讓長線資金成為中國資本市場的定海神針

　　● 中泰國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 李迅雷 中泰證券研究所首席策略師 徐馳

　　近年來，長線資金在我國資本市場中的作用日益凸顯。作為資本市場穩(wěn)定器和價值投資的代表，養(yǎng)老金和保險資金等長期資金對于促進(jìn)資本市場健康發(fā)展、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有重要意義。為進(jìn)一步釋放資本市場活力，推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展，建議擴(kuò)大上述長線資金投資工具運(yùn)用范圍，拓展養(yǎng)老金、保險資金的另類投資渠道，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)多元化配置。

　　為何長線資金入市比例較低

　　數(shù)據(jù)顯示，我國養(yǎng)老金、保險資金等權(quán)益投資占比約為12%、10%，遠(yuǎn)低于國際水平，也與我國相關(guān)政策規(guī)定的社?；?0%、保險資金45%上限相比，差距甚大。這種差異顯示出我國長線資金對權(quán)益市場的參與度不足，從一定程度上來說，不利于金融市場防范風(fēng)險、全球要素吸引以及應(yīng)對老齡化加速背景下的居民養(yǎng)老保障。

　　具體來看，以社?；馂槔?020年，其權(quán)益投資占比約為12.02%；2021年，權(quán)益投資占比略有上升，達(dá)13.15%；2022年，權(quán)益投資占比小幅回落至12.48%。

　　同時，作為另一個重要的資本市場中長線資金來源，保險資金入市情況同樣值得關(guān)注。金融監(jiān)管總局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2020年，保險資金運(yùn)用余額達(dá)21.73萬億元，其中投資股票和證券投資基金占比為12.58%，投資收益率為5.36%。2021年，保險資金運(yùn)用余額增至24.84萬億元，投資股票和證券投資基金占比略降至11.99%，投資收益率為5.10%。2022年，保險資金運(yùn)用余額進(jìn)一步增至26.97萬億元，但投資股票和證券投資基金占比降至10.13%，受市場波動影響，投資收益率降至2.23%。

　　這些數(shù)據(jù)表明，無論是社?；疬€是保險資金，在面對市場波動時都表現(xiàn)出謹(jǐn)慎態(tài)度，其權(quán)益投資占比持續(xù)保持在較低水平，且有下降趨勢。

　　由于社?；鹗抢习傩盏酿B(yǎng)命錢、保險資金或企業(yè)年金都具有每年剛性支出的壓力，因此，這些資金必然會選擇低風(fēng)險高分紅或固收類的投資品種。

　　他山之石：長線資金投資工具運(yùn)用可多樣化

　　與國際成熟市場相比，我國中長線資金入市意愿顯得相對“保守”。日本政府養(yǎng)老投資基金（GPIF）和加拿大養(yǎng)老金計劃投資委員會（CPPIB）等國際養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)采取了更為積極的投資策略，在資產(chǎn)配置多元化和風(fēng)險管理方面取得顯著成效。例如，截至2022年，GPIF權(quán)益投資占比接近50%，CPPIB權(quán)益投資（包括公開市場和私募股權(quán)）占比更是超過60%。

　　借鑒這些國際經(jīng)驗(yàn)，為釋放我國長線資金的活力，推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展，首先可以考慮擴(kuò)大長線資金投資工具的運(yùn)用范圍。

　　例如，針對當(dāng)前我國長線資金“重債券、輕權(quán)益”的投資偏好，建議進(jìn)一步擴(kuò)大養(yǎng)老金的投資工具范圍，優(yōu)化風(fēng)險對沖策略。當(dāng)前，我國養(yǎng)老金和保險資金等長線資金的投資工具相對有限，這在一定程度上制約了其風(fēng)險管理能力和投資靈活性。相比之下，國際領(lǐng)先的養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)在這方面有更多經(jīng)驗(yàn)可供借鑒。GPIF允許使用股指期貨、國債期貨等衍生品進(jìn)行套期保值，這使GPIF能更好地管理投資組合風(fēng)險。GPIF的2022財年報告顯示，通過使用這些工具，GPIF有效地控制了投資組合的整體風(fēng)險。

