富國(guó)基金曹文�。壕�衡投資 長(zhǎng)情陪伴

　　曹文俊，復(fù)旦大學(xué)理論與應(yīng)用力學(xué)學(xué)士，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)投資經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士；歷任申銀萬(wàn)國(guó)助理分析師、申萬(wàn)巴黎基金行業(yè)研究員；2010年6月至2017年6月，任交銀施羅德基金行業(yè)研究員、基金經(jīng)理助理、基金經(jīng)理；2017年6月加入富國(guó)基金，2018年4月起任基金經(jīng)理，目前任富國(guó)轉(zhuǎn)型機(jī)遇、富國(guó)優(yōu)質(zhì)發(fā)展、富國(guó)低碳環(huán)保、富國(guó)穩(wěn)健策略6個(gè)月持有期、富國(guó)金安均衡精選的基金經(jīng)理。

　　古人云，文武之道，一張一弛。周期和成長(zhǎng)研究方法論差異很大，少有基金經(jīng)理能全面覆蓋，為何曹文俊張弛有度、全面均衡？在進(jìn)入公募基金前，曹文俊曾擔(dān)任賣(mài)方分析師，在鋼鐵、交運(yùn)等周期行業(yè)頗有建樹(shù)，在這一時(shí)期他對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)格局形成了深刻理解。在此后多年的投研積累中，曹文俊逐步將投資范圍拓展至成長(zhǎng)、主題、價(jià)值等其他領(lǐng)域，進(jìn)化形成全面的能力圈。

　　起步于周期股的高瞻遠(yuǎn)矚，加速于成長(zhǎng)股的見(jiàn)微知著，獨(dú)特的職業(yè)生涯讓曹文俊形成了“自上而下”與“自下而上”相結(jié)合的投資框架，這是他區(qū)別于大多數(shù)投資人士的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

　　歷經(jīng)熊牛，玉汝于成。如今的曹文俊在周期股與成長(zhǎng)股之間游刃有余，在大局觀和秋毫之間舉重若輕，在風(fēng)險(xiǎn)暴露和持有久期之間靈動(dòng)應(yīng)變，彼此交融，方顯“鷹擊長(zhǎng)空，魚(yú)翔淺底”之妙。

　　不同尋常的全局視野

　　依托于“自上而下”與“自下而上”相結(jié)合的投資框架，曹文俊有著不同尋常的全局視野，堅(jiān)守上下融通的方法論，行業(yè)布局動(dòng)態(tài)演化。

　　具體而言，曹文俊首先會(huì)以季度為單位進(jìn)行宏觀研判，參考政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、技術(shù)、環(huán)境、法律等多個(gè)維度進(jìn)行前瞻判斷，捕捉重點(diǎn)行業(yè)；其次在中觀層面上，曹文俊對(duì)產(chǎn)業(yè)生命周期、價(jià)值鏈等主題進(jìn)行比較，挑選“行業(yè)的美麗方向”；最后，曹文俊綜合公司治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層激勵(lì)、管理經(jīng)營(yíng)能力、企業(yè)文化等因子嚴(yán)格遵守選股紀(jì)律，自下而上挖掘個(gè)股。雙維度交叉印證，提高組合配置的有效性。

　　“胸有成竹”的曹文俊心中也有一張坐標(biāo)圖，按照“風(fēng)險(xiǎn)暴露程度的高低”和“投資久期的長(zhǎng)短”，兩個(gè)維度將投資標(biāo)的劃分為周期、價(jià)值、成長(zhǎng)和主題四大類(lèi)，并依據(jù)自上而下的策略決定每個(gè)象限的配置比例。其中，短久期的部分主要是價(jià)值和周期，長(zhǎng)久期部分主要是成長(zhǎng)和主題。在不同宏觀背景下，以自上而下的策略思維決定每一類(lèi)股票的配置權(quán)重，然后根據(jù)不同象限的分析框架對(duì)行業(yè)做對(duì)比，最后自下而上選股。

　　周期與成長(zhǎng)是曹文俊的核心優(yōu)勢(shì)，也是他的能力圈。他表示，在投資象限之上，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益比特征，正常情況下他更傾向于70%至80%的個(gè)股集中在成長(zhǎng)與周期兩類(lèi)領(lǐng)域，這兩個(gè)象限在同一時(shí)間段里自上而下的邏輯和自下而上的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)匹配度往往較高。與之相比，主題象限主要起到調(diào)節(jié)組合貝塔的作用，而價(jià)值象限一般在市場(chǎng)較悲觀的背景下才會(huì)重倉(cāng)。

　　對(duì)于周期股，曹文俊認(rèn)為研究關(guān)鍵在于“趨勢(shì)、拐點(diǎn)和均值回歸”，基本框架就是供求關(guān)系，判斷產(chǎn)能利用率所處位置。這其中趨勢(shì)和拐點(diǎn)勾勒了其周期性因素，需要通過(guò)自上而下宏觀的需求脈動(dòng)來(lái)做需求端展望；而供給端情況大多數(shù)是通過(guò)行業(yè)中觀層面研究獲得的。

