房地產(chǎn)投資為何具有較強(qiáng)韌性

　　國(guó)家統(tǒng)計(jì)局日前公布前4個(gè)月的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，消費(fèi)、投資等主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)增速均出現(xiàn)一定程度回落，而房地產(chǎn)投資增速創(chuàng)四年新高。1-4月份，全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）155747億元，同比增長(zhǎng)6.1%，增速比1-3月份回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。4月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額30586億元，同比名義增長(zhǎng)7.2%（扣除價(jià)格因素實(shí)際增長(zhǎng)5.1%），而且環(huán)比下降1.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　在投資總體下滑的背景下，房地產(chǎn)開發(fā)投資卻一枝獨(dú)秀。4月份房地產(chǎn)同比增速環(huán)比提高0.1個(gè)百分點(diǎn)，1-4月份，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)增長(zhǎng)11.9%。房地產(chǎn)投資為何如此有韌性？還能持續(xù)多久？這是當(dāng)下市場(chǎng)普遍關(guān)注的問題。

　　“一枝獨(dú)秀”恐難以持久

　　2016年以來，房地產(chǎn)調(diào)控不再采取全國(guó)“一刀切”的方式，有效延緩了房地產(chǎn)擴(kuò)張周期。我國(guó)地域遼闊，各地差異很大，政策傳導(dǎo)存在較大的時(shí)間差�！耙坏肚小笔降姆康禺a(chǎn)調(diào)控，不僅拉大了三四線城市與一二線城市的發(fā)展差距，加劇了地區(qū)間的發(fā)展不平衡，而且循環(huán)往復(fù)的調(diào)控使得房地產(chǎn)擴(kuò)張和上升周期持續(xù)較短，而且在擴(kuò)張與收縮周期之間的房地產(chǎn)投資波動(dòng)較大。

　　因城施策的房地產(chǎn)調(diào)控實(shí)踐始于2016年。隨著2015年刺激房地產(chǎn)的政策出臺(tái)，2016年一二線城市房?jī)r(jià)漲幅較大，從2016年第三季度開始，中央開始對(duì)部分熱點(diǎn)城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)控。在一線城市和部分二線城市實(shí)行抑制房地產(chǎn)需求的調(diào)控的同時(shí)，三四線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)依然在進(jìn)行“去庫(kù)存”，這是因城施策的由來。

　　因城施策確保了房地產(chǎn)投資的總體平穩(wěn)運(yùn)行。2016年底至2018年，一線城市和部分二線城市都因?yàn)閷?shí)行各類限制政策，房地產(chǎn)投資和銷售呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，但三四線城市在房地產(chǎn)去庫(kù)存政策的刺激下出現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)量齊升局面。此消彼長(zhǎng)的結(jié)果是總體穩(wěn)定，2016年、2017年及2018年的房地產(chǎn)投資增速分別是6.9%、7.0%和9.5%。而2015年之前的房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)不僅年度之間波動(dòng)較大，而且月度數(shù)據(jù)之間表現(xiàn)也有較大差異。

　　從數(shù)據(jù)表象上看，房地產(chǎn)開發(fā)投資似乎成為“一枝獨(dú)秀”，但綜合考慮不同地域的房地產(chǎn)投資走勢(shì)及近期政策走向，房地產(chǎn)開發(fā)投資較快增長(zhǎng)的趨勢(shì)恐將難以持續(xù)。

　　分區(qū)域看，最近幾個(gè)月西部地區(qū)的房地產(chǎn)投資對(duì)全國(guó)總體的房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)貢獻(xiàn)份額較大，但已經(jīng)呈現(xiàn)回落趨勢(shì)。在因城施策的房地產(chǎn)調(diào)控政策作用下，本輪房地產(chǎn)上升周期區(qū)域分化輪動(dòng)現(xiàn)象明顯。2018年年初以來，東部城市和中部城市在新增房地產(chǎn)投資中的貢獻(xiàn)份額是下降的，西部城市是主要推動(dòng)力。1-4月，東部、中部和西部地區(qū)對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)投資新增量貢獻(xiàn)分別為51.4%、15.8%和30.4%。從分區(qū)貢獻(xiàn)看，東部地區(qū)對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)投資的貢獻(xiàn)最大，但貢獻(xiàn)度較2018年均值回落10個(gè)百分點(diǎn)。

