專訪上海證券交易所原首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家胡汝銀：注冊制應(yīng)持續(xù)迭代升級
2020年是中國資本市場成立30周年。從1990年到2020年，中國資本市場從零開始，一躍成為世界第二大資本市場，正在國際化道路上加速邁進(jìn)。
上海證券交易所原首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家胡汝銀先后任職上市公司、高校以及上交所，得以用多元化的視角觀察中國資本市場。
退休后的胡汝銀依然牽掛著中國資本市場的發(fā)展。近日在接受證券時報記者專訪時，他表示，隨著設(shè)立科創(chuàng)板并在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊制，中國資本市場開始步入一個全新的時代。在這一時代，圍繞資本市場核心能力建設(shè)進(jìn)行頂層設(shè)計，推進(jìn)資本市場發(fā)行、上市、交易、信息披露、監(jiān)管等關(guān)鍵性基礎(chǔ)制度的系統(tǒng)配套改革，推動包括監(jiān)管機(jī)構(gòu)、交易所、投資者、上市公司等在內(nèi)的市場相關(guān)各方按照現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)專業(yè)分工要求歸位盡責(zé)，各自以專業(yè)標(biāo)準(zhǔn)做正確、專業(yè)的事。
“監(jiān)管機(jī)構(gòu)‘建制度，不干預(yù)，零容忍，守底線’，集中精力做好監(jiān)管和通過適宜的改革與制度創(chuàng)新賦能資本市場核心能力建設(shè)；上市公司用好創(chuàng)新資源最大限度地創(chuàng)造社會價值�！焙赉y表示，中國還應(yīng)大力發(fā)展國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者，不斷加大對國際投資者和中介機(jī)構(gòu)的開放力度，不斷提高投資者和中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)行動力，使進(jìn)入股市的錢變成聰明、專業(yè)的錢。此外，科創(chuàng)板還應(yīng)推出注冊制試點(diǎn)的2.0版和3.0版等，不斷迭代升級。
資本市場實(shí)現(xiàn)多維度突破
證券時報記者：今年是資本市場成立30周年，您如何評價中國資本市場30年來的發(fā)展成果？
胡汝銀：中國資本市場眾多領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了從0到1、從小到大的突破，上市公司的規(guī)模在全球僅次于美國，在新興市場中位居第一。同時，30年來，中國資本市場還給全民普及了現(xiàn)代金融知識和金融市場的游戲規(guī)則。之前大家都不知道什么是資產(chǎn)重組、資本運(yùn)作，資本市場在全社會普及各種相關(guān)的現(xiàn)代金融知識的能力和效率，遠(yuǎn)勝任何大學(xué)。
資本市場支持眾多產(chǎn)業(yè)鏈上的一大批公司脫穎而出，成為行業(yè)NO.1。企業(yè)上市是一場馬拉松，一些企業(yè)登陸資本市場后，持續(xù)升級商業(yè)模式，最終成為行業(yè)龍頭。比如，萬科即是從白手起家發(fā)展成為全球規(guī)模最大的住宅開發(fā)專業(yè)公司。它們?yōu)樾袠I(yè)內(nèi)企業(yè)提供了良好的示范效應(yīng)。
資本市場培養(yǎng)了一支初具規(guī)模且有一定競爭力的市場參與者隊伍，包括證券公司等中介機(jī)構(gòu)，私募基金、公募基金等專業(yè)投資者，保險公司、商業(yè)銀行等大類資產(chǎn)管理者。這為中國資本市場下一步發(fā)展打下了基礎(chǔ)。
法規(guī)制度建設(shè)和監(jiān)管方面也有了非常大的突破。監(jiān)管實(shí)踐越來越與國際接軌，培養(yǎng)了一批高素質(zhì)人才。
交易系統(tǒng)、清算系統(tǒng)等市場平臺的運(yùn)作技術(shù)、系統(tǒng)容量和安全性、可靠性都在全球處于領(lǐng)先地位。
證券時報記者：在您看來，上市公司目前的公司治理有了哪些改進(jìn)？
胡汝銀：1997年，我在報紙上發(fā)表整版文章《中國需要公司管治革命》時，“公司治理”對于整個中國資本市場，從立法者、監(jiān)管者到實(shí)務(wù)從業(yè)人員，甚至理論工作者而言，都還是一個很陌生的術(shù)語。1999年，我們對幾百家上市公司發(fā)放了公司治理調(diào)查問卷，并對中國上市公司現(xiàn)狀進(jìn)行專題研究。自2000年開始，我們組織了每年一度的“中國公司治理國際論壇”，研究撰寫并連續(xù)出版了年度中國公司治理專題報告。2000年11月2日在首屆論壇上公開發(fā)布的《上海證券交易所上市公司治理指引（草案）》，正式拉開了中國上市公司治理制度建設(shè)和社會實(shí)踐全面推進(jìn)的大幕。
