三十而立，砥礪前行——紀(jì)念中國資本市場成立30周年

　　■ 中國國際金融股份有限公司  朱云來 黃朝暉 楚鋼 黃海洲 彭文生

　　導(dǎo)言

　　1990年12月19日，是A股歷史上首個交易日，全天共成交93筆，交易金額1,016萬元人民幣，其中僅17筆為股票交易，成交金額約49萬元人民幣。30年后的今天，中國資本市場已不可同日而語，A股市場單日成交金額可過萬億元。以1990年上海證券交易所成立為標(biāo)志，到2020年，中國資本市場成立30周年。30年來，中國資本市場櫛風(fēng)沐雨、一路向前，取得了令世界矚目的成就，實現(xiàn)了跨越式發(fā)展。1990年底，中國資本市場僅有8家上市公司，股票總市值24億元人民幣，債券托管余額906億元人民幣；截至2020年9月底，中國資本市場擁有上市公司4,056家，股票總市值72.2萬億元人民幣（10.6萬億美元），債券托管余額111萬億元人民幣（16.3萬億美元），成長為僅次于美國（上市公司4,997家，股票總市值48.3萬億美元，債券托管余額49.6萬億美元）的全球第二大資本市場。與此同時，1,800余家中國企業(yè)在海外上市，股票總市值達4.1萬億美元，占中國上市公司股票總市值的近30%。回望中國資本市場的30年，我們有幸親身參與了其中的很多片段，值此重要的歷史時刻，回顧資本市場發(fā)展歷程，總結(jié)提煉一些經(jīng)驗教訓(xùn)，以志紀(jì)念，或許可資未來借鑒。因篇幅所限，難免掛一漏萬，還望海涵指正。

　　中國資本市場在改革開放的大潮中應(yīng)運而生，在發(fā)展中始終立足于服務(wù)經(jīng)濟發(fā)展、促進改革轉(zhuǎn)型，在提供直接融資支持的同時，以上市為契機，促進行業(yè)和企業(yè)全面改革，促進中國與國際市場接軌，推動和引領(lǐng)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。30年來，中國資本市場的日益壯大與成熟，大大促進了改革開放的進程，既是中國改革開放在金融領(lǐng)域的碩果，也是中國經(jīng)濟快速騰飛的重要推動力。中國資本市場30年來的發(fā)展，核心主線是不斷推進市場化改革，朝著“使市場在資源配置中起決定性作用”的方向持續(xù)邁進（見圖1）。這里我們以企業(yè)改制上市和資本市場制度完善為脈絡(luò)，回顧一下過去大致三個階段的資本市場發(fā)展歷程。

　　圖1：中國資本市場發(fā)展歷程

　　資料來源：Wind，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會；2020年數(shù)據(jù)為截至9月底的時點數(shù)或累計數(shù)，其中中國產(chǎn)值為2020年全年預(yù)測值。

　　一、資本市場系統(tǒng)創(chuàng)建

　　隨著改革開放的推進，中國逐步從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。在轉(zhuǎn)型過程中，作為微觀經(jīng)濟主體的企業(yè)對資金的需求日益多樣化，自20世紀(jì)80年代初開始，部分小型國有企業(yè)和集體企業(yè)開始進行股份制嘗試。1984年11月，上海飛樂音響股份有限公司委托中國工商銀行上海分行證券部向社會公眾發(fā)行50萬元人民幣普通股，成為改革開放后公開發(fā)行的第一只股票，中國股票一級市場自此萌生。1986年4月，中國工商銀行上海分行信托投資公司靜安證券業(yè)務(wù)部設(shè)立證券交易柜臺，允許飛樂音響、延中實業(yè)等股份有限公司的股票掛牌交易，中國股票二級市場的雛形出現(xiàn)。1987年9月，中國首家證券公司（深圳經(jīng)濟特區(qū)證券公司）成立，標(biāo)志著證券行業(yè)從原有銀行體系之中獨立出來。隨著國家政策的進一步放開，國有企業(yè)股份制試點啟動，部分大型國企也通過發(fā)行股票募集資金，滿足自身發(fā)展需要。

　　（一）資本市場初創(chuàng)

　　隨著證券發(fā)行的增多和投資者隊伍的擴大，在有條件的大城市建立證券交易所被提上日程。1990年12月19日，上海證券交易所正式鳴鑼開業(yè)，開始肩負起組織市場、服務(wù)市場、創(chuàng)新市場等重要職能，這標(biāo)志著中國資本市場正式建立。1991年7月3日，深圳證券交易所也正式營業(yè)。截至1990年底，上海證券交易所僅有飛樂音響、延中實業(yè)、真空電子、豫園商城等8家上市公司（即“老八股”），股票總市值24億元人民幣。盡管規(guī)模有限，但作為中國資本市場最初的“試驗田”，“老八股”的掛牌上市探索出了中國經(jīng)濟市場化轉(zhuǎn)型發(fā)展的道路，股份制改革，可以給中國經(jīng)濟帶來巨大推動。此后，企業(yè)股份制改革持續(xù)推進，成為中國資本市場發(fā)展的重要動力。

　　股份制改革的深化和各種有價證券的逐步發(fā)行，對資本市場的監(jiān)管和協(xié)調(diào)工作有了新的挑戰(zhàn)，資本市場越來越需要一個集中統(tǒng)一的機構(gòu)實施監(jiān)管。1992年10月，中國證監(jiān)會成立，全國性的資本市場由此形成并進入新的發(fā)展階段。