　　在“一帶一路”戰(zhàn)略、新一輪西部大開發(fā)規(guī)劃、重點(diǎn)發(fā)展成渝都市圈等政策利好影響下，西部地區(qū)房地產(chǎn)開發(fā)投資進(jìn)度加快，新增量貢獻(xiàn)顯著提升，較2018年均值上升18個(gè)百分點(diǎn)。以三四線城市為主的中部地區(qū)，隨著棚改貨幣化政策逐步退出，土地市場(chǎng)、房屋銷售均出現(xiàn)回落，房地產(chǎn)開發(fā)投資增量貢獻(xiàn)較2018年均值回落6個(gè)百分點(diǎn)。

　　進(jìn)入4月份，新增投資貢獻(xiàn)增長(zhǎng)較快的西部地區(qū)投資增速出現(xiàn)了小幅回落。西部龍頭城市商品房市場(chǎng)銷售整體弱于全國(guó)平均水平。1-4月份，全國(guó)商品房銷售面積同比下降0.3%；西安、成都、重慶商品房銷售面積同比分別下降22.2%、2.43%和19.79%。三地土地市場(chǎng)也已出現(xiàn)降溫。1-4月，重慶市成交各類用地同比下降22%，住宅用地下降52%；成都成交住宅用地同比下降7.9%，4月份成都土地成交樓面價(jià)和溢價(jià)率環(huán)比均出現(xiàn)回落。雖然國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的4月份70個(gè)大中城市商品住宅銷售價(jià)格變動(dòng)中，西安、成都、重慶同比漲幅分別高達(dá)23.8%、15.4%和12.2%，但由于在房?jī)r(jià)統(tǒng)計(jì)中存在滯后網(wǎng)簽、集中網(wǎng)簽等諸多調(diào)節(jié)手段影響，數(shù)據(jù)已經(jīng)無法完全及時(shí)反映市場(chǎng)狀態(tài)。

　　對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)出現(xiàn)下降

　　2018年以來，西部城市房地產(chǎn)投資的上升趨勢(shì)形成與棚改貨幣化政策密切相關(guān)。棚改貨幣化的初衷是為了房地產(chǎn)去庫(kù)存，鑒于2014年前后房地產(chǎn)價(jià)格開始走低，去庫(kù)存成為房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策導(dǎo)向，為了緩解市場(chǎng)的供大于求的矛盾，有觀點(diǎn)開始提議對(duì)棚戶區(qū)改造采取貨幣化補(bǔ)償替代實(shí)物安置，此舉不僅可以刺激住房需求，而且提高被補(bǔ)償者購(gòu)房選擇的靈活性。2016年和2017年的棚戶區(qū)改造計(jì)劃都是600萬套，而且主要分布在中西部城市，其中一半實(shí)行貨幣化安置，意味著每年新增了300萬套的住房需求，對(duì)中西部城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)影響巨大。近幾年新房銷售量大約在每年1500萬套左右，由棚改貨幣化導(dǎo)致的新增需求相當(dāng)于其中的1/5。在一些西部的三四線城市的住房需求中，棚改貨幣化占據(jù)了一半以上份額。考慮到部分得到貨幣化補(bǔ)償?shù)木用竦募痈軛U操作，實(shí)際的刺激作用更大。

