從瑞銀的“中國(guó)故事”看中國(guó)資本市場(chǎng)30年

　　■ 瑞銀證券有限責(zé)任公司董事長(zhǎng)  錢于軍*

　　1990年12月，上海證券交易所正式開始掛牌交易。設(shè)立證券交易所，正式開啟了中國(guó)資本市場(chǎng)的航程。2020年9月初，滬、深兩市上市公司近4000家，總市值達(dá)70萬(wàn)億元，外資持有中國(guó)股市總市值的比例達(dá)到4.69%。

　　1989年，瑞銀在上海及北京設(shè)立了代表處，正式開始在中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)開展業(yè)務(wù)。瑞銀不斷發(fā)展，到2020年，瑞銀在中國(guó)已建立起一個(gè)擁有多個(gè)業(yè)務(wù)牌照和實(shí)體的國(guó)內(nèi)平臺(tái)。員工超過1200人，業(yè)務(wù)涵蓋投資銀行、財(cái)富管理和資產(chǎn)管理三大板塊。

　　回顧歷史，中國(guó)資本市場(chǎng)的30年歷程是一個(gè)不斷擁抱開放、擁抱變革、擁抱創(chuàng)新的過程。瑞銀是最早進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的外資金融機(jī)構(gòu)之一，在發(fā)展過程中實(shí)現(xiàn)了多個(gè)“第一”，瑞銀的“中國(guó)故事”可以說是中國(guó)資本市場(chǎng)改革開放的一個(gè)縮影。作為中國(guó)資本市場(chǎng)改革開放歷程的親歷者，筆者希望通過分享瑞銀的“中國(guó)故事”，來回顧中國(guó)資本市場(chǎng)改革開放所取得的重要成果和寶貴經(jīng)驗(yàn)。

　　一、中國(guó)資本市場(chǎng)30年與瑞銀的“中國(guó)故事”

　　瑞銀是最早進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的外資金融機(jī)構(gòu)之一。早在1985年，瑞銀就已開始為中國(guó)公司提供企業(yè)融資服務(wù)。1989年，瑞銀正式在北京和上海兩地設(shè)立了代表處。到今天，瑞銀已經(jīng)在中國(guó)建立起了一個(gè)包括銀行、券商、資管等在內(nèi)的多實(shí)體平臺(tái)，擁有各類重要業(yè)務(wù)牌照，中國(guó)市場(chǎng)也早已成為瑞銀全球業(yè)務(wù)版圖中最重要的市場(chǎng)之一。瑞銀在中國(guó)的發(fā)展之路可以說是中國(guó)資本市場(chǎng)改革開放的一面鏡子，映照著過去30年間中國(guó)資本市場(chǎng)取得的一系列重要成就。

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　　瑞銀華寶（UBS Warburg，瑞銀集團(tuán)20世紀(jì)90年代收購(gòu)的投資銀行，已并到集團(tuán)內(nèi)）是最早開展中國(guó)業(yè)務(wù)的歐資投行，自20世紀(jì)80年代開始就在為中國(guó)企業(yè)提供企業(yè)融資服務(wù)，助力眾多中國(guó)企業(yè)“走出去”，曾參與中國(guó)第一批B股發(fā)行國(guó)際配售、中國(guó)第一批企業(yè)境外公司債和可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行以及第一批H股發(fā)行業(yè)務(wù)。

　　瑞銀華寶亦作為外資投行和戰(zhàn)略投資者深度參與到21世紀(jì)初的中國(guó)大型金融機(jī)構(gòu)改革工作中。2002年，歷經(jīng)兩年籌備，瑞銀華寶擔(dān)任財(cái)務(wù)顧問和主承銷商之一，助力中國(guó)銀行在香港成功上市。2003年起，交行、建行、中行、工行、農(nóng)行先后改制上市，改制過程中引入了包括瑞銀華寶在內(nèi)的各大外資投行作為戰(zhàn)略投資者與業(yè)務(wù)伙伴。外資戰(zhàn)略投資者的引入促進(jìn)了商業(yè)銀行完善公司治理結(jié)構(gòu)、提高資本充足率和增強(qiáng)綜合競(jìng)爭(zhēng)力，助力了商業(yè)銀行的快速發(fā)展，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的改革成功也在抵御2008年全球金融危機(jī)中起到了重要作用。