　　1992年，中國出現(xiàn)經(jīng)濟過熱，部分證券公司大規(guī)模介入實業(yè)投資和房地產(chǎn)投資，偏離了經(jīng)營主業(yè)，當(dāng)時中國亟須建立一個更為系統(tǒng)的發(fā)展框架。1993年12月，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于金融體制改革的決定》，限制證券公司從事證券以外的投資，同時規(guī)定證券業(yè)和銀行業(yè)、信托業(yè)、保險業(yè)分業(yè)經(jīng)營。1996年7月，中國人民銀行發(fā)布通知，要求63家與中國人民銀行有股權(quán)關(guān)系的證券公司在規(guī)定期限內(nèi)與中國人民銀行脫鉤。至1998年底，全國有證券公司90家，證券營業(yè)部2,412家，中國證券業(yè)發(fā)展初具規(guī)模。同年《證券法》頒布，奠定了中國資本市場長期穩(wěn)健發(fā)展的法律基石。

　　（二）企業(yè)改制上市

　　在資本市場創(chuàng)建初期，為了有序推進改革試點，中國證監(jiān)會在1993年對新股發(fā)行施行了以行政為主導(dǎo)的額度指標(biāo)管理審批制，同時鼓勵大型企業(yè)積極推進海外上市，推動國企改革轉(zhuǎn)型接軌。其中，中國電信（香港）（現(xiàn)為中國移動）的上市可作為具有重大開創(chuàng)性意義的事件。

　　電信是現(xiàn)代化社會的基礎(chǔ)行業(yè)，彼時中國電信現(xiàn)代化剛剛起步，具有廣闊的行業(yè)發(fā)展前景，亟須投入建設(shè)資金和變革管理機制，激發(fā)行業(yè)的發(fā)展?jié)摿Α＝?jīng)過反復(fù)探討，海外上市成為可以大量引進資本的首選途徑。結(jié)合中國國情，并通過借鑒德國電信上市經(jīng)驗，在“整體重組，分步實施”的策略下，中國電信（香港）于1997年10月1日成功在香港上市，以融資42億美元創(chuàng)下了當(dāng)時全球移動通信領(lǐng)域融資規(guī)模的紀(jì)錄。一個發(fā)展中國家的公司可以在國際資本市場上寫下如此濃重的一筆，這在當(dāng)時是罕見的，也預(yù)示了中國電信行業(yè)接下來的飛速發(fā)展。通過重組上市，中國電信不僅實現(xiàn)了大規(guī)模融資，也大大增強了公司發(fā)展投資的能力。更重要的是，在上市的同時，中國電信將海外先進的行業(yè)發(fā)展與管理模式引入國內(nèi)，進行了大刀闊斧的改革及創(chuàng)新，以國際標(biāo)準(zhǔn)重塑了國有企業(yè)、轉(zhuǎn)換了國企經(jīng)營機制，建立了現(xiàn)代企業(yè)制度，也樹立了市場化的經(jīng)營理念，為接下來二十余年并直至今日的快速發(fā)展打下了堅實基礎(chǔ)。

　　中國電信（香港）重組上市的成功，有力證明了資本市場是推動中國由計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、特別是推動國企改革的重要平臺。隨之，電信行業(yè)的改革經(jīng)驗迅速向其他行業(yè)推廣，中國大型國企重組改制的序幕也由此拉開。1998年，中國石油行業(yè)緊隨其后，掀起改革浪潮，以企業(yè)重組改制為契機，石油行業(yè)監(jiān)管改革也同步推進。2000年，石油石化先后完成海外上市，分別融資29億和35億美元，中國成品油價格也實現(xiàn)了與國際市場接軌。隨著一系列大型國企的海外上市，中金公司歷經(jīng)數(shù)戰(zhàn)，開始自立于國際資本市場。

　　在中國石油、中國石化進行上市工作的同時，鋼鐵行業(yè)的翹楚——寶鋼股份也在同步籌備海外上市。但2000年上半年海外資本市場風(fēng)云突變，鋼鐵股的市場形勢發(fā)生了大逆轉(zhuǎn)，境外可比公司韓國浦項制鐵的股價在半年間下跌了一半之多。面對不利的國際市場形勢，寶鋼股份將目光轉(zhuǎn)向了國內(nèi)資本市場。此時，A股上市公司的平均融資規(guī)模不足3億元，國內(nèi)資本市場尚不具備承接大型公司上市的能力。經(jīng)過一系列的開創(chuàng)性工作，2000年12月19日，寶鋼股份成功登陸A股，上市后總股本達到125億股，成為當(dāng)時A股市場股本規(guī)模最大的上市公司，實現(xiàn)融資78.5億元人民幣，以巨無霸的姿態(tài)創(chuàng)下了當(dāng)時A股市場融資規(guī)模之最。寶鋼股份的上市，開創(chuàng)了大型國企在A股上市的先河并積累了寶貴經(jīng)驗，打響了大型國有企業(yè)在A股上市的發(fā)令槍。經(jīng)此一役，國內(nèi)資本市場打開了發(fā)展的新局面。

　　回首看來，世紀(jì)之交的2000年是令人記憶深刻的一年。在這一年里，中金公司完成了五大項目，除了上面提到的中國石油、中國石化、寶鋼股份首次發(fā)行之外，還有中國聯(lián)通海外首次發(fā)行（56.5億美元）和中國移動海外二次發(fā)行（68.7億美元），合計融資規(guī)模超過1,600億元人民幣，在中國資本市場成立十周年之時，奏出了一個響亮的音符。