　　CPPIB則更加廣泛地使用包括掉期、遠(yuǎn)期在內(nèi)的多種衍生品工具進(jìn)行風(fēng)險管理。CPPIB的2024財年報告顯示，通過靈活運(yùn)用這些金融工具，CPPIB不僅有效管理了投資風(fēng)險，還創(chuàng)造了額外的投資收益。例如，CPPIB利用衍生品策略在固定收益投資中獲得了10.8%的回報，遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)固定收益投資的收益率。

　　因此，擴(kuò)大養(yǎng)老金投資工具范圍，既可在權(quán)益市場疲軟時提高債市投資收益率，也可豐富其風(fēng)險對沖工具，進(jìn)一步放開對我國長線資金投資金融衍生品的限制，如期權(quán)、期貨等。具體而言，可考慮放寬對股指期貨、國債期貨的使用限制，可允許長線資金投資于掛鉤股指的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，這類產(chǎn)品在提供下行保護(hù)的同時，讓投資者分享部分上漲收益，非常適合長線資金的風(fēng)險偏好。

　　這些措施將有助于提高長線資金的風(fēng)險管理能力，增加投資靈活性，有可能提高整體收益率。以保險資金為例，如果能夠更靈活地使用衍生品工具進(jìn)行風(fēng)險管理，保險公司可能會更有信心提高權(quán)益投資比例，從而有望獲得更多長期投資回報。

　　目前，社?；稹⑵髽I(yè)年金等大部分資金委托給國內(nèi)公募基金、保險資管等資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行打理，這些機(jī)構(gòu)投資風(fēng)格往往趨同，且這些年來沒有取得明顯的超額收益。因此，也可考慮把這些資金委托給境內(nèi)外知名私募投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)管理。畢竟，其中有些資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)具有豐富的養(yǎng)老金管理經(jīng)驗(yàn)，多元資產(chǎn)配置能力較強(qiáng)、對沖工具運(yùn)用水平較高，在海內(nèi)外均取得過較好的業(yè)績和口碑。

　　進(jìn)一步拓寬長線資金的投資渠道

　　拓展養(yǎng)老金、保險資金等長線資金的另類投資渠道，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)多元化配置。對此，筆者建議如下：

　　第一，增加長線資金對另類資產(chǎn)的配置比例。例如，養(yǎng)老基金投資只限于通過適當(dāng)方式參與國家重大工程和重大項(xiàng)目建設(shè)投資，這限制了其分散風(fēng)險和獲取潛在高收益的能力。如前文所述，當(dāng)前無論是社?；疬€是保險資金，其投資組合主要以傳統(tǒng)的股票和債券投資為主，對另類資產(chǎn)的配置相對較少。

　　國際經(jīng)驗(yàn)表明，適度增加另類投資能顯著提升投資組合的風(fēng)險調(diào)整后收益。GPIF自2013年開始逐步拓展另類投資范圍，涵蓋基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)和私募股權(quán)等領(lǐng)域。根據(jù)CPPIB的2024財年報告，其房地產(chǎn)投資占總資產(chǎn)的8.6%，基礎(chǔ)設(shè)施投資占8.4%，私募股權(quán)投資占比更是高達(dá)25.2%。這種高比例的另類資產(chǎn)配置為CPPIB貢獻(xiàn)了可觀的收益。

　　第二，在全球低利率、高通脹的背景下，長線資金布局大類資產(chǎn)領(lǐng)域應(yīng)順勢而為。例如，可允許長線資金適度投資黃金、大宗商品等，增強(qiáng)投資組合抗通脹能力。這不僅可為長線資金提供更多元化的商品投資渠道，幫助長線資金對沖通脹風(fēng)險，還能分散投資組合風(fēng)險。