　　（二）QFII開啟了一扇大門

　　回顧資本市場(chǎng)的30年歷程，合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）制度的設(shè)立無疑是中國(guó)資本市場(chǎng)邁出的重要一步，標(biāo)志著中國(guó)打開了資本市場(chǎng)對(duì)外開放的大門。2001年，作為中國(guó)加入WTO背景下兌現(xiàn)金融開放承諾、推動(dòng)中國(guó)資本項(xiàng)目對(duì)外開放的試點(diǎn)，中國(guó)開始醞釀籌備QFII制度。時(shí)任中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席周小川提出研究東亞資本項(xiàng)目開放經(jīng)驗(yàn)，特別是韓國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣實(shí)行的QFII制度，瑞銀深入?yún)⑴c了QFII制度的引進(jìn)工作。2002年底，QFII制度正式頒布，首次允許合格境外機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)審批可進(jìn)入中國(guó)A股市場(chǎng)進(jìn)行投資。2003年，瑞銀集團(tuán)成為首家獲得QFII資格的外資銀行及首家投資A股的外資機(jī)構(gòu)。

　　2003年7月9日上午10時(shí)15分，瑞銀QFII投出第一個(gè)買單，購(gòu)買寶鋼股份、上港集箱、外運(yùn)發(fā)展和中興通訊4只股票。QFII第一單的完成，標(biāo)志著QFII開始正式參與中國(guó)證券市場(chǎng)的投資。

　　從2003年QFII第一單開始，瑞銀QFII額度逐步從最初的3億美元增長(zhǎng)到2019年的30多億美元。截至2019年8月末，QFII總額度增長(zhǎng)到2019年額度取消前的3000億美元，共計(jì)292家境外機(jī)構(gòu)獲批投資額度1113.76億美元。繼QFII之后，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的積極推動(dòng)下，中國(guó)又陸續(xù)推出了人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）、合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）、滬港通、深港通、債券通，外資持有A股市值不斷提升。

　　但QFII制度的意義遠(yuǎn)不止于此。QFII不僅為中國(guó)資本市場(chǎng)帶來了大量的海外增量資金，更重要的是為海外投資者打開了一個(gè)了解中國(guó)資本市場(chǎng)、見證中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果的通道。隨著資本市場(chǎng)對(duì)外開放力度不斷加大，A股納入MSCI、富時(shí)羅素、標(biāo)普道·瓊斯等三大國(guó)際指數(shù)，越來越多的海外投資者更加關(guān)注中國(guó)市場(chǎng)，中國(guó)資本市場(chǎng)真正走到了全球資本市場(chǎng)的大舞臺(tái)上。

　　（三）首家外資入股的全牌照證券公司

　　2005年，國(guó)內(nèi)券商北京證券有限責(zé)任公司（“北京證券”）出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難。在中國(guó)證監(jiān)會(huì)、北京市政府等各部門共同支持和推動(dòng)下，瑞銀集團(tuán)參與重組北京證券的工作。2005年9月，瑞銀重組北京證券的方案獲得國(guó)務(wù)院審批通過，2006年12月，瑞銀證券有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“瑞銀證券”）在對(duì)原北京證券重組基礎(chǔ)上正式設(shè)立。瑞銀集團(tuán)獲得瑞銀證券的20%股權(quán)，成為其股東之一，但享有經(jīng)營(yíng)管理控制權(quán)，瑞銀證券因此成為中國(guó)首家外資入股的全牌照證券公司。

　　瑞銀證券的成立是在當(dāng)時(shí)突破外資入股全牌照證券公司限制的一次大膽嘗試和成功創(chuàng)舉。成立十余年來，瑞銀證券積極引入瑞銀集團(tuán)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)與最佳實(shí)踐，在發(fā)揮全牌照優(yōu)勢(shì)、實(shí)現(xiàn)自身特色化發(fā)展的同時(shí)，為中國(guó)資本市場(chǎng)在A+H股發(fā)行、跨境并購(gòu)、QFII及滬深港通業(yè)務(wù)、證券研究及財(cái)富管理等各個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域以及合規(guī)管理和風(fēng)險(xiǎn)管理等方面帶來了先進(jìn)、獨(dú)到的國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)，并在吸引更多境外機(jī)構(gòu)投資者參與中國(guó)市場(chǎng)方面發(fā)揮了積極作用。

　　（四）新一輪開放新政下的先行者

　　2018年4月，習(xí)近平主席在博鰲亞洲論壇年會(huì)上宣布中國(guó)進(jìn)一步擴(kuò)大開放的重大舉措，隨后一系列金融開放措施頒布，其中包括允許外資機(jī)構(gòu)控股國(guó)內(nèi)證券公司。瑞銀集團(tuán)第一時(shí)間響應(yīng)開放新政，向中國(guó)證監(jiān)會(huì)遞交了增持控股瑞銀證券的申請(qǐng)。瑞銀證券于2018年12月獲批成為開放新政落地后的首家外資控股證券公司。這是繼成為首家獲得QFII資格的金融機(jī)構(gòu)、首家持有中國(guó)合資基金管理公司49%上限股權(quán)的外資銀行及設(shè)立首家外資入股的全牌照券商之后，瑞銀在中國(guó)市場(chǎng)上取得的又一個(gè)重要里程碑。