　　（三）發(fā)行制度改革

　　行政主導(dǎo)下的發(fā)行審批制，一定程度上限制了資本市場融資功能的發(fā)揮，一些隨之而來的制度弊病也逐漸顯現(xiàn)，市場化改革迫在眉睫。2001年，核準(zhǔn)制正式啟動實施，確立了以強制性信息披露為核心的事前問責(zé)、依法披露和事后追究的責(zé)任機制，提高了發(fā)行審核工作的程序化和標(biāo)準(zhǔn)化水平，邁出了股票發(fā)行制度由計劃體制向市場體制轉(zhuǎn)變的重要一步。核準(zhǔn)制下，不再對發(fā)行上市企業(yè)的數(shù)目進行限制，更多地發(fā)揮信息披露和中介機構(gòu)的作用，向市場化資源配置靠攏。

　　核準(zhǔn)制實施后，中國資本市場的承載力迅速提升，對大型企業(yè)的吸引力也顯著增強。繼寶鋼股份之后，中國大型企業(yè)紛紛開始登陸A股市場，之前已經(jīng)在海外上市的大型企業(yè)也陸續(xù)回歸國內(nèi)資本市場。其中，中國石化A股上市（2001年、118.2億元人民幣）、招商銀行A股上市（2002年、109.5億元人民幣）和中國聯(lián)通A股上市（2002年、112.6億元人民幣），這三家上市公司的融資規(guī)模均超過百億元。這些大型藍籌股的上市，不僅為自己將來的快速發(fā)展夯實了基礎(chǔ)，也大大充實了A股市場的規(guī)模和質(zhì)量。

　　（四）基金業(yè)市場化改革

　　2002年之前，中國資本市場幾乎完全是“散戶化”市場，個人投資者在A股自由流通市值中的持股占比超過95%。彼時，交易大廳人頭攢動，股民摩肩接踵看行情的場景比比皆是。高度“散戶化”的投資者結(jié)構(gòu)導(dǎo)致資本市場的價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險定價能力不足，市場投機氣氛濃厚。相比于發(fā)達國家的成熟資本市場，中國的專業(yè)投資者占比較低。

　　為創(chuàng)建良好的投資氛圍，提高機構(gòu)投資者占比，2002年，基金審核制度市場化改革啟動。監(jiān)管部門簡化審批程序，引入了專家評審制度，使得基金產(chǎn)品的審批過程逐漸制度化、透明化和專業(yè)化。改革引入的市場競爭機制，激發(fā)了基金公司的發(fā)展和創(chuàng)新活力，自2002年開始，開放式基金逐步取代封閉式基金成為市場主流，成熟市場的絕大多數(shù)主流基金產(chǎn)品也開始逐步推出，為此后基金業(yè)的發(fā)展壯大奠定了基礎(chǔ)。

　　二、資本市場系統(tǒng)完善

　　經(jīng)過第一個階段的發(fā)展，中國資本市場的上市公司數(shù)量由1990年底的8家增至2002年底的1,223家，總市值也由24億元增至3.8萬億元人民幣，市場規(guī)�？焖贁U張。但與此同時，資本市場發(fā)展過程中積累的制度性缺陷和結(jié)構(gòu)性矛盾也逐步顯現(xiàn)，包括發(fā)行制度非市場化、缺少優(yōu)質(zhì)藍籌股、機構(gòu)投資者規(guī)模小、證券公司運作不規(guī)范、股權(quán)分置問題等。從2001年開始，A股市場進入了持續(xù)4年之久的深度調(diào)整期，股票指數(shù)大幅下跌，從2001年6月14日上證綜合指數(shù)創(chuàng)歷史最高2245.44點，到2005年6月6日跌至最低998.23點，跌幅達56%。受此影響，新股發(fā)行難度也明顯加大，且周期變長，市場發(fā)展面臨嚴(yán)重困難和挑戰(zhàn)。困難當(dāng)前，唯有改革才能沖破瓶頸。在此背景下，2004年國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，此后中國資本市場進行了一系列的市場化改革，基礎(chǔ)制度逐步完善，市場走向規(guī)范和繁榮發(fā)展。

　　（一）基金業(yè)發(fā)展壯大

　　市場化改革極大地釋放了基金業(yè)的發(fā)展?jié)撃�，�?003年初到2007年底，中國基金業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模從1,700億元增至3.3萬億元人民幣，實現(xiàn)了大規(guī)模擴張。2007年，公募基金在A股自由流通市值中的占比創(chuàng)下了28%的歷史高點。機構(gòu)投資者規(guī)模逐步壯大，投資者的專業(yè)程度逐漸提高，中國資本市場也隨之走向成熟，為以后的發(fā)展打下了堅實基礎(chǔ)。

　　在為機構(gòu)投資者提供專業(yè)服務(wù)方面，中金公司率先引入外資投行當(dāng)時先進的研究方法論與定價技術(shù)，以扎實的基本面研究為基礎(chǔ)，創(chuàng)建了自上而下的統(tǒng)一研究體系，持續(xù)面向國內(nèi)外機構(gòu)提供中國市場資本研究成果，樹立了國內(nèi)資本市場研究的標(biāo)桿，迅速成為行業(yè)領(lǐng)軍者。2003年，《新財富》舉辦了首屆“新財富最佳分析師”評選，中金研究部的共計20名分析師幾乎包攬了所有行業(yè)前三名。這一時期，在中金公司和業(yè)內(nèi)其他證券公司的共同推動下，中國資本市場逐步形成了面向機構(gòu)投資者的研究銷售服務(wù)模式，并延續(xù)至今。

