失敗率居高不下 VC/PE“對(duì)賭”困局

　　建銀文化訴小馬奔騰遺孀案硝煙還未散去，另一起股權(quán)回購(gòu)糾紛案再次觸動(dòng)了VC/PE的神經(jīng)：今年春節(jié)前夕，因?yàn)楣蓹?quán)回購(gòu)問(wèn)題，豐晟投資將新三板企業(yè)綠之彩及其控股股東訴至廣州市天河區(qū)人民法院。

　　類(lèi)似股權(quán)回購(gòu)糾紛案中都有一份關(guān)鍵協(xié)議——“投資補(bǔ)充協(xié)議”。在該協(xié)議中，VC/PE和被投企業(yè)雙方通常會(huì)約定財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)和上市時(shí)間等，如業(yè)績(jī)未達(dá)預(yù)期或未能如期上市，被投企業(yè)和大股東需要對(duì)VC/PE進(jìn)行股份回購(gòu)或現(xiàn)金補(bǔ)償。按照市場(chǎng)通俗的說(shuō)法，這就是所謂的“對(duì)賭協(xié)議”。

　　“對(duì)賭協(xié)議”其實(shí)是舶來(lái)品，直譯意思是“估值調(diào)整機(jī)制”，是期權(quán)的一種形式。在股權(quán)投資活動(dòng)中，由于投融資雙方信息不對(duì)稱(chēng)，投后VC/PE也不參與目標(biāo)公司的日常經(jīng)營(yíng)，VC/PE根據(jù)被投企業(yè)業(yè)績(jī)初步作價(jià)和確定投資條件，根據(jù)對(duì)賭完成情況調(diào)整作價(jià)和投資條件。

　　記者采訪多家VC/PE發(fā)現(xiàn)，為了降低投資風(fēng)險(xiǎn)，“對(duì)賭”成了部分VC/PE投資的標(biāo)配。又因?yàn)楦呤�敗率，已釀成不少股�?quán)回購(gòu)糾紛，搬到臺(tái)面上為人熟知的案例不過(guò)是冰山一角。

　　“旱澇保收”的生意經(jīng)

　　“前兩天做了個(gè)20億的項(xiàng)目，一開(kāi)始大股東不愿意簽股權(quán)回購(gòu)條款，覺(jué)得自己是上市公司，找錢(qián)比較容易；后來(lái)找不到合適的投資方，還是跟我們簽了。停牌最多6個(gè)月，不簽對(duì)賭協(xié)議，上市公司收購(gòu)計(jì)劃就要流產(chǎn)。”北京某PE負(fù)責(zé)人李明（化名）表示，為了保障投資安全，其所在機(jī)構(gòu)在打款前都會(huì)要求被投企業(yè)簽一份對(duì)賭協(xié)議。

　　目前來(lái)看，對(duì)賭形式主要有四種，包括財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、上市時(shí)間、企業(yè)行為、非財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，其中前兩種為主流玩法。在李明看來(lái)，對(duì)賭可以用“供求市場(chǎng)”來(lái)理解。當(dāng)募資比較難時(shí)，主動(dòng)權(quán)就到了投資人這一邊，這也是現(xiàn)在市場(chǎng)上大多數(shù)VC/PE投資，尤其是新三板定增能夠與被投企業(yè)簽署股權(quán)回購(gòu)協(xié)議的原因。

　　有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，對(duì)賭的設(shè)計(jì)原理類(lèi)似于買(mǎi)賣(mài)合同中單價(jià)確定而數(shù)量不定時(shí)的“多退少補(bǔ)”機(jī)制，是一種特殊的股權(quán)買(mǎi)賣(mài)交易模式。當(dāng)投融資雙方對(duì)被投企業(yè)的現(xiàn)有價(jià)值存在爭(zhēng)議時(shí)，將爭(zhēng)議點(diǎn)擱置，設(shè)置共同業(yè)績(jī)目標(biāo)或者上市時(shí)間，以企業(yè)運(yùn)營(yíng)的實(shí)際績(jī)效來(lái)調(diào)整企業(yè)的估值和雙方的股權(quán)比例。

　　比如PE甲擬對(duì)目標(biāo)公司乙進(jìn)行投資，雙方約定市盈率為20倍，且某年年度稅后凈利潤(rùn)不低于1.5億元。在此基礎(chǔ)上，甲擬投資5億元，獲得股權(quán)：5÷（20×1.5）=16.67%，其中1.5億元為乙的業(yè)績(jī)承諾，30億元（20×1.5）為甲在此業(yè)績(jī)承諾基礎(chǔ)上給出的估值。如果未來(lái)業(yè)績(jī)低于1.5億元，乙需按相應(yīng)比例退還甲多付的投資款或調(diào)增持股比例；如果未來(lái)業(yè)績(jī)高于1.5億元，甲應(yīng)再向乙補(bǔ)交不足的投資款或調(diào)減持股比例。

　　“對(duì)賭協(xié)議一般是不公開(kāi)的，也就是‘抽屜協(xié)議’。對(duì)賭失敗后，如果被投企業(yè)沒(méi)有能力全部現(xiàn)金回購(gòu)，可以部分現(xiàn)金回購(gòu)，或者進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)�調(diào)整投資人的持股比例�！崩蠲鞅硎荆�現(xiàn)在甚至有部分VC/PE擔(dān)心被投企業(yè)不履行對(duì)賭條款，通過(guò)質(zhì)押被投企業(yè)大股東的股份來(lái)保障投資款安全。

　　而這種“旱澇保收”的模式，有時(shí)被認(rèn)為對(duì)被投企業(yè)“不公平”。日前有谷姓律師撰文稱(chēng)，從當(dāng)前部分已經(jīng)生效的法院判決案例和仲裁結(jié)果看，基本上認(rèn)可對(duì)賭協(xié)議的效力，被投資對(duì)象的事后訴說(shuō)并不能轉(zhuǎn)化為法律層面的支持。對(duì)賭雙方，在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)應(yīng)該更為理性，盡量避免事后對(duì)賭失敗引發(fā)各種糾紛。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，督促被投企業(yè)完成業(yè)績(jī)需要相關(guān)條款的約束，同樣也需要適當(dāng)?shù)墓膭?lì)，公平的對(duì)賭應(yīng)該是雙向的。當(dāng)被投企業(yè)未完成業(yè)績(jī)承諾時(shí)，需要按照約定向投資方支付補(bǔ)償款；而當(dāng)被投企業(yè)超額完成業(yè)績(jī)承諾時(shí)，VC/PE同樣需要按照約定向被投企業(yè)追加出資款。