　　瑞銀不僅是中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放的見證者和受益者，更是一直深耕中國(guó)資本市場(chǎng)的建設(shè)者和推動(dòng)者。例如，2019年7月，科創(chuàng)板正式“開板”。在醞釀科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制的過程中，瑞銀基于對(duì)其他海外成熟市場(chǎng)的了解和業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，與上海證券交易所密切溝通，對(duì)制度細(xì)則提出具體建議并得到理解與認(rèn)可。瑞銀證券成功助力昊海生科在科創(chuàng)板上市，成為首個(gè)成功保薦科創(chuàng)板IPO項(xiàng)目的外資控股券商，瑞銀集團(tuán)在上海證券交易所的支持下成功參與昊海生科戰(zhàn)略配售，也開創(chuàng)了科創(chuàng)板首個(gè)國(guó)際投行以跟投方式參與戰(zhàn)略配售的案例。又如，2019年6月，滬倫通西向業(yè)務(wù)正式通航，瑞銀證券不僅積極籌備和參與滬倫通業(yè)務(wù)，先后主導(dǎo)了中國(guó)太保、長(zhǎng)江電力和國(guó)投電力的倫敦GDR發(fā)行上市，而且發(fā)揮外資券商的優(yōu)勢(shì)，積極與上海證券交易所和倫敦證券交易所溝通，推動(dòng)兩地上市企業(yè)的海外路演，促進(jìn)兩地市場(chǎng)投資者的交流和融通。

　　二、資本市場(chǎng)30年的成就與啟示

　　回顧資本市場(chǎng)改革開放歷程的每一個(gè)重要?dú)v史時(shí)刻和瑞銀在中國(guó)市場(chǎng)取得的每一個(gè)成就，我們有三點(diǎn)感受：

　　第一，中國(guó)資本市場(chǎng)的30年發(fā)展歷程，是一個(gè)從無到有、從封閉到開放的過程，通過循序漸進(jìn)的摸索，取得了舉世矚目的成就。

　　市場(chǎng)規(guī)模逐步擴(kuò)大。從20世紀(jì)90年代初上海、深圳兩個(gè)交易所的設(shè)立，經(jīng)過30年時(shí)間，上市公司數(shù)量已經(jīng)從當(dāng)年的“老八股”增長(zhǎng)到現(xiàn)在的4000家。2019年兩市上市公司營(yíng)業(yè)收入占GDP比重已達(dá)50%，中國(guó)的股票和債券市場(chǎng)已是全球第二大市場(chǎng)。2020年初以來，中國(guó)資本市場(chǎng)更是成為全球市場(chǎng)中少有的亮點(diǎn)，科創(chuàng)板已成為全球領(lǐng)先的IPO和二次上市場(chǎng)所，其2020年初至今的募資額排名已躍升至全球第二位，僅次于納斯達(dá)克，超過了港交所主板。

　　市場(chǎng)制度逐步完善。以新股發(fā)行制度為例，在過去的審核制下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在某種程度上為上市公司背書，弱化了發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)本應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任，不利于投資者形成風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的意識(shí)，監(jiān)管部門掌控新股發(fā)行的規(guī)模和節(jié)奏也不利于市場(chǎng)自我約束機(jī)制的形成，無法充分調(diào)動(dòng)市場(chǎng)在資源配置中本應(yīng)發(fā)揮的作用。隨著注冊(cè)制從科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)到未來全面實(shí)施，傳統(tǒng)行政審批的規(guī)則和不超過23倍市盈率發(fā)行價(jià)格的限制得以突破，發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任得以壓實(shí)，證券公司需要真正比拼投研、定價(jià)、承銷等方面的專業(yè)本領(lǐng)，讓中國(guó)資本市場(chǎng)更加敬畏專業(yè)、回歸本源。

　　對(duì)外開放逐步落實(shí)。從側(cè)重單向到兼顧雙向，從局部試點(diǎn)到全面放寬，對(duì)外開放力度不斷加大。在境內(nèi)市場(chǎng)與國(guó)際接軌方面，從早期的B股、H股，到QFII、RQFII、QDII制度相繼建立，再到滬港通、深港通、債券通、滬倫通等陸續(xù)出臺(tái)，以及QFII改革的落地，市場(chǎng)互聯(lián)互通機(jī)制日益完善。金融市場(chǎng)準(zhǔn)入方面，證券、基金、期貨等各類機(jī)構(gòu)的外資持股比例限制從逐步放寬到最終取消，外資進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的門檻有效降低，國(guó)民待遇逐步增強(qiáng)。