　　（二）證券公司綜合治理

　　由于體制機制上的一些缺陷，證券公司在發(fā)展過程中也積累了一些矛盾和問題，如挪用客戶保證金、違規(guī)委托理財、股東及關(guān)聯(lián)方占用資金等違法違規(guī)現(xiàn)象屢有發(fā)生。在2004年前后，以資本市場的持續(xù)低迷為肇因，證券公司長期積累的問題最終充分暴露，風(fēng)險集中爆發(fā)，行業(yè)發(fā)展面臨嚴(yán)重危機。為從根本上解決問題，中國證監(jiān)會按照風(fēng)險處置、日常監(jiān)管和推進行業(yè)發(fā)展三管齊下的總體思路，自2004年起，對證券公司實施了為期三年的綜合治理。在穩(wěn)妥處置高風(fēng)險證券公司的同時，實行了客戶保證金第三方存管制度，完善了以凈資本為核心的風(fēng)險監(jiān)控制度，建立了證券公司財務(wù)信息披露和基本信息公示制度，并以證券公司風(fēng)險管理能力為基礎(chǔ)、結(jié)合市場影響力對證券公司進行了重新分類，支持優(yōu)質(zhì)證券公司做大做強。

　　不以規(guī)矩，不能成方圓。上述幾項基礎(chǔ)性的制度建設(shè)，將證券行業(yè)拉回到了正確的發(fā)展軌道。2007年8月，證券公司綜合治理成功結(jié)束。經(jīng)過綜合治理，證券公司初步建立了風(fēng)險防范長效機制，長期積累的風(fēng)險和問題得到了有效化解，行業(yè)格局開始優(yōu)化，證券公司走上了合規(guī)經(jīng)營、快速發(fā)展的道路，規(guī)模和利潤都實現(xiàn)大幅增長。至2007年底，國內(nèi)106家證券公司的總資產(chǎn)為1.7萬億元人民幣、凈資產(chǎn)為3,447億元人民幣，分別是2003年底綜合治理之前的3.5倍和2.8倍；2007年全年實現(xiàn)營業(yè)收入2,847億元人民幣、凈利潤1,320億元人民幣，創(chuàng)下歷史最好水平。

　　（三）債券市場快速發(fā)展

　　2004年之前，中國債券市場只有國債、企業(yè)債和金融債三類產(chǎn)品，融資方式受限。從2004年開始，債券市場改革創(chuàng)新提速，產(chǎn)品持續(xù)擴容，面向金融機構(gòu)推出了次級債券（2004年）、混合資本債券（2006年）、資產(chǎn)支持證券（2006年），面向企業(yè)推出了短期融資券（2005年）、公司債券（2007年）、中期票據(jù)（2008年）、中小非金融企業(yè)集合票據(jù)（2009年）；同時為推動市場開放步伐，還推出了國際開發(fā)機構(gòu)人民幣債券（2005年），允許境外機構(gòu)在中國發(fā)行以人民幣計價的債券。2004年初至2009年底，債券托管余額從3.7萬億元增長至17.5萬億元人民幣，市場規(guī)模擴張了3.73倍（見圖2）。

　　圖2：債市投資者結(jié)構(gòu)

　　資料來源：Wind，中債登，上清所。

　　在債券品種持續(xù)創(chuàng)新和豐富的推動下，中國債券市場迅速發(fā)展壯大，在金融體系中的重要性顯著提升。截至2020年9月底，債券余額占金融市場各類金融工具比重達到28%，僅次于貸款（43%）、高于股票（18%），位列第二。債券市場的蓬勃發(fā)展為不同類型的經(jīng)濟實體提供了更多可選的融資方式，在推動間接融資向直接融資的轉(zhuǎn)型過程中發(fā)揮了重要作用，促進了融資體系的平衡發(fā)展。

　�。ㄋ模┿y行體系改革

　　國有銀行改革是中國金融體系改革的重要抓手。從1979年2月中國人民銀行提出中國銀行體制改革方案開始，1979年中國銀行從中國人民銀行分設(shè)出來，農(nóng)業(yè)銀行恢復(fù)成立，1984年工商銀行成立，我國商業(yè)銀行體系逐步建立。隨著改革開放的推進，以市場為基礎(chǔ)的銀行貸款方式逐漸替代以計劃為基礎(chǔ)的財政撥款方式，成為資金供應(yīng)的主渠道，銀行信貸快速增長，為經(jīng)濟改革發(fā)展提供了重要支撐。但與此同時，轉(zhuǎn)軌體制下的信貸過度使用和銀行經(jīng)營“財政化”，也導(dǎo)致了不良資產(chǎn)在銀行持續(xù)積累，銀行承擔(dān)了經(jīng)濟改革和國企改革的成本。1997年東南亞金融危機的爆發(fā)，使得中國銀行機構(gòu)的信貸質(zhì)量加速惡化，金融風(fēng)險亟待化解，銀行市場化改革由此提上日程。