　　第三，擴(kuò)大私募股權(quán)投資比例。雖然目前社?；鸷筒糠执笮捅ｋU公司已開始涉足私募股權(quán)投資，但整體占比仍然較低。截至2022年末，保險資金中的其他投資（包括私募股權(quán)）占比僅為13.73%，而CPPIB私募股權(quán)投資占比高達(dá)25.2%。對此，不妨進(jìn)一步放寬限制，允許更多長線資金參與私募股權(quán)投資，特別是在科技創(chuàng)新、醫(yī)療健康等高增長領(lǐng)域。

　　第四，增加港股的配置比重。我國長線資金投資主要集中在A股市場，對港股的配置相對較少。港股市場一些高分紅的資產(chǎn)逐漸贏得全球資金青睞。Wind數(shù)據(jù)顯示，港股市場平均股息率為3.5%至4.5%，而A股市場為2%至3%。特別是在藍(lán)籌股領(lǐng)域，這種差異更為明顯。例如，港股上市的中資銀行股息率普遍在5%至7%，而A股同類公司通常在3%至5%。電信業(yè)也有類似情況，港股電信公司股息率通常在4%至6%，A股則在2%至4%。故應(yīng)允許長線資金增加港股的配置比例，鼓勵長線資金增加對優(yōu)質(zhì)港股的配置，這不僅能讓長線資金把握低估值優(yōu)質(zhì)港股的投資機(jī)會，還能促進(jìn)A股與港股市場的良性互動，提高整體市場效率。隨著更多長線資金參與港股投資，我國資本市場的國際化程度將進(jìn)一步提高，有利于吸引更多國際投資者關(guān)注我國市場，促進(jìn)資本市場良性發(fā)展。

　　第五，可進(jìn)一步放開對長線資金海外投資的限制，在投資方式上采取“直接+委托”模式，鼓勵中長線資金與全球頂級資產(chǎn)管理公司展開深度合作。與GPIF和CPPIB的海外投資比例相比，當(dāng)前我國社保基金、保險資金及作為養(yǎng)老金第二支柱的企業(yè)年金海外投資比例較低。例如，社保基金海外投資上限為20%，但實(shí)際配置比例通常在8%至10%；保險資金雖然可投資不超過總資產(chǎn)15%的境外資產(chǎn)，但多數(shù)保險公司的實(shí)際海外投資比例不到5%；企業(yè)年金通過QDII渠道進(jìn)行的海外投資更是被限制在凈資產(chǎn)的10%以內(nèi)，實(shí)際配置比例往往更低。

　　我國這些中長線資金的配置渠道較為單一，主要依賴QDII渠道。GPIF和CPPIB等國際領(lǐng)先的養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)在海外投資方面采取了更為積極的全球化投資模式。這兩家養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)采用直接投資與委托投資相結(jié)合的模式進(jìn)行海外投資，不僅在主要金融中心設(shè)立辦事處，建立專業(yè)投資團(tuán)隊(duì)，逐步提高海外市場直接投資比例，還加大與全球頂級資產(chǎn)管理公司的深度合作力度。

　　因此，針對我國中長線資金的海外投資，應(yīng)當(dāng)先逐步提高海外投資比例，特別是海外直接投資的占比，同時完善跨境投資的風(fēng)險管理體系。此外，還應(yīng)加強(qiáng)與全球頂級資產(chǎn)管理公司的合作。通過建立“直接+委托”的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，學(xué)習(xí)先進(jìn)的投資理念和風(fēng)險管理技術(shù)。

　　最后，建議設(shè)立A股市場平準(zhǔn)基金，這是對發(fā)展壯大耐心資本和鼓勵長期資金入市最有力的支持。目前，我國資本市場存在循環(huán)不暢的問題，二級市場活躍度不足以影響一級市場，風(fēng)險偏好下降導(dǎo)致大量資金流向債券市場，這也是長線資金不敢提高權(quán)益資產(chǎn)配置比例的主要原因。