　　第二，資本市場(chǎng)30年的發(fā)展歷程揭示了對(duì)外開放對(duì)資本市場(chǎng)改革起到了重要的推動(dòng)作用。

　　以QFII制度為代表的一系列對(duì)外開放措施為中國(guó)資本市場(chǎng)吸引了更多優(yōu)質(zhì)的境外長(zhǎng)期資金，推動(dòng)了市場(chǎng)規(guī)模的提升，同時(shí)促進(jìn)了資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，對(duì)于提高金融供給效率具有重要意義。

　　對(duì)外開放促進(jìn)資本市場(chǎng)運(yùn)行質(zhì)量與資源配置效率的提升。隨著開放政策下市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化、國(guó)際化進(jìn)程加快，價(jià)值投資理念更加凸顯，市場(chǎng)行為更加理性，估值水平更加合理，資本市場(chǎng)的資源配置能力得以提升。

　　對(duì)外開放通過引進(jìn)外部競(jìng)爭(zhēng)變量增強(qiáng)了本土市場(chǎng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。資本市場(chǎng)的開放一方面促使國(guó)內(nèi)上市公司提升治理水平與信息披露質(zhì)量，同時(shí)也驅(qū)動(dòng)國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)提升自身專業(yè)水平與國(guó)際化運(yùn)營(yíng)能力，推動(dòng)更多國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)“走出去”參與國(guó)際舞臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)。

　　第三，外資在中國(guó)資本市場(chǎng)中發(fā)揮的作用越來越大。

　　首先，隨著市場(chǎng)互聯(lián)互通機(jī)制的不斷完善，外資能夠以多種渠道更加便利地參與中國(guó)資本市場(chǎng)的投資。繼2019年9月QFII和RQFII投資額度取消后，2020年9月，市場(chǎng)企盼已久的QFII和RQFII新規(guī)落地，大幅拓寬了投資范圍，降低了準(zhǔn)入門檻。這是繼滬深港通、國(guó)際三大指數(shù)納入A股后，又一項(xiàng)利好海外資本流入中國(guó)市場(chǎng)的重要舉措，帶動(dòng)更多包括對(duì)沖基金、另類投資基金等在內(nèi)的中長(zhǎng)期資金直接進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。

　　同時(shí)，隨著資本市場(chǎng)開放政策和改革工作的不斷深入，外資金融機(jī)構(gòu)不僅得以更大步地進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)、更加順利地開展業(yè)務(wù)，而且能夠更大程度地參與到市場(chǎng)建設(shè)中來。監(jiān)管機(jī)構(gòu)越來越重視外資的聲音，重視營(yíng)商環(huán)境優(yōu)化，增強(qiáng)國(guó)際監(jiān)管合作與交流，使瑞銀這樣的外資金融機(jī)構(gòu)，能夠在為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)引入先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)和促進(jìn)中國(guó)市場(chǎng)與國(guó)際接軌等工作中扮演更重要的角色。

　　三、年輕的中國(guó)資本市場(chǎng)蘊(yùn)藏著巨大潛力

　　“三十而立”，中國(guó)資本市場(chǎng)是國(guó)際舞臺(tái)上年輕、有活力的代表，具有極大的發(fā)展?jié)摿�。目前中�?guó)股票總市值占GDP的比例不到60%，對(duì)比海外成熟市場(chǎng)有較大的成長(zhǎng)空間，同時(shí)在市場(chǎng)制度完善性、金融工具的豐富程度、機(jī)構(gòu)化與國(guó)際化水平、中介機(jī)構(gòu)專業(yè)能力等方面也有很長(zhǎng)的路要走。2018年，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確了“打造規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)”的目標(biāo)，為資本市場(chǎng)深化改革指明了方向。

　　作為深耕中國(guó)市場(chǎng)多年的外資證券公司的代表，我們非常期待見證中國(guó)資本市場(chǎng)在三十年成果的基礎(chǔ)上“百尺竿頭、更進(jìn)一步”，在完善法治體系、基礎(chǔ)制度建設(shè)、全面推行注冊(cè)制、提升上市公司質(zhì)量等重點(diǎn)領(lǐng)域取得突破，特別是在對(duì)外開放方面進(jìn)一步優(yōu)化市場(chǎng)制度、促進(jìn)良性競(jìng)爭(zhēng)、構(gòu)建良好生態(tài)，鼓勵(lì)外資機(jī)構(gòu)在中國(guó)市場(chǎng)發(fā)揮更大作用，共同推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)高質(zhì)量高水平發(fā)展。