　　經(jīng)過反復(fù)討論，國有銀行確立了“剝離不良——引入戰(zhàn)投——改制上市”三步走的改革路徑。1999年中央金融工作會議決定成立四大資產(chǎn)管理公司，剝離不良貸款，為銀行消化處置歷史包袱；之后引進外資戰(zhàn)略投資者，在引資的同時，學(xué)習(xí)國際先進管理經(jīng)驗，從業(yè)務(wù)拓展、公司治理、風(fēng)險管理、信息技術(shù)等多個方面，推動銀行加速轉(zhuǎn)型、提升經(jīng)營水平。2005年至2010年，建設(shè)銀行（2005年H股92億美元、2007年A股581億元人民幣）、中國銀行（2006年H股112億美元、A股200億元人民幣）、工商銀行（2006年A+H股、219億美元）、農(nóng)業(yè)銀行（2010年A+H股、221億美元）先后均實現(xiàn)了A股和H股上市。其中，工商銀行開創(chuàng)了A+H同步上市的先河，成為當(dāng)時全球最大規(guī)模的首發(fā)上市項目；繼工商銀行之后，農(nóng)業(yè)銀行A+H股上市再次刷新了這一記錄，為國有銀行改革畫上了圓滿句號。

　　改制上市使中國國有銀行擺脫了“技術(shù)上已經(jīng)破產(chǎn)”的窘境，確立了中國主干銀行體系的市場化改造，并通過海外上市接軌國際，實現(xiàn)了從價值洼地（China Discount）到價值高地（China Premium）的轉(zhuǎn)變，至2010年底，工行、建行、中行、農(nóng)行的股票市值分別達到1.5萬億元、1.4萬億元、9,200億元和8,900億元人民幣，成功躋身全球銀行機構(gòu)的前列。這一系列的發(fā)展，大大促進了中國國有銀行的公司治理結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)了管理架構(gòu)和經(jīng)營模式的再造，推動了中國現(xiàn)代商業(yè)銀行體系的建立。中金公司先后參與主導(dǎo)完成了建行、工行、農(nóng)行三家國有銀行以及招商銀行、中信銀行、光大銀行等多家股份制銀行的改制上市項目，為中國金融體系改革做出了自己的貢獻。在國有銀行成功改革的示范和帶動下，國內(nèi)更多的銀行機構(gòu)開啟了上市熱潮，推動中國現(xiàn)代金融體系不斷完善。銀行系統(tǒng)的改革提升，也為更為豐富的非銀金融行業(yè)發(fā)展創(chuàng)造了更好的條件。

　　（五）股權(quán)分置改革

　　股權(quán)分置是中國資本市場獨有的現(xiàn)象，是指A股市場上的上市公司股份，被劃分為流通股和非流通股。具體而言，國有股、法人股上市時承諾不流通，只有流通股在市場中按照股價進行交易。至2004年底，中國上市公司總股本為7,149億股，其中非流通股份4,543億股、占比64%，國有股份在非流通股份中占比近3/4。這種股權(quán)分置的格局使得在利益訴求上，通常居于上市公司控制地位的非流通股股東對于上市公司的股價和市值并不關(guān)注，而是更加關(guān)注每股凈資產(chǎn)指標(biāo)，導(dǎo)致出現(xiàn)部分上市公司的非流通股股東頻繁通過高價再融資方式，提升上市公司每股凈資產(chǎn)、侵害流通股股東利益的案例。股權(quán)分置無法適應(yīng)資本市場穩(wěn)定發(fā)展的要求，成為限制中國資本市場發(fā)展的核心矛盾之一。

　　為了消除流通股和非流通股的流通制度差異，解決A股市場股東之間的利益平衡問題，2005年4月，股權(quán)分置改革試點啟動，5月A股新股發(fā)行暫停。改革采取送股、派發(fā)權(quán)證等對價的方式，由上市公司的非流通股股東向流通股股東讓渡一部分其股份上市流通帶來的收益。對價的確定由上市公司相關(guān)股東在平等協(xié)商、誠信互諒、自主決策的基礎(chǔ)上，采取市場化方式確定，充分體現(xiàn)了股權(quán)分置改革的市場化原則。股權(quán)分置改革的推進，使得國有股、法人股、流通股的利益分置和價格分置問題得以解決，各類股票按統(tǒng)一市場機制定價，各類股東享有相同的股份上市流通權(quán)和股價收益權(quán)。至2007年底，已完成或進入股權(quán)分置改革程序的上市公司市值占應(yīng)改革上市公司總市值的比重達到98%，兩年的時間里，股權(quán)分置改革基本完成。中國資本市場在基礎(chǔ)制度層面消除了與國際市場的一個重要差別。

　　股權(quán)分置改革是中國資本市場發(fā)展的一個重要步驟，資本市場的融資和資源配置功能大大增強。2006年6月，A股市場恢復(fù)新股發(fā)行，中工國際成為“新老劃斷”（首次公開發(fā)行公司不再區(qū)分流通股和非流通股）后的首例新股發(fā)行。此后，以2006年10月工商銀行A+H股同步上市為標(biāo)志，中國資本市場開啟了藍籌時代，銀行、保險、煤炭、建筑等多個行業(yè)的大型企業(yè)紛紛登陸A股市場，推動中國資本市場快速發(fā)展壯大。中金公司憑借在國企改革領(lǐng)域積累的豐富經(jīng)驗，參與完成了多個重大項目，包括中國神華A股上市（2007年，666億元人民幣）和中國建筑A股上市（2009年，501億元人民幣）等。在協(xié)助優(yōu)質(zhì)企業(yè)登陸資本市場的同時，中金公司借用他山之石，將國際市場的先進制度引入國內(nèi)，并與中國實際相結(jié)合，在國內(nèi)市場最早實踐了發(fā)行路演、估值模型、發(fā)行簿記等國際通行做法，推動中國資本市場進一步與國際接軌。

