粵開證券首席經濟學家、研究院院長李奇霖：支撐市場上漲邏輯已出現(xiàn)邊際變化
展望下半年行情，支撐市場上漲的邏輯已出現(xiàn)邊際變化。流動性最寬松時段已過，建議投資者可以適當參與權益交易，應密切關注政策環(huán)境變化，以及基本面預期的兌現(xiàn)，理性參與股市投資，不要過多追加杠桿。
市場下跌是短期調整
中國證券報：本輪A股市場在經歷一輪上漲后，如何看待近期的持續(xù)調整？主要因素有哪些？
李奇霖：自7月14日以來，上證指數(shù)連續(xù)跌了三個交易日，股市有所降溫，最終在7月17日微漲0.13%。
首先要說明的是，在一輪市場大行情中出現(xiàn)幾次調整是很正常的事。例如2007年5月、2015年1月都曾出現(xiàn)過調整。尤其是在前期股價快速拉升的背景下，調整的幅度可能會比較大。因為投資者往往存在畏高情緒，不敢繼續(xù)追漲。并且部分短線獲利盤在回報豐厚的情況下，一旦短期趨勢逆轉，就會選擇撤出。
但只要A股上漲核心邏輯未出現(xiàn)扭轉因素，股市上漲基調大概率還將延續(xù)下去。
7月16日上證指數(shù)下跌4.5%，這個跌幅超出很多投資者預期。經濟數(shù)據(jù)日前公布，二季度GDP為3.2%，工業(yè)增加值、固定資產投資和出口三者的6月增速，基本都已回到疫情前水平，經濟的修復整體來看略超預期。但股市依舊下行，意味著股價可能已經提前定價經濟復蘇，經濟數(shù)據(jù)發(fā)布相當于利好出盡。接下來市場擔心的是，在經濟復蘇超預期的情況下，下半年流動性寬松是否還會延續(xù)。還有一些市場方面的利空因素出現(xiàn)。比如科創(chuàng)板7月面臨集中解禁等因素。
但以上因素目前還不能對股市上漲邏輯構成直接威脅。下半年經濟基本面大概率將延續(xù)復蘇，對股市形成邊際支撐。而其他市場因素，畢竟只是一些臨時性因素，不會逆轉股市主趨勢。
所以，股價近日下跌是短期調整，真正的股市拐點，可能在貨幣信用收緊、經濟復蘇見頂，或是其他逆轉投資情緒的突發(fā)事件發(fā)生時。
中國證券報：如何看待下半年的市場行情？運行的主要邏輯是什么？
李奇霖：先來看3月末以來A股上漲的邏輯，背后有三大主要驅動力：一是較為充裕的流動性。背后的原因在于疫情沖擊下，央行要創(chuàng)造低成本且較為便利的融資環(huán)境，幫助中小微企業(yè)渡過難關。但當下的企業(yè)經營環(huán)境較為艱難，貨幣寬松所釋放的流動性，并沒有完全進入實體，部分資金分流進入A股市場。此外，在美聯(lián)儲快速擴表后，海外的美元流動性也比較充裕。中國疫情控制得力，經濟復蘇得比較快，因此A股成為美元配置的重點資產，北向資金近期的流入規(guī)模很大。
二是由于資本市場看重的就是經濟邊際上的改善和預期，現(xiàn)在經濟數(shù)據(jù)和政策方向，讓投資者的風險偏好提升。
三是5月末以來的債市迅速調整帶來了明顯的股債“蹺蹺板效應”。由于央行貨幣調整的邊際收斂以及經濟基本面的超預期復蘇，債券市場自5月份以來出現(xiàn)了一輪持續(xù)調整。使原本投資于債券的居民資金拋售固收理財和公募債基而轉向股市。
到了7月初，一方面，在6月中國制造業(yè)采購經理指數(shù)（PMI）繼續(xù)好轉、房地產銷售數(shù)據(jù)超預期的背景下，經濟復蘇預期進一步得到確認。另一方面，部分投資者對成長、科技與醫(yī)藥板塊股票有了畏高情緒，因此形成明顯的風格切換。而低估值權重板塊出現(xiàn)補漲，帶動了指數(shù)上攻，一定程度點燃了投資者的情緒，吸引了更多資金加入，從而形成股市的正向循環(huán)。
展望下半年行情，支撐市場上漲邏輯已出現(xiàn)一些邊際變化。一是貨幣和信用最寬松的時期已經過去。現(xiàn)在大部分企業(yè)部門已基本恢復了正常經營。二是隨著美聯(lián)儲上半年快速擴表、美國各州復產復工快速推進，目前通脹預期正在逐漸升溫，下半年美聯(lián)儲可能要考慮如何回收泛濫的流動性。北向資金的流入有可能會放緩。同時，當前股市中部分板塊已達到較高的估值水平，對經濟變量、政策環(huán)境的敏感度可能會提高。