20多年來，在大家的協(xié)同努力下，中國上市公司治理取得了多方面的巨大進(jìn)步，涌現(xiàn)出了一批治理出色的公司。但總體而言，不同上市公司的治理質(zhì)量差異很大，一些公司的治理文化、價值取向、控制人的行為理念和企業(yè)治理機(jī)制比較糟糕。治理不善通常是那些問題嚴(yán)重的上市公司的一個共同的根本性原因。
公司治理傳統(tǒng)的理念強(qiáng)調(diào)“為股東創(chuàng)造價值”，這句話正確，但又不全面。如果一家公司通過生產(chǎn)有害的產(chǎn)品，即便短期內(nèi)為股東創(chuàng)造了很高的財務(wù)回報，也不會是一家“好”企業(yè)。
現(xiàn)在國內(nèi)外普遍接受的最佳公司治理理念是企業(yè)應(yīng)以利益相關(guān)者為中心，全面履行自己的社會責(zé)任，即同時為客戶創(chuàng)造價值，通過日益精進(jìn)，不斷迭代創(chuàng)新，為用戶提供品質(zhì)最優(yōu)、性價比最佳、消費(fèi)體驗(yàn)最好、與其實(shí)際需求最為匹配的產(chǎn)品和服務(wù)；為員工創(chuàng)造價值，包括為員工提供有持續(xù)吸引力的報酬、工作環(huán)境、職業(yè)發(fā)展和人力資本提升空間；為股東創(chuàng)造價值，按照公司的最佳利益行事，用好企業(yè)的每一分錢和每一單位的人、財、物和戰(zhàn)略資源，理性、專業(yè)，精益運(yùn)營，永不懈怠，最大限度地發(fā)揚(yáng)創(chuàng)新與創(chuàng)業(yè)精神，不斷提升企業(yè)的核心能力和競爭優(yōu)勢，通過卓越的商業(yè)活動為股東持續(xù)提供沒有水分的、高水平的投資回報；為社會創(chuàng)造價值，公正、廉潔、透明、誠信，不行賄受賄，不逃稅，不污染環(huán)境，“不作惡”，為地區(qū)繁榮、包容性經(jīng)濟(jì)增長和社會進(jìn)步做出應(yīng)有的貢獻(xiàn)。
我們的資本市場要發(fā)展成為全球領(lǐng)先的高質(zhì)量資本市場，就必須有全球領(lǐng)先的高質(zhì)量的上市公司治理和企業(yè)社會責(zé)任競爭力，就必須正念正行，卓越運(yùn)營，就必須迅速補(bǔ)上公司治理的短板。
遺憾退休前沒見到國際板推出
證券時報記者：30年來中國資本市場的成就有目共睹。在您看來，有沒有覺得遺憾或者可以進(jìn)一步完善的領(lǐng)域？
胡汝銀：我退休前最大的遺憾，是沒能看到國際板和戰(zhàn)略新興板推出，好在去年科創(chuàng)板推出，彌補(bǔ)了戰(zhàn)略新興板沒有面世的遺憾�？苿�(chuàng)板的很多基本要素都來源于戰(zhàn)略新興板的設(shè)計，包括上市標(biāo)準(zhǔn)、公司定位等。
國際板沒有推出，是中國資本市場的重大損失，意味著中國資本市場距離全球成熟市場還有不小的距離。在當(dāng)時的設(shè)想中，推出國際板，把上海證券交易所建成“一所跨全球”（“One World，One Exchange”）的交易所，全球范圍內(nèi)的藍(lán)籌公司可以在國際板上市和進(jìn)行信息披露，國內(nèi)外的個人和機(jī)構(gòu)投資者都可以便利、低風(fēng)險地進(jìn)行優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)配置，同時也助力人民幣成為國際化貨幣。
雖然國際板推出短期可能對市場形成壓力，但長期看，還是利遠(yuǎn)大于弊。與國際最為接軌的資本市場才是成熟市場。中國資本市場的架構(gòu)設(shè)計，其實(shí)不需要什么所謂的“大智慧”，而是回歸常識和常理。國際化程度越高，資本市場就越有競爭力，效率和質(zhì)量也就越高。
另一方面的遺憾是中國資本市場專業(yè)化，包括專業(yè)能力體系建設(shè)、專業(yè)精神和專業(yè)理念等尚未完全到位。以2015年A股熔斷機(jī)制實(shí)施為例，這一A股制度試驗(yàn)可以說沒有成功，但試驗(yàn)的巨大、“寶貴的”代價也被白白浪費(fèi)了。在英國等成熟市場，往往會成立第三方專家委員會，對市場進(jìn)行全面分析評估研究，看看問題究竟出現(xiàn)在哪里，是否存在行之有效的修正解決之道，而不是簡單地一棄了之。其實(shí)，一項制度推出來，事前就應(yīng)進(jìn)行專業(yè)、獨(dú)立、不預(yù)設(shè)結(jié)論的論證評估和分析，包括在可操作的條件下進(jìn)行必要的壓力測試和市場模擬等，而不應(yīng)事先由相關(guān)方來確定基調(diào)。