　　（六）完善交易制度

　　由于多種原因疊加，長期以來A股二級市場是單邊運行的模式，缺少金融衍生品基礎(chǔ)工具。單邊交易機制在以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)背景下，加重了中國資本市場的暴漲暴跌行情。市場預(yù)期的經(jīng)常性不穩(wěn)定，不利于資本市場的平穩(wěn)和健康發(fā)展：一方面，融資節(jié)奏預(yù)期較難把握，影響企業(yè)的融資意愿；另一方面，投資收益預(yù)期受市場估值水平影響過大，影響投資者的投資意愿。

　　在各項條件逐步成熟之后，2010年，對二級市場具有重大意義的基礎(chǔ)交易制度與工具——融資融券與股指期貨應(yīng)運而出，結(jié)束了A股“單邊市”的交易歷史。截至2020年9月底，A股融資融券余額達1.47萬億元人民幣，其中融券余額占比5.7%。雖與美國資本市場融券余額占比20%－30%的水平相比，未來仍有進一步提升的空間，但雙邊交易的從無到有、從少到多，對市場的平穩(wěn)運行發(fā)揮了積極作用。交易制度與工具的不斷豐富和完善，為中國資本市場引入了更多的風(fēng)險對沖管理手段，提升了市場流動性與價格發(fā)現(xiàn)功能，使得A股市場對國內(nèi)外投資者的吸引力進一步增強。

　　三、資本市場系統(tǒng)創(chuàng)新

　　隨著資本市場的進一步發(fā)展和對外開放進程的加快，市場對開放程度、機構(gòu)能力、投資者多樣性等方面提出了更高要求：需要進一步擴大資本市場的對外開放程度，加快與國際資本市場接軌，助力人民幣國際化；需要國內(nèi)證券公司持續(xù)提升綜合業(yè)務(wù)能力，并加快國際業(yè)務(wù)布局，推動行業(yè)規(guī)范發(fā)展；需要不斷豐富市場主體，引導(dǎo)更多的機構(gòu)投資者積極入市，促進資本市場長期繁榮穩(wěn)定；需要加快市場化發(fā)行制度改革，吸納更多創(chuàng)新型企業(yè)上市融資，增強對科技創(chuàng)新的支持力度。2013年11月，黨的十八屆三中全會召開，全面總結(jié)改革開放以來的歷程和經(jīng)驗，其中明確指出“使市場在資源配置中起決定性作用”，為中國資本市場的持續(xù)深化改革指明了方向。

　　（一）加快市場雙向開放

　　在經(jīng)濟全球化的今天，任何市場都不可能是封閉的，先進的、健康的資本市場應(yīng)該歡迎來自全世界的投資者。在資本市場不斷發(fā)展與成熟的過程中，中國資本市場的開放程度也持續(xù)提升，通過各種制度安排（如互聯(lián)互通機制等形式），引入全球資本和國際先進投資理念，加快與國際市場聯(lián)通。2011年，在已有的QFII（合格境外機構(gòu)投資者）、QDII（合格境內(nèi)機構(gòu)投資者）制度基礎(chǔ)上，推出了RQFII（人民幣合格境外機構(gòu)投資者）制度，允許境外機構(gòu)直接使用人民幣投資國內(nèi)證券市場；2014年“滬港通”、2016年“深港通”相繼開通運行，通過創(chuàng)新機制安排，實現(xiàn)了境內(nèi)資本市場與香港市場的互聯(lián)互通；2018年，滬、深港通下的港股通每日額度分別上調(diào)至420億元人民幣，滬股通和深股通的每日額度分別上調(diào)至520億元人民幣，外資對A股的持股市值持續(xù)提升；2019年，QFII和RQFII投資額度完全放開，進一步吸引了海外長線資金加速布局A股市場。

　　時至今日，外資在A股市場中已經(jīng)占有了一定的可觀比例。至2019年底，外資通過QFII和互聯(lián)互通在A股自由流通市值中的持股比例已達8.5%，成為第二大機構(gòu)投資者類別。加快引入外資機構(gòu)投資者，提升了A股市場的價格發(fā)現(xiàn)效率，外資機構(gòu)對于基礎(chǔ)制度和交易工具與國際市場接軌的要求，也一定程度上促進了中國資本市場體制機制的不斷改革和創(chuàng)新。

　　中金公司作為國內(nèi)第一家設(shè)立QFII機構(gòu)服務(wù)團隊的證券公司，憑借在香港及海外的業(yè)務(wù)平臺、出色的國際化服務(wù)水準(zhǔn)與對中國市場的深刻理解，獲得了外資投資者的高度認可與信任，在QFII、“滬港通”“深港通”等跨境業(yè)務(wù)方面遙遙領(lǐng)先。為了更好地服務(wù)境內(nèi)外企業(yè)和投資者，助力資本市場雙向開放，中金公司逐步建立起覆蓋中國香港、紐約、倫敦、新加坡、舊金山、法蘭克福和東京7個金融中心的國際網(wǎng)絡(luò)，持續(xù)協(xié)助外資機構(gòu)了解中國、投資中國，促進內(nèi)外資機構(gòu)之間的相互學(xué)習(xí)和理解。