因此，建議投資者要密切關注政策環(huán)境的變化與基本面預期的兌現(xiàn)，理性參與股市投資。
下半年政策利率有望保持穩(wěn)定
中國證券報：二季度經濟增長由負轉正，主要指標恢復性增長。如何判斷下半年的政策利率走勢？
李奇霖：對于下半年貨幣政策和政策利率走勢，我們有幾個基本判斷。
首先，貨幣最寬松時點已經過去。一季度的貨幣較為充裕，主要是因為受到疫情沖擊，企業(yè)經營性現(xiàn)金流減少，資產負債表惡化，需要積極的貨幣調控支持，幫助企業(yè)渡過難關。這是一種緊急應對方案。
但隨著經濟逐漸復蘇，這個時候就要考慮逐漸退出極端的貨幣調控環(huán)境了，特別是因為前期資金利率過低，出現(xiàn)部分資金空轉套利的行為，引起了監(jiān)管層警惕。
5月以來貨幣調控的重心，已經開始側重于打擊資金空轉套利，資金利率中樞被抬升，并通過保持政策利率不變等操作，向市場釋放了信號。
其次，國內仍需要維持貨幣環(huán)境的相對充裕，引導實體融資成本下降，支持實體經濟修復。觀察6月經濟數(shù)據(jù)，工業(yè)生產、地產、基建表現(xiàn)較好，但是消費和制造業(yè)投資的恢復速度較慢。從較高的庫存水平來看，供大于需的矛盾依舊存在。而要刺激居民消費、企業(yè)投資，還是要提供比較好的融資條件。
近期監(jiān)管表態(tài)釋放了這一信號：貨幣調控會保持充裕，但不會更加寬松。
下半年政策利率可能會保持相對穩(wěn)定，難有大幅的降息舉措出現(xiàn)，但也不會大幅收緊。貨幣調控將變得更為常態(tài)化，傳統(tǒng)貨幣政策將發(fā)揮更大作用。同時，可能會繼續(xù)推動結構性的寬松，比如下調支農支小的再貸款、再貼現(xiàn)利率等。
關注低估值周期龍頭股
中國證券報：從流動性環(huán)境和海外市場發(fā)展形勢來看，當前A股市場存在哪些需要關注的因素？
李奇霖：一是貨幣環(huán)境和信用政策的邊際收緊。目前流動性最寬松的時段已經過去，隨著經濟穩(wěn)步復蘇，如果下半年貨幣調控收緊超預期，可能會對股市的流動性產生影響。
二是股市監(jiān)管措施的強化。目前資金的杠桿率水平還不是很高，然而隨著股價進一步上漲，可能會吸引一部分資金進行場內、場外配資，加杠桿進入股市。如果杠桿率在短期內大幅提升，屆時監(jiān)管層可能會再次出手。
三是海外疫情二次沖擊加劇。美國5月以來各大州逐漸解除封鎖，企業(yè)不斷復工復產，而這些州有很多都存在新增感染人數(shù)上升的情況。如果未來疫情繼續(xù)惡化，導致海外經濟復蘇中斷，外圍市場股價再度下跌，可能也會連累A股。
四是外圍不確定因素增加。疫情沖擊下，全球經濟陷入衰退，逆全球化有所抬頭，外圍不確定因素增加，近期已經出現(xiàn)這樣的苗頭，有可能會降低風險偏好。
中國證券報：目前投資者應如何做好資產配置？如何挖掘各類題材股存在的機會？
李奇霖：短期內債券受情緒壓制，表現(xiàn)不會太好，畢竟貨幣和信用最為寬松的階段都已經過去。如果要參與債券投資的話，建議票息為王。
目前股市仍有一定機會，建議投資者可以適當參與權益交易，但需密切關注政策環(huán)境的變化、基本面預期的兌現(xiàn)，理性參與股市投資，不要過多追加杠桿。
就題材股而言，可以關注以下板塊：一是目前我國經濟正處于復蘇周期中，可以對低估值的周期龍頭股保持關注。二是疫情影響下，人們已經習慣了線上消費、辦公和娛樂，“宅經濟”概念股會受益。三是長期來看科技類、醫(yī)藥類股票成長性高，產業(yè)趨勢比較明確，仍有許多值得投資的標的。但這些板塊估值已經普遍較高，可以考慮在股價調整出機會后，再逢低適時進行布局。
