保持退市制度適度柔性 切實維護中小股東利益

　　香港中文大學法律學院副院長、教授 習超 香港中文大學法律學院博士后研究員 曹寧

　　上市公司退市制度是資本市場的重要基礎性制度，對于提高上市公司治理水平、促進優(yōu)化資源配置，發(fā)揮資本市場協(xié)同服務實體經(jīng)濟作用具有重要意義。特別是在當前國際格局大變化的背景之下，資本市場要更大力度地深化改革、擴大開放，盡快提升國際競爭能力，完善退市制度就是其中重要一環(huán)。

　　從國際比較經(jīng)驗看，有效的退市制度是維護資本市場健康良性生態(tài)體系的基石性制度。衡量退市制度運作的一個常用標準為凈新上市率，即一個證券市場每年新上市公司數(shù)量與退市公司數(shù)量數(shù)值之差與該市場整體上市公司數(shù)量的比值。研究表明，自1997年起，美國資本市場的年度凈新上市率就一直為負值。另有研究指出，美國在經(jīng)歷了1996年上市的峰值之后，上市率一直較低，退市率一直較高�？梢哉f，高效運作的退市制度是成熟資本市場的一個顯著特征。

　　強制退市制度的國際監(jiān)管模式

　　理論上，上市公司退市分為兩種情形：一種是自愿退市，另一種是強制退市。自愿退市通常是上市公司在權(quán)衡維持上市地位的成本與收益后，做出的主動策略性行為。另一種退市則為強制退市，一般是上市公司違反了相關規(guī)定而必須被證券交易所摘牌的情形，其他常見原因還包括上市公司的破產(chǎn)和清算等。目前，我國資本市場主要是以強制退市為主，自愿退市較為罕見。

　　從比較經(jīng)驗看，強制退市監(jiān)管制度主要有兩種模式。一種模式是規(guī)則式監(jiān)管模式，即制定具體的、量化的退市觸發(fā)規(guī)則。這種模式以美國為代表。美國的各個證券交易所的退市標準并不統(tǒng)一，但一般包括上市公司股價、市值、股東數(shù)量、營收、收入水平、利潤水平、現(xiàn)金流水平以及公司治理水平等各方面最低門檻量化標準。

　　另一種模式是原則式監(jiān)管模式，以歐盟為代表。在上市公司不符合所在市場的上市規(guī)則時，在不損害投資者利益或者市場有序運作的前提下，可以暫停或者終止該上市公司上市。

　　在一些特定的證券市場，也會有一些其他模式。例如，英國的另類投資市場(AIM)，以具有較強勁增長空間卻無法滿足主板市場上市要求的新創(chuàng)公司為主要上市群體。AIM對公司上市的要求較低，并且將主要監(jiān)督責任委托給被指定的顧問(Nominated Advisors)。這些顧問由公司選擇，他們既是IPO顧問，也承擔監(jiān)管的職責，對新股的質(zhì)量進行認證，確保發(fā)行人遵守AIM的規(guī)定。顧問如果因為上市公司原因辭職，則可能觸發(fā)AIM強制退市。

　　重視中小投資者保護

　　在具體實踐中，以美國市場為例，除了財務指標不達標是常見的導致上市公司退市的因素外，證券交易所還會考慮其他因素。例如會計實踐出現(xiàn)較為嚴重的問題，或者是上市公司與債權(quán)人的長期利益沖突等。研究顯示，在納斯達克市場，最常見的導致強制退市的原因是破產(chǎn)清算，其次是違反公司治理規(guī)則。美國證券交易所在實踐中，除了交易所明確規(guī)定的標準，還有一些其他因素，例如股東發(fā)起的對上市公司的訴訟、審計機構(gòu)出局的意見等，都會在強制退市過程中被交易所加以考慮。

　　在美國的實踐中，為了應對退市風險，企業(yè)可能會采取各種短期性策略，例如盈余管理，來掩蓋財務困難以避免退市。在面臨退市風險時，上市公司高管往往有強烈動機利用盈余管理或紅利發(fā)放來提高股價。有報告指出，在納斯達克市場中，有可能被摘牌的公司往往會通過公布更高的業(yè)績調(diào)整后的操控性應計利潤來提振公司股價。

　　在強制退市制度的國際實踐中，還有一個突出特點就是重視中小投資者保護。中小投資者在資本運作、公司董監(jiān)高選舉、公司決策、信息獲取時效等方面均處于弱勢地位，易在退市過程中利益受到損害。在歐盟，中小投資者權(quán)益是否因退市受到損害，是退市過程中需要重點考慮的因素。在美國，美國證監(jiān)會及行業(yè)自律組織均會對上市公司的退市過程進行監(jiān)管。美國的集體訴訟制度也在投資者保護中起到強有力的作用，當中小投資者權(quán)益受到損害時，可通過證券集團訴訟的方式尋求司法救濟。中國香港地區(qū)的準司法保護也起到了類似作用。新加坡市場近年來也對于退市采取了多種舉措以保障中小投資者權(quán)益，如要求退市過程中股票買賣須符合公平合理原則，充分保障中小投資者權(quán)益等。

　　多舉措完善我國退市制度

　　一是保持適度的制度柔性。由于退市對于上市公司中小股東利益影響較大，也可能在特別情形下影響證券市場有序運作，可以借鑒規(guī)則式監(jiān)管模式和原則式監(jiān)管模式的兩家之長。應以規(guī)則式監(jiān)管為主，輔以原則式監(jiān)管，既堅持退市制度的剛性，又兼顧到退市個案可能帶來的社會和經(jīng)濟影響，保持適度的制度柔性。

　　二是加強對上市公司退市規(guī)避行為的監(jiān)管。上市公司預期到將觸發(fā)退市條件時，往往會通過盈余管理、財務處理等方式，規(guī)避退市的不利后果。因此，對于可能觸發(fā)退市條件的高風險上市公司，應當加強精準監(jiān)管和持續(xù)監(jiān)管，防范不當財務會計處理等違法違規(guī)行為，維護市場有效性。

　　三是應強化配套的中小投資者保護制度。應當加強對投資者權(quán)益的保護，特別是加快制定責令回購制度、建構(gòu)事后的權(quán)益救濟機制等。同時，也應加強事前的投資者教育機制，從而使投資者對正常退市風險具備良性的心理預期。