　　（二）注冊制改革試點

　　在中國經(jīng)濟加快轉(zhuǎn)型升級、優(yōu)化結(jié)構(gòu)的過程中，創(chuàng)新驅(qū)動對經(jīng)濟增長的重要性持續(xù)提升。充分運用資本力量支持科技發(fā)展、促進科技與資本深度融合，成為中國資本市場肩負的重要使命。資本市場必須加快改革步伐，進一步完善基礎(chǔ)制度安排，提升資源配置效率，才能更好地適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展的新要求。在此背景下，注冊制改革勢在必行。注冊制是比核準(zhǔn)制更加市場化的發(fā)行制度，以信息披露為核心，發(fā)行人充分披露信息并確保信息真實、準(zhǔn)確，由投資者依據(jù)所披露的信息作出價值判斷和投資決策，從而將選擇權(quán)真正交給市場，最大限度地發(fā)揮資本市場的資源配置功能，提高融資效率。

　　2018年11月5日，習(xí)近平總書記宣布設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制，以科創(chuàng)板這一增量市場，作為注冊制改革的試驗田，開啟了中國資本市場全面深化改革的新征程。科創(chuàng)板在定位上具有鮮明的“硬科技”特色，主要服務(wù)新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。2019年7月，首批25家科創(chuàng)板公司上市交易，標(biāo)志著注冊制成功落地，中國資本市場在審核、發(fā)行、定價、上市等多個環(huán)節(jié)實現(xiàn)了“脫胎換骨”式的制度變革，上市效率大大提升，大量科技型、創(chuàng)新型企業(yè)登陸科創(chuàng)板。2020年8月，在借鑒科創(chuàng)板經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制，進一步釋放市場活力。截至2020年9月底，科創(chuàng)板上市公司已達183家，首發(fā)融資規(guī)模合計2,696億元人民幣，占同期A股首發(fā)融資金額的50%，總市值達到3萬億元；創(chuàng)業(yè)板通過注冊制發(fā)行上市公司已有35家，首發(fā)融資規(guī)模合計345億元人民幣。

　　注冊制改革的實施，全面提升了A股市場的包容性和開放性。中金公司把握機遇，參與完成了多個創(chuàng)新性的上市項目，包括第一家紅籌A股上市公司華潤微電子、第一家“同股不同權(quán)”A股上市公司優(yōu)刻得、第一家“無收入、未盈利”A股上市公司澤璟制藥等。這些科創(chuàng)板制度創(chuàng)新實踐的成果，為引導(dǎo)更多創(chuàng)新型企業(yè)登陸A股市場樹立了標(biāo)桿。

　　從審批制到核準(zhǔn)制再到注冊制，伴隨著發(fā)行制度改革的持續(xù)推進，資本市場在中國改革開放中的作用也更加豐富和多元：從早期的企業(yè)融資渠道，到通過制度改革推動上市公司轉(zhuǎn)型升級，再到依托科創(chuàng)板與注冊制引領(lǐng)和促進科技創(chuàng)新，資本市場逐步成為引導(dǎo)宏觀經(jīng)濟政策落地的重要指針和橋梁，在中國金融體系中的重要性持續(xù)提升。

　　（三）投資者機構(gòu)化

　　資本市場的持續(xù)發(fā)展也吸引了越來越多元化的機構(gòu)投資者。保險、社保基金、企業(yè)年金、券商資管、私募基金、信托等機構(gòu)投資者逐步入市，推動中國資本市場的投資者類型持續(xù)豐富，結(jié)構(gòu)日益均衡。至2019年底，個人投資者A股自由流通市值中的持股比例已經(jīng)顯著降低至53.5%，相比之下，機構(gòu)投資者持續(xù)壯大，保險公司居首，持股比例為8.9%；公募基金和私募基金緊隨其后，分別持股7.2%和7.0%（見圖3）。

　　圖3：A股各類投資者持股市值占比（自由流通市值）

　　資料來源：上市公司季報，上交所，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，中國銀保監(jiān)會，社�；�金理事會，中國證券業(yè)協(xié)會，人社部，中國人民銀行，中國證監(jiān)會，Wind。

　　機構(gòu)投資者的日益壯大，使得價值投資理念逐漸被市場主流機構(gòu)接受并倡導(dǎo)，在證券公司、公募基金等業(yè)內(nèi)機構(gòu)不斷學(xué)習(xí)和完善風(fēng)險定價技術(shù)的推動下，中國資本市場的價格發(fā)現(xiàn)功能也日臻成熟。買方（公募基金等）與賣方（證券公司）之間風(fēng)險定價博弈模式的最終形成，成為當(dāng)前資本市場風(fēng)險定價能力的基石之一。專業(yè)機構(gòu)投資者憑借其在各類參與者中風(fēng)險定價最準(zhǔn)、信息分析處理能力最強的特點，客觀上成為資本市場得以合理配置資源的壓艙石和主要驅(qū)動力。

