失敗率居高不下 VC/PE“對賭”困局

　　建銀文化訴小馬奔騰遺孀案硝煙還未散去，另一起股權(quán)回購糾紛案再次觸動了VC/PE的神經(jīng)：今年春節(jié)前夕，因為股權(quán)回購問題，豐晟投資將新三板企業(yè)綠之彩及其控股股東訴至廣州市天河區(qū)人民法院。

　　類似股權(quán)回購糾紛案中都有一份關(guān)鍵協(xié)議——“投資補充協(xié)議”。在該協(xié)議中，VC/PE和被投企業(yè)雙方通常會約定財務(wù)業(yè)績和上市時間等，如業(yè)績未達預(yù)期或未能如期上市，被投企業(yè)和大股東需要對VC/PE進行股份回購或現(xiàn)金補償。按照市場通俗的說法，這就是所謂的“對賭協(xié)議”。

　　“對賭協(xié)議”其實是舶來品，直譯意思是“估值調(diào)整機制”，是期權(quán)的一種形式。在股權(quán)投資活動中，由于投融資雙方信息不對稱，投后VC/PE也不參與目標(biāo)公司的日常經(jīng)營，VC/PE根據(jù)被投企業(yè)業(yè)績初步作價和確定投資條件，根據(jù)對賭完成情況調(diào)整作價和投資條件。

　　記者采訪多家VC/PE發(fā)現(xiàn)，為了降低投資風(fēng)險，“對賭”成了部分VC/PE投資的標(biāo)配。又因為高失敗率，已釀成不少股權(quán)回購糾紛，搬到臺面上為人熟知的案例不過是冰山一角。

　　“旱澇保收”的生意經(jīng)

　　“前兩天做了個20億的項目，一開始大股東不愿意簽股權(quán)回購條款，覺得自己是上市公司，找錢比較容易；后來找不到合適的投資方，還是跟我們簽了。停牌最多6個月，不簽對賭協(xié)議，上市公司收購計劃就要流產(chǎn)�！北本┠砅E負責(zé)人李明（化名）表示，為了保障投資安全，其所在機構(gòu)在打款前都會要求被投企業(yè)簽一份對賭協(xié)議。

　　目前來看，對賭形式主要有四種，包括財務(wù)業(yè)績、上市時間、企業(yè)行為、非財務(wù)業(yè)績，其中前兩種為主流玩法。在李明看來，對賭可以用“供求市場”來理解。當(dāng)募資比較難時，主動權(quán)就到了投資人這一邊，這也是現(xiàn)在市場上大多數(shù)VC/PE投資，尤其是新三板定增能夠與被投企業(yè)簽署股權(quán)回購協(xié)議的原因。

　　有業(yè)內(nèi)人士認為，對賭的設(shè)計原理類似于買賣合同中單價確定而數(shù)量不定時的“多退少補”機制，是一種特殊的股權(quán)買賣交易模式。當(dāng)投融資雙方對被投企業(yè)的現(xiàn)有價值存在爭議時，將爭議點擱置，設(shè)置共同業(yè)績目標(biāo)或者上市時間，以企業(yè)運營的實際績效來調(diào)整企業(yè)的估值和雙方的股權(quán)比例。

　　比如PE甲擬對目標(biāo)公司乙進行投資，雙方約定市盈率為20倍，且某年年度稅后凈利潤不低于1.5億元。在此基礎(chǔ)上，甲擬投資5億元，獲得股權(quán)：5÷（20×1.5）=16.67%，其中1.5億元為乙的業(yè)績承諾，30億元（20×1.5）為甲在此業(yè)績承諾基礎(chǔ)上給出的估值。如果未來業(yè)績低于1.5億元，乙需按相應(yīng)比例退還甲多付的投資款或調(diào)增持股比例；如果未來業(yè)績高于1.5億元，甲應(yīng)再向乙補交不足的投資款或調(diào)減持股比例。

　　“對賭協(xié)議一般是不公開的，也就是‘抽屜協(xié)議’。對賭失敗后，如果被投企業(yè)沒有能力全部現(xiàn)金回購，可以部分現(xiàn)金回購，或者進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，調(diào)整投資人的持股比例�！崩蠲鞅硎�，現(xiàn)在甚至有部分VC/PE擔(dān)心被投企業(yè)不履行對賭條款，通過質(zhì)押被投企業(yè)大股東的股份來保障投資款安全。

　　而這種“旱澇保收”的模式，有時被認為對被投企業(yè)“不公平”。日前有谷姓律師撰文稱，從當(dāng)前部分已經(jīng)生效的法院判決案例和仲裁結(jié)果看，基本上認可對賭協(xié)議的效力，被投資對象的事后訴說并不能轉(zhuǎn)化為法律層面的支持。對賭雙方，在簽訂對賭協(xié)議時應(yīng)該更為理性，盡量避免事后對賭失敗引發(fā)各種糾紛。

　　業(yè)內(nèi)人士認為，督促被投企業(yè)完成業(yè)績需要相關(guān)條款的約束，同樣也需要適當(dāng)?shù)墓膭�，公平的對賭應(yīng)該是雙向的。當(dāng)被投企業(yè)未完成業(yè)績承諾時，需要按照約定向投資方支付補償款；而當(dāng)被投企業(yè)超額完成業(yè)績承諾時，VC/PE同樣需要按照約定向被投企業(yè)追加出資款。