　　曹文俊稱，周期股賺錢(qián)的時(shí)間機(jī)會(huì)點(diǎn)主要有兩個(gè)，一是行業(yè)景氣度底部出現(xiàn)向上拐點(diǎn)的時(shí)候；二是產(chǎn)能利用率過(guò)了臨界點(diǎn)之后。“當(dāng)高經(jīng)營(yíng)杠桿特性體現(xiàn)出來(lái)的時(shí)候，就是所謂價(jià)格彈性比較大的階段。如能夠把握好這個(gè)趨勢(shì)和拐點(diǎn)，賺錢(qián)是沒(méi)問(wèn)題的。如果能夠把結(jié)構(gòu)性因素一并研究得很透徹，周期股是有機(jī)會(huì)賺大錢(qián)的�！�

　　對(duì)于成長(zhǎng)股，曹文俊認(rèn)為關(guān)鍵在于核心競(jìng)爭(zhēng)力、市場(chǎng)容量、生命周期所處階段。成長(zhǎng)的研究框架折射到財(cái)務(wù)模型上面，無(wú)外乎就是研究公司收入端增長(zhǎng)速度、增長(zhǎng)持續(xù)性以及毛利率凈利率穩(wěn)定性。成長(zhǎng)股的收益70%-80%來(lái)源于公司自身業(yè)績(jī)長(zhǎng)期高速增長(zhǎng)所產(chǎn)生的復(fù)利。

　　“成長(zhǎng)股投資，本質(zhì)是長(zhǎng)久期投資，在看得比較遠(yuǎn)的前提條件下，比拼誰(shuí)看得更準(zhǔn)�！辈芪目≌f(shuō)，“可能在投資之初，它的估值水平就不低，隨著時(shí)間推移，其估值水平可能不降反升。成長(zhǎng)股研究相較于周期股有一個(gè)非常大的差異點(diǎn)，在于對(duì)公司毛利率的穩(wěn)定性要求非常高，對(duì)公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的考察至關(guān)重要�！�

　　合二為一的梯度配置

　　基金經(jīng)理的買(mǎi)入“決策”大都來(lái)自對(duì)個(gè)股的深度洞悉與推演，而曹文俊選股框架比普通基金經(jīng)理更上一個(gè)量級(jí)——與風(fēng)控體系合二為一。

　　按照風(fēng)險(xiǎn)收益比，曹文俊把個(gè)股分成三類(lèi)：第一類(lèi)是核心戰(zhàn)略性品種，以長(zhǎng)期阿爾法突出、核心競(jìng)爭(zhēng)力穩(wěn)定的股票為主，持倉(cāng)權(quán)重最高；第二類(lèi)是配置型品種，持倉(cāng)權(quán)重較低；第三類(lèi)是彈性品種，持倉(cāng)權(quán)重相對(duì)較小。配置品種和彈性品種主要用于填補(bǔ)行業(yè)貝塔的暴露，同時(shí)基于宏觀和中觀的判斷動(dòng)態(tài)把握三類(lèi)股票配置，靈活應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化。

　　具體來(lái)看，第一類(lèi)核心戰(zhàn)略型品種，是自上而下邏輯通順，自下而上業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)匹配度高，整體瑕疵點(diǎn)較少的股票�？疾禳c(diǎn)主要包括公司治理情況、公司信息披露是否充分、公司經(jīng)營(yíng)管理層的經(jīng)營(yíng)管理能力是否經(jīng)過(guò)歷史檢驗(yàn)、利益訴求和二級(jí)市場(chǎng)是否基本一致等。這些要素如果都比較完美，則可以作為基石倉(cāng)位。

　　第二類(lèi)配置型品種，雖然也是宏觀邏輯通順，但可能在階段性存在小的瑕疵點(diǎn)。例如公司可能只有一半業(yè)務(wù)跟投資主線相關(guān)，另一半業(yè)務(wù)雖然沒(méi)風(fēng)險(xiǎn)但彈性相對(duì)較小；也可能公司財(cái)務(wù)不那么穩(wěn)健，比如股東質(zhì)押比例很高，經(jīng)營(yíng)杠桿很高。

　　第三類(lèi)彈性品種，大多數(shù)是主題投資，優(yōu)缺點(diǎn)都很明顯：優(yōu)點(diǎn)是進(jìn)攻時(shí)銳度更高，缺點(diǎn)是如果行業(yè)景氣度出現(xiàn)下滑，或市場(chǎng)流動(dòng)性開(kāi)始收緊，這些股票跌幅也很大。策略上，如果市場(chǎng)水溫比較高，權(quán)重會(huì)上調(diào)一些；如果市場(chǎng)水溫較低，權(quán)重會(huì)下調(diào)一些。