　　（四）機構(gòu)競爭力提升

　　隨著中國資本市場的日益成熟和各項基礎(chǔ)制度的不斷完善，作為市場的重要組織者和核心中介機構(gòu)，證券公司也迅速發(fā)展壯大。至2019年底，國內(nèi)133家證券公司的總資產(chǎn)為7.2萬億元人民幣、凈資產(chǎn)為2.0萬億元人民幣，分別是2007年綜合治理結(jié)束后的4.1倍和5.8倍，資本實力顯著增強；2019年實現(xiàn)營業(yè)收入3,605億元人民幣，其中經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比30%，投行業(yè)務(wù)占比13%，投資收益（含公允價值變動）占比34%，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)占比8%，凈利息收入占比6%，收入來源呈現(xiàn)多元化，業(yè)務(wù)體系日益完善；國際化進程持續(xù)加快，多家證券公司通過設(shè)立海外分支機構(gòu)和海外并購，實現(xiàn)國際業(yè)務(wù)布局；IT基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)大大加強，通過信息技術(shù)提升經(jīng)營效率，探索新業(yè)務(wù)模式；風(fēng)控能力和治理水平也大幅提高，近年來行業(yè)整體經(jīng)營規(guī)范、穩(wěn)健發(fā)展。

　　隨著證券公司綜合能力的發(fā)展和提升，證券業(yè)也加快了“走出去”和“引進來”的開放步伐。在將更多的中國優(yōu)秀企業(yè)引入國際資本市場的同時，中國領(lǐng)先的證券公司經(jīng)過多年積累與歷練，已經(jīng)具備了在國際市場上與國際一流投行開展競爭的實力，并在競爭中逐步探索形成了適合自身的綜合化、國際化發(fā)展模式與路徑。2020年4月，中國證券業(yè)迎來全面對外開放，證券公司外資股比限制取消，目前市場上已出現(xiàn)多家外資控股合資券商。今后，中外證券公司將加深競合，共同塑造證券行業(yè)新格局，進一步提升服務(wù)效率和水平。

　　結(jié)語

　　30年來，中國資本市場從無到有、從稚嫩走向成熟，基礎(chǔ)制度不斷完善，市場參與主體不斷豐富，融資規(guī)模屢創(chuàng)新高，交易工具日益多樣化，市場開放持續(xù)推進。但與國際成熟市場相比，現(xiàn)階段中國資本市場仍然存在差距和不足。例如，注冊制改革試點取得良好開局，但制度細節(jié)仍待完善，全面實行注冊制也面臨一定考驗；投資者機構(gòu)化程度已非往昔可比，但仍有機構(gòu)“散戶化”現(xiàn)象，價值投資和長線投資力量仍較薄弱；部分做空工具已經(jīng)推出，但融券規(guī)模小、占比低，期貨期權(quán)品種有限，市場仍然缺乏廣泛有效的做空機制；雙向投資渠道不斷豐富，但相對市場整體規(guī)模而言，跨境證券投資規(guī)模仍較有限等。與此同時，資本市場的發(fā)展也離不開金融體系的發(fā)展成熟，其中利率市場化水平對資本市場的充分市場化起到支撐性的作用。

　　歷史經(jīng)驗告訴我們，市場化改革仍將是中國資本市場不斷走向成熟的根本動力�；�礎(chǔ)制度建設(shè)方面，要繼續(xù)抓住推廣注冊制改革的“牛鼻子”，推動信息披露、交易制度、退市制度等進一步完善，加快提升市場的資源配置效率；法制建設(shè)方面，持續(xù)完善資本市場法律法規(guī)體系，大幅提高違法違規(guī)成本，嚴(yán)懲虛假信息披露和財務(wù)造假行為，落實“零容忍”要求，引導(dǎo)市場依法有序發(fā)展；市場開放方面，繼續(xù)完善境內(nèi)外市場互聯(lián)互通機制，有序擴大雙向投資規(guī)模，著力促進資本市場雙循環(huán)，提升配置全球資本要素的能力；機構(gòu)發(fā)展方面，鼓勵證券公司創(chuàng)新與風(fēng)控協(xié)調(diào)發(fā)展，完善做大做強的配套支持舉措，加快打造與中國全球經(jīng)濟地位相匹配的國際一流投資銀行隊伍；此外，要以服務(wù)實體經(jīng)濟為宗旨，探索行業(yè)監(jiān)管新模式，提高證券公司數(shù)字化應(yīng)用的經(jīng)營水平。

　　“凡是過往，皆為序章”。中國資本市場經(jīng)歷30年的砥礪前行，取得了令人鼓舞的成績，也不斷面臨著新的挑戰(zhàn)和機遇。要實現(xiàn)市場化配置資源，中國資本市場必須堅持市場化、法治化、國際化的改革方向，持續(xù)深化改革、完善基礎(chǔ)制度、擴大雙向開放，加快打造有活力、有韌性的市場，為服務(wù)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級和高質(zhì)量發(fā)展、推動形成雙循環(huán)新發(fā)展格局貢獻更多力量。“志不求易，事不避難”，我們充滿信心與期待，為中國資本市場的進一步改革開放和制度建設(shè)貢獻力量，迎接中國資本市場新一輪的輝煌發(fā)展。

　　作者簡介：朱云來，中國國際金融股份有限公司顧問；黃朝暉，中國國際金融股份有限公司首席執(zhí)行官、管委會主席、中金研究院院長；楚鋼，中國國際金融股份有限公司首席運營官；黃海洲，中國國際金融股份有限公司股票業(yè)務(wù)部負責(zé)人；彭文生，中國國際金融股份有限公司首席經(jīng)濟學(xué)家、研究部負責(zé)人、中金研究院執(zhí)行院長。

　　★ 未經(jīng)著作權(quán)人授權(quán)，不得轉(zhuǎn)載、引用、改編、編纂本文中全部或任何部分之文字、數(shù)據(jù)及與之相關(guān)的任何描述及內(nèi)容。