盡管目前美股牛市的“年齡”和市場估值都很高，但有分析師稱其仍將繼續(xù)。之前牛市七周年和八周年時(shí)，市場雖然有些警惕，但仍在當(dāng)時(shí)估值很高的情況下看漲，認(rèn)為美股會隨著企業(yè)盈利增長而繼續(xù)上行（圖1）。

　　圖1：標(biāo)普500指數(shù)10年的強(qiáng)勁表現(xiàn)

　　在八周年牛市時(shí)，有分析師稱：“盈利和股市關(guān)系密切，除了上世紀(jì)90年代末互聯(lián)網(wǎng)泡沫的瘋狂之外，很少有股票會與盈利狀況脫節(jié)。如果獲利前景不佳，要么是因?yàn)楫?dāng)前的經(jīng)濟(jì)周期最終讓位于衰退，要么是提出的財(cái)政刺激/監(jiān)管改革不符合目前的預(yù)期，那么股市可能會屈服于宏觀背景，因?yàn)橛�利將不再為股市上揚(yáng)提供實(shí)質(zhì)性的支持�！�

　　盡管標(biāo)普500指數(shù)過去一年（截至2018年3月9日）的回報(bào)率表現(xiàn)健康，為20.2%，但在股票或固定收益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)方面沒有太大變化。在2月初美股大跌之前，標(biāo)普500指數(shù)在未來12個(gè)月（NTM）內(nèi)的每股預(yù)估收益超18.3倍，略高于去年3月份牛市八周年時(shí)的18.3倍（目前約為17.8倍）。同樣，彭博巴克萊高收益率指數(shù)顯示，美國高收益率利差高于美國國債，與去年持平（約3.3%差價(jià)）。

　　在過去的一年里，企業(yè)基本面好轉(zhuǎn)，收入同比增長7.7%。因此，美國股市和高收益固定收益資產(chǎn)分別實(shí)現(xiàn)了20.2%和5.2%的強(qiáng)勁同比回報(bào)，市場估值變化不大。市場的進(jìn)一步發(fā)展將依賴于基本面，而不是估值的擴(kuò)大，過去這一年證實(shí)了這一點(diǎn)。

　　誠然，我們更看好小盤股和價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（相對于增長、質(zhì)量和勢頭），但短期市場情緒利好大盤股，尤其是科技股。偶爾小盤股和價(jià)值股會跑贏科技大盤股（從納斯達(dá)克100指數(shù)的表現(xiàn)可以看出），但這對于青睞大盤股的投資者來說，牛市風(fēng)格未變（圖2）。

　　這是為什么呢？難道在美股普漲時(shí)，小盤股和價(jià)值股就不能跟漲嗎？但這一次并不一定是這樣。這個(gè)周期的特點(diǎn)是，美國企業(yè)的增長和(98.5, -1.00, -1.00%)盈利不均，僅科技和醫(yī)療保健等少數(shù)幾個(gè)行業(yè)業(yè)績改善。

　　估值至關(guān)重要，但必須先考慮盈利能力

　　圖3顯示了標(biāo)普600指數(shù)（小盤股指數(shù)）與納斯達(dá)克100指數(shù)（成長股指數(shù)，已成為散戶和機(jī)構(gòu)投資者的熱門投資標(biāo)的）在市凈率和凈資產(chǎn)收益率（未來12個(gè)月）方面的差距。

　　小盤價(jià)值股相較大盤股存在結(jié)構(gòu)性折價(jià)，但這是隨時(shí)間變化的。從凈資產(chǎn)收益率來看，小盤價(jià)值股的結(jié)構(gòu)性利潤較低，而資本效率較優(yōu)，但這也是隨時(shí)間變化的。在某些時(shí)期，這些“差距”較小，而其他時(shí)間則更大，但這些結(jié)構(gòu)性折價(jià)肯定了合理的資本市場定價(jià)，以及為什么是小盤股和價(jià)值股被視為“高風(fēng)險(xiǎn)”股票，而不是大盤股和成長股。

　　不過，大盤成長股是否被高估，而小盤價(jià)值股被低估了？顯然，兩者之間的估值差距擴(kuò)大，很大程度上可以解釋為兩者之間的盈利差距擴(kuò)大。特朗普經(jīng)濟(jì)學(xué)似乎更利好跨國大型科技公司，而不是更以美國國內(nèi)為導(dǎo)向的、周期性的小型公司（美元疲軟，也普遍更利好前者）。然而，有人可能會認(rèn)為，相對于2006年，估值和利潤率的差距已經(jīng)達(dá)到了頂點(diǎn)。

　　鑒于納斯達(dá)克100指數(shù)的市凈率達(dá)到了周期高點(diǎn)，估值差距已擴(kuò)大到極端水平。

　　華爾街分析師預(yù)測了納斯達(dá)克100只股票創(chuàng)紀(jì)錄的盈利能力。小盤股和大盤股之間的盈利能力最近有所縮小，因?yàn)樾”P股的盈利能力從原本極低的水平提高了。

　　圖4顯示了標(biāo)普600指數(shù)與納斯達(dá)克100指數(shù)在這輪牛市中的1年期回報(bào)率差距。大多數(shù)情況下，納斯達(dá)克100指數(shù)跑贏標(biāo)普600指數(shù)，因?yàn)榭萍即蟊P股的高利潤率優(yōu)于小盤股的低估值。就估值和盈利能力而言，相對表現(xiàn)的差距已經(jīng)擴(kuò)至階段性頂點(diǎn)，科技大盤股更具優(yōu)勢。

　　2014年2月是個(gè)分水嶺，代表牛市前期相對估值、利潤率和業(yè)績出現(xiàn)了極端水平，之后一段時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)了均值回歸，小盤股和大盤股差距有所縮小。

　　值本輪牛市9周年之際，市場似乎再次出現(xiàn)類似的極端情緒，即傾向于大盤成長股而不是小盤價(jià)值股。投資者青睞前者，是基于在面臨成本上升壓力和監(jiān)管審查的情況下，看好科技成長股利潤率能持穩(wěn)周期高位，而相對不看好小盤股盈利能力能提升。

　　考慮技術(shù)面，而不考慮基本面，那估值算不上一個(gè)判斷投資時(shí)點(diǎn)的好工具。然而，一切可能已經(jīng)達(dá)到了一個(gè)臨界點(diǎn)：太多投資者蜂擁至船的一邊時(shí)，就增加了翻船的風(fēng)險(xiǎn)。