春節(jié)前后流動(dòng)性將保持相對(duì)平穩(wěn)

　　日前銀行間流動(dòng)性日趨緊張，引發(fā)股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和商品期貨市場(chǎng)調(diào)整。對(duì)此，投資者應(yīng)該是至今都心有余悸，筆者認(rèn)為，接下來(lái)春節(jié)前后的流動(dòng)性將保持相對(duì)平穩(wěn)。2021年上半年，央行提高公開市場(chǎng)操作利率的可能性不高，但隔夜和7天等短端市場(chǎng)利率仍有可能呈回升趨勢(shì)。

　　防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)價(jià)格泡沫

　　市場(chǎng)上認(rèn)為1月下旬這輪流動(dòng)性緊張的主要原因包括：一是月末時(shí)點(diǎn)因素。與一系列考核指標(biāo)有關(guān)，月末的流動(dòng)性需求相對(duì)比較高，特別是1月中下旬繳納法定存款準(zhǔn)備金、繳納稅款和信貸投放等多個(gè)因素疊加進(jìn)一步增加對(duì)流動(dòng)性的需求。隨著財(cái)政支出的釋放帶來(lái)流動(dòng)性的供應(yīng)增加，以及流動(dòng)性的需求趨于平穩(wěn)，資金利率已出現(xiàn)回落。春節(jié)前后正好在月中，可以說(shuō)月末時(shí)點(diǎn)因素不會(huì)成為影響流動(dòng)性狀況的主要矛盾。

　　二是外匯占款因素。2020年12月銀行結(jié)售匯順差4238億元人民幣，而當(dāng)月央行外匯占款余額不升反而下降328億元人民幣。以上數(shù)據(jù)表明，家庭和企業(yè)部門在12月凈賣出4238億元等值的外匯給銀行體系，同時(shí)央行并未買入這部分外匯并投放外匯占款。也就是說(shuō)，12月商業(yè)銀行消耗了超額準(zhǔn)備金等人民幣資金購(gòu)入這部分外匯，從而引發(fā)流動(dòng)性緊張。這一解釋表面上有其合理性，但事實(shí)是站不住腳。因?yàn)�，關(guān)鍵的一點(diǎn)是結(jié)售匯順差與外匯占款的反差現(xiàn)象出現(xiàn)在2020年12月，而銀行間流動(dòng)性緊張出現(xiàn)在2021年1月中下旬，兩者之間不可能存在如此長(zhǎng)時(shí)間的傳導(dǎo)時(shí)滯。同時(shí)，外匯占款已不再是央行投放基礎(chǔ)貨幣和改變銀行間流動(dòng)性狀況的政策工具，也不會(huì)再像部分觀點(diǎn)認(rèn)為的會(huì)出現(xiàn)顯著增加。

　　三是央行的政策意圖。目前看，市場(chǎng)的共識(shí)逐步聚焦在央行政策意圖和政策操作對(duì)于銀行間流動(dòng)性的影響。在央行貨幣政策委員會(huì)委員發(fā)表部分領(lǐng)域存在資產(chǎn)價(jià)格泡沫現(xiàn)象的觀點(diǎn)后，投資者開始明白央行穩(wěn)定宏觀杠桿率、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)價(jià)格泡沫的政策意圖。其實(shí)，央行在2020年11月中下旬加量投放流動(dòng)性，為5年來(lái)單月最大投放規(guī)模，其政策意圖是防范金融市場(chǎng)受到“永煤事件”沖擊而爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但2021年1月以來(lái)，在諸多因素推動(dòng)下，部分地區(qū)房地產(chǎn)價(jià)格的上漲，是真正觸發(fā)央行警惕的信號(hào)。

　　市場(chǎng)有觀點(diǎn)討論貨幣調(diào)控轉(zhuǎn)向問題，筆者認(rèn)為并未抓住問題的關(guān)鍵。一方面，貨幣政策轉(zhuǎn)向，退出應(yīng)對(duì)危機(jī)的寬松狀態(tài)，這一轉(zhuǎn)變?cè)缭?020年5月“兩會(huì)”之時(shí)就已經(jīng)確定。以DR007與OMO之間利差來(lái)衡量，該指標(biāo)在2020年4月至5月之間逐步走出谷底，已呈上升趨勢(shì)。另一方面，理解央行的態(tài)度和貨幣政策操作，當(dāng)前尤其要關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)問題。

　　綜上，筆者認(rèn)為，央行避免市場(chǎng)主體過度加杠桿催生資產(chǎn)價(jià)格過快上漲，以及防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的政策意圖是2021年1月下旬流動(dòng)性緊張的真正原因。

　　短端市場(chǎng)利率上半年料回升

　　據(jù)此推論，我們會(huì)迎來(lái)一個(gè)流動(dòng)性環(huán)境友好的春節(jié)。判斷理由包括：一是銀行間流動(dòng)性核心還是看央行態(tài)度。一方面，從1月29日開始，央行的公開市場(chǎng)操作已適當(dāng)擴(kuò)大凈投放的規(guī)模；另一方面，央行給市場(chǎng)中存在的各種“加杠桿”行為降溫的目的或已達(dá)到。二是春節(jié)前的財(cái)政支出投放有望緩解流動(dòng)性緊張局面。春節(jié)之后，盡管規(guī)�？赡懿淮�，但節(jié)前投放的現(xiàn)金回籠整體將改善銀行間流動(dòng)性狀況。三是2021年1月近500億元信用債取消發(fā)行是意料之中的結(jié)果，但并非金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)所愿。前瞻看，據(jù)招商固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)估算，存量產(chǎn)業(yè)債中占比29%的規(guī)模今年面臨到期，非央企非房企產(chǎn)業(yè)債同樣面臨三分之一的到期量，到期集中在3月和4月。因此，穩(wěn)定春節(jié)后銀行間流動(dòng)性狀況，是信用債市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的前提條件。

　　2021年上半年的銀行間流動(dòng)性狀況將如何？筆者的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)是，考慮促進(jìn)信用債市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的任務(wù)，央行提高公開市場(chǎng)操作利率的可能性不高。但隔夜和7天等短端市場(chǎng)利率上半年仍有可能呈回升趨勢(shì)，原因有三點(diǎn)：一是資產(chǎn)價(jià)格運(yùn)行容易脫離經(jīng)濟(jì)基本面走向非理性，需要引起貨幣調(diào)控和宏觀審慎政策的足夠關(guān)切。二是筆者認(rèn)為美元將維持弱勢(shì)，推升包括大宗商品在內(nèi)的價(jià)格上升，PPI上行幅度超預(yù)期的可能性較大。三是在內(nèi)需和外需的共同推動(dòng)下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)上行的動(dòng)力較充足。需要注意的是，貨幣政策不會(huì)只是簡(jiǎn)單用于維護(hù)過高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)。在此條件下，名義利率跟隨整體經(jīng)濟(jì)增速和價(jià)格水平上升而上行是必然結(jié)果。