　　根據(jù)以往的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，當(dāng)信貸與貨幣擴(kuò)張時(shí)，一線城市的金融發(fā)達(dá)，這些城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)率先受到刺激，三四線城市的金融欠發(fā)達(dá)，受到擴(kuò)張性貨幣政策的影響程度要明顯小于一線城市，因此當(dāng)三四線城市的房?jī)r(jià)開始上漲時(shí)，往往是行情結(jié)束的信號(hào)。而棚改貨幣化機(jī)制打破了以往的貨幣傳導(dǎo)規(guī)律，起到了貨幣政策定向?qū)捤傻男Ч�。這就是本輪房地產(chǎn)周期中三四線城市價(jià)格上漲持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)于以往歷次周期的根本原因。

　　棚改貨幣化政策實(shí)施之后對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)刺激作用明顯，但也帶來了一些影響，主要表現(xiàn)在有些三四線城市房?jī)r(jià)上漲過快，對(duì)居民消費(fèi)產(chǎn)生了明顯的擠出效應(yīng)。2018年下半年，政府開始收縮棚改計(jì)劃。對(duì)于房?jī)r(jià)上漲較快的城市的棚改貨幣化政策已經(jīng)逐步退出，2019年的棚戶區(qū)改造計(jì)劃比2018年大幅度減少，2019年的計(jì)劃只有285萬套，比2018年縮減超一半�？梢灶A(yù)見，三四線城市的住房需求將減少。

　　作為房地產(chǎn)投資的先行指標(biāo)，土地市場(chǎng)已經(jīng)有所反應(yīng)。雖然4月份以蘇州、杭州為代表的長(zhǎng)三角地區(qū)土地市場(chǎng)一度回暖，但全國(guó)土地市場(chǎng)整體依然疲軟，土地購(gòu)置面積、購(gòu)置價(jià)款同比持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。1-4月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購(gòu)置面積3582萬平方米，同比下降33.8%，降幅比1-3月份擴(kuò)大0.7個(gè)百分點(diǎn)。

　　龍頭房企拿地節(jié)奏明顯放緩，按權(quán)益銷售額排名前五位的龍頭房企，拿地面積和拿地金額均出現(xiàn)放緩。從過往經(jīng)驗(yàn)看，龍頭房企的戰(zhàn)略往往具有一定的前瞻性和引導(dǎo)性，伴隨融資環(huán)境收緊，房企拿地的意愿和能力也將面臨壓力。1-4月份，雖然房地產(chǎn)投資在增長(zhǎng)速度達(dá)到11.9%，但房地產(chǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)卻低于歷史平均水平。從房地產(chǎn)投資新增量貢獻(xiàn)看，土地購(gòu)置費(fèi)用貢獻(xiàn)高達(dá)65.6%，建安投資貢獻(xiàn)僅為29.7%。

　　從國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算角度看，土地購(gòu)置費(fèi)是固定資產(chǎn)投資的組成部分，但支出法核算GDP過程中固定資本形成卻不包含土地價(jià)值。這意味著，對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)投資貢獻(xiàn)高達(dá)65.6%的土地購(gòu)置費(fèi)用是不被計(jì)入GDP的。而對(duì)GDP能產(chǎn)生貢獻(xiàn)的建安投資新增貢獻(xiàn)已降至歷史同期最低水平29.7%（剔除2018年數(shù)據(jù)，因房地產(chǎn)投資統(tǒng)計(jì)方法由形象進(jìn)度法改為財(cái)務(wù)支出法，消除了由于工程墊資、賒購(gòu)和虛報(bào)投資等因素造成的虛高，數(shù)據(jù)整體偏低，且統(tǒng)計(jì)局并未進(jìn)行數(shù)據(jù)回溯不具可比性），低于歷史平均水平42%（剔除2018年為63.4%）。受此影響，2019年一季度支出法核算GDP中資本形成總額貢獻(xiàn)跌落至近5年來最低水平。因此，房地產(chǎn)開發(fā)投資對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)已經(jīng)出現(xiàn)下降。