　　值得一提的是，梯度配置這一方法論容易在流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的單邊上行市場(chǎng)中失效。一方面，核心戰(zhàn)略品種可能不是彈性最大的進(jìn)攻性品種，而是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益最理想的品種，在單邊上漲的牛市中很難跑贏市場(chǎng)；另一方面，牛市中后期匹配度高的可選標(biāo)的越來(lái)越少，但單邊市場(chǎng)要求高倉(cāng)位，兩者存在矛盾。

　　為了使投資策略“全天候”，曹文俊給方法論短板打上了“補(bǔ)丁”：通過(guò)自上而下的策略預(yù)判，如果判斷市場(chǎng)是流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的牛市的話，會(huì)主動(dòng)增加第三類(lèi)彈性品種的配置比例，采用跟隨策略，將組合貝塔盡量向市場(chǎng)中位數(shù)水平靠攏。

　　穩(wěn)健均衡的長(zhǎng)情“告白”

　　不求近功，不安小就。曹文俊給自己定義了清晰的投資目標(biāo)：積小勝為大勝，追求組合在風(fēng)險(xiǎn)可控、穩(wěn)定性和波動(dòng)率相對(duì)可控情況下的收益彈性。曹文俊曾說(shuō)，“我并不希望以押注一兩個(gè)行業(yè)，在較短時(shí)間里積累較大超額收益，而是希望平穩(wěn)、平均、逐步積累超額收益�！�

　　曹文俊深諳攻守之道，梯度配置持倉(cāng)結(jié)構(gòu)保持很強(qiáng)的均衡特質(zhì)，也就是典型的“進(jìn)可攻退可守”類(lèi)型，能夠抵御不同的市場(chǎng)風(fēng)浪，最終獲得了較優(yōu)秀長(zhǎng)期回報(bào)，減少基民的情緒波動(dòng)，使投資體驗(yàn)更佳。

　　他曾表示，自己的風(fēng)格較穩(wěn)健，注重絕對(duì)收益和長(zhǎng)期回報(bào)，會(huì)在投資的各個(gè)階段對(duì)不同資產(chǎn)的價(jià)值進(jìn)行比較和分析，堅(jiān)持風(fēng)險(xiǎn)可控下勝率最大的路徑。從富國(guó)轉(zhuǎn)型機(jī)遇、富國(guó)優(yōu)質(zhì)發(fā)展等產(chǎn)品的投資布局中，可以看到曹文俊對(duì)市場(chǎng)的敬畏之心，以及以投資者長(zhǎng)期利益為核心的堅(jiān)持。

　　路遙知馬力，日久見(jiàn)人心。在近幾年市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化快速的環(huán)境下，無(wú)論是從核心資產(chǎn)到專(zhuān)精特新，還是從醫(yī)藥消費(fèi)到科技新能源，曹文俊均跟上市場(chǎng)節(jié)奏，帶給持有人良好的投資體驗(yàn)。不做“賭博”式風(fēng)格暴露，追求每年排名相對(duì)靠前的“長(zhǎng)情”，是曹文俊對(duì)持有人的“告白”。

　　銀河證券數(shù)據(jù)顯示，截至2021年12月31日，曹文俊自2018年4月25日起管理富國(guó)轉(zhuǎn)型機(jī)遇以來(lái)，近兩年、近三年凈值增長(zhǎng)率分別為103.18%、212.43%，在同類(lèi)偏股型基金中排名84/485、89/408，排名均居于同類(lèi)前1/4。憑借優(yōu)秀的表現(xiàn)，富國(guó)轉(zhuǎn)型機(jī)遇受到機(jī)構(gòu)持有人的認(rèn)可。基金定期報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，截至2021年6月30日，富國(guó)轉(zhuǎn)型機(jī)遇機(jī)構(gòu)持有者占比從2018年末24.15%攀升至83.26%。

　　具體到下一階段的配置重點(diǎn)，曹文俊表示，會(huì)關(guān)注景氣度相對(duì)較高的領(lǐng)域，比如新能源汽車(chē)、汽車(chē)智能化等細(xì)分行業(yè)，還將關(guān)注PPI向CPI傳導(dǎo)過(guò)程中受益的食品、機(jī)械行業(yè)。此外，曹文俊比較關(guān)注政策糾偏下地產(chǎn)行業(yè)的估值修復(fù)機(jī)會(huì)�！拔覀�(gè)人比較關(guān)注地產(chǎn)板塊，目前地產(chǎn)股的估值位于歷史較低位置，在‘穩(wěn)增長(zhǎng)’壓力下，未來(lái)政策或有望回?cái)[。部分地產(chǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債表較健康，拿地不激進(jìn)，現(xiàn)金流也足夠穩(wěn)定，若政策回?cái)[，未來(lái)市場(chǎng)份額有望顯著提升�！