成強(qiáng)大市場威懾。此后，2018年退市制度又再次調(diào)整優(yōu)化，重大違法退市的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和適用范圍得以更加清晰、更具可操作性。

　　一路走來，靜水深流。制度的改革也在引導(dǎo)、重構(gòu)著市場的基礎(chǔ)�？捎^察的現(xiàn)象是，近3年來ST板塊指數(shù)跌幅顯著高于大盤，3年年均跌幅偏離值在-21%左右。這意味著，市場估值正在走向新的均衡，質(zhì)高者價(jià)優(yōu)、質(zhì)劣者價(jià)低。近兩年，面值退市公司的顯著增多，也正是這樣一個(gè)水到渠成的結(jié)果。這背后，是投資者在真正“用腳投票”，以市場的力量而非監(jiān)管的主導(dǎo)，形成能上能下的市場基礎(chǔ)運(yùn)行機(jī)制。但這并不表明，市場的出口端改革已經(jīng)完成�，F(xiàn)在大家還不滿意的，是那些普遍認(rèn)為該退的公司還有不少?zèng)]能及時(shí)退出市場，每年退市公司的家數(shù)仍然不多，退市的程序鏈條依然較長�？梢韵胍�，下一步的退市改革也會(huì)著力于此。值得一提的是，新證券法已經(jīng)在3月1日正式生效，授權(quán)交易所制定退市相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則，在退市制度上打開了更廣闊的空間。這既是對前期退市市場化改革的充分認(rèn)可，也體現(xiàn)出對后續(xù)改革的信心和期許。

　　資本市場的基礎(chǔ)制度改革，往往會(huì)觸動(dòng)固有的利益格局，也常常需要破除舊有觀念。退市制度改革亦如是，在力度上有輕有重，在節(jié)奏上可急可緩，但市場化和法治化的方向不能改變。要用市場化、法治化的辦法，來夯實(shí)市場基礎(chǔ)、凝聚市場共識(shí)。近日，國務(wù)院發(fā)布專門意見，要求構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機(jī)制。對資本市場而言，已明確要改革完善股票市場發(fā)行、交易、退市等制度。在這樣的東風(fēng)下，相信新一輪的退市制度改革將加快邁出步伐，資本市場出口端的建設(shè)也會(huì)展現(xiàn)出更全新的格局。