富國(guó)基金曹晉：成長(zhǎng)投資中的產(chǎn)業(yè)周期

　　從2012年開(kāi)始接觸投資，在做研究員的階段就特別偏好成長(zhǎng)股。隨著時(shí)間的積累，筆者逐漸發(fā)現(xiàn)優(yōu)秀的成長(zhǎng)股都是時(shí)代的產(chǎn)物，很多個(gè)股的成長(zhǎng)性都反映了當(dāng)時(shí)的時(shí)代背景。如果用一個(gè)具象的方式描述時(shí)代背景，就是產(chǎn)業(yè)周期。

　　過(guò)去兩年，全球性的流動(dòng)性寬松和低利率環(huán)境推升了資本市場(chǎng)，很多基金投資者在投資中不僅獲得了不錯(cuò)的收益，也收獲了新的投資理念。一時(shí)間，投資坡長(zhǎng)雪厚的長(zhǎng)周期行業(yè)理念甚囂塵上，大家都希望去做時(shí)間的朋友。但是很多優(yōu)秀的高增長(zhǎng)企業(yè)都存在自身成長(zhǎng)邊界，再坡長(zhǎng)雪厚的行業(yè)都有逃不開(kāi)的產(chǎn)業(yè)周期。

　　作為基金經(jīng)理，翻閱上市公司年報(bào)是筆者每到財(cái)報(bào)季的家庭作業(yè)。然而，相比點(diǎn)評(píng)當(dāng)期的財(cái)報(bào)，隨著時(shí)間的積累，一份歷史產(chǎn)業(yè)周期同位置的年報(bào)能提供更多的預(yù)見(jiàn)性。比如目前市場(chǎng)兩極分化嚴(yán)重，部分具備長(zhǎng)期成長(zhǎng)預(yù)期的企業(yè)估值處在歷史高位。

　　但從歷史財(cái)報(bào)中我們發(fā)現(xiàn)，過(guò)去確實(shí)沒(méi)有行業(yè)能夠一直保持高速發(fā)展，包括金融、地產(chǎn)、大消費(fèi)、互聯(lián)網(wǎng)等。以白酒行業(yè)為例，早在2013年，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型調(diào)整的大環(huán)境和市場(chǎng)消費(fèi)回歸理性等因素的影響下，行業(yè)遇到深度調(diào)整期，“高速發(fā)展后的深度調(diào)整，是市場(chǎng)發(fā)展的客觀規(guī)律�！痹谶^(guò)去幾年的發(fā)展中，白酒行業(yè)始終面臨若干挑戰(zhàn)，如產(chǎn)能過(guò)剩、消費(fèi)需求變化、原材料及人工成本上升等，各種挑戰(zhàn)甚至愈演愈烈，但從結(jié)果來(lái)看，目前這個(gè)行業(yè)大部分企業(yè)都在周期平均市盈率的高點(diǎn)位置。

　　在一個(gè)產(chǎn)業(yè)周期中，成長(zhǎng)股的估值波動(dòng)其實(shí)非常劇烈。使用周期平均市盈率是一個(gè)比較好的估值方法。那如何從產(chǎn)業(yè)周期的角度看待周期平均市盈率？

　　耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授羅伯特·希勒曾經(jīng)提出利用過(guò)去10年的平均收益來(lái)計(jì)算市盈率。從歷史上來(lái)看，周期平均市盈率（CAPE）和美國(guó)十年期國(guó)債收益率成反比關(guān)系，即國(guó)債收益率越低，CAPE越高。比如2000年，科技泡沫時(shí)期，標(biāo)普的CAPE達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的44倍。為什么要引入CAPE的概念，因?yàn)槭袌?chǎng)總是喜歡用最近一年的動(dòng)態(tài)市盈率來(lái)給企業(yè)估值，并且認(rèn)為這種高景氣度能夠長(zhǎng)期持續(xù)下去。相反周期平均市盈率對(duì)長(zhǎng)期走勢(shì)展望有更客觀的預(yù)見(jiàn)性。在產(chǎn)業(yè)周期早期，往往企業(yè)的動(dòng)態(tài)市盈率相對(duì)較低，反映投資者的預(yù)期回報(bào)率并不高。隨著產(chǎn)業(yè)周期由修復(fù)轉(zhuǎn)向蓬勃發(fā)展，動(dòng)態(tài)市盈率會(huì)不斷跟隨業(yè)績(jī)上修而出現(xiàn)“戴維斯雙擊”，但此時(shí)投資者的預(yù)期回報(bào)由于線性思維也在上升，相反潛在盈利空間卻在極速縮小。周期平均市盈率能更加客觀地了解投資標(biāo)的的性?xún)r(jià)比。

　　最后，基金經(jīng)理經(jīng)常會(huì)困擾于隨著經(jīng)濟(jì)體量越來(lái)越大，很多行業(yè)發(fā)展趨近于飽和，挖掘產(chǎn)業(yè)投資機(jī)會(huì)的難度增加。正如上文提到，如果要擺脫線性思維，去挖掘產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)，一定要注重時(shí)代的變革。

　　抓住長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)投資機(jī)會(huì)，一定要關(guān)注受益于時(shí)代變革帶來(lái)的新變化。未來(lái)站在產(chǎn)業(yè)周期的角度來(lái)看，技術(shù)升級(jí)和消費(fèi)升級(jí)仍然處在長(zhǎng)周期成長(zhǎng)賽道中。一方面，科技的螺旋式發(fā)展進(jìn)入嶄新的發(fā)展階段；從最早PC時(shí)代的多人對(duì)應(yīng)單臺(tái)終端，慢慢過(guò)渡到移動(dòng)互聯(lián)時(shí)代的單人對(duì)應(yīng)多臺(tái)終端，再到未來(lái)多臺(tái)終端對(duì)應(yīng)多臺(tái)終端�？萍蓟ヂ�(lián)進(jìn)入新的爆發(fā)階段。比如家電、汽車(chē)、可穿戴甚至工廠里的設(shè)備、機(jī)械都在互聯(lián)互通，交互計(jì)算。另一方面，中國(guó)已經(jīng)逐步進(jìn)入老齡化社會(huì)，參考日本當(dāng)年的經(jīng)驗(yàn)，抗老齡化行業(yè)正在蓬勃發(fā)展。比如當(dāng)前逐漸興起的健身、醫(yī)美、護(hù)膚等行業(yè)，代表新型健康消費(fèi)理念的益生菌、代餐、代糖也開(kāi)始逐步深入人心。

　　在一個(gè)信息爆炸的時(shí)代，盡管專(zhuān)業(yè)投資者能通過(guò)孜孜不倦地努力去找到被低估的股票。但是，目前信息傳播的速度和深度，已經(jīng)很難復(fù)制深度價(jià)值時(shí)代那種被長(zhǎng)期低估的投資標(biāo)的。很多公司會(huì)一時(shí)被低估，但也會(huì)很快被修正；而一些看起來(lái)長(zhǎng)期低估的股票，可能都有自身長(zhǎng)期的問(wèn)題。從投資的角度來(lái)看，長(zhǎng)期成長(zhǎng)股仍是我們投資的主要方向。