證券時報記者：站在30周年的節(jié)點(diǎn)，您認(rèn)為，中國資本市場目前還存在哪些短板？
胡汝銀：現(xiàn)階段中國資本市場依然是一個較為脆弱、大而不強(qiáng)、新興加轉(zhuǎn)軌的不發(fā)達(dá)、不成熟市場，存在亟待補(bǔ)齊的短板。比如，價值發(fā)現(xiàn)即定價能力和市場自我調(diào)節(jié)能力不足。以價格信號為例，新股炒作成風(fēng)，雖然與之前炒作垃圾股相比有所進(jìn)步，但炒作的核心邏輯沒變，同一家公司A股和H股股價具有天壤之別。
市場參與者專業(yè)素養(yǎng)、專業(yè)化能力與國際相比還不足。投資者結(jié)構(gòu)依然是中小散戶為主，羊群效應(yīng)明顯，專業(yè)投資、價值投資、長期投資和投資機(jī)構(gòu)化發(fā)展不足。
法治能力不足。對違法違規(guī)者的威懾力不足，與投資者法律救濟(jì)相關(guān)的制度安排仍未到位。
證券時報記者：中國資本市場長期回報低也是一個問題，您認(rèn)為原因主要是什么？
胡汝銀：主要有兩大原因：一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)量打造不到位。未來要通過智能制造以及新一輪改革開放創(chuàng)新，重塑實(shí)體經(jīng)濟(jì)，提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報率、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新能力以及全球競爭力。只有實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本回報率大幅提升，資本市場才能擁有具備全球吸引力的上市公司，才能給投資者提供長期回報。二是資本市場制度安排不到位。要成為全球領(lǐng)先的成熟市場，規(guī)則要更具市場化和法治化，同時要與國際接軌。
發(fā)現(xiàn)資本市場的不足，是為下一步打造強(qiáng)大的資本市場夯實(shí)認(rèn)知基礎(chǔ)。我理想中的資本市場，應(yīng)具有全球領(lǐng)先的定價能力，不僅上市公司質(zhì)量等方面全球領(lǐng)先，市場生態(tài)環(huán)境和配套環(huán)境也應(yīng)全球領(lǐng)先。
資本市場高質(zhì)量發(fā)展的四大支柱
證券時報記者：中國目前正推進(jìn)建設(shè)高質(zhì)量的資本市場和世界一流的交易所。中國資本市場高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)在您看來應(yīng)是什么？
胡汝銀：中國資本市場高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)包括：國內(nèi)資本市場與國際最佳實(shí)踐全面接軌，使滬深證券交易所和全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)成為中國優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新型企業(yè)首選上市地。
同時，構(gòu)建以創(chuàng)新型企業(yè)為核心的股權(quán)投融資機(jī)制，推進(jìn)創(chuàng)新型國家建設(shè)和社會經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，提高全社會直接融資比重和股權(quán)配置比重，推動社會資金和資產(chǎn)配置重點(diǎn)從房市和銀行存款轉(zhuǎn)移到以出色的創(chuàng)新企業(yè)股權(quán)為基礎(chǔ)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。
此外，還應(yīng)通過加大國際資金和國內(nèi)專業(yè)理財工具及保險公司等機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入中國股市的力度，加大上市公司退市淘汰力度，加大對信息造假的懲處力度和強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)責(zé)任等多方面舉措，推動投資者結(jié)構(gòu)變革、上市公司結(jié)構(gòu)變革和市場參與者能力與行為的結(jié)構(gòu)變革。
通過綜合施策，將中國資本市場打造成具有全球吸引力的國際化人民幣資產(chǎn)配置平臺，支持人民幣國際化，減少對美元資產(chǎn)的過度依賴和嚴(yán)重的貨幣錯配。
證券時報記者：要達(dá)到上述目標(biāo)，新一輪資本市場改革發(fā)展應(yīng)從哪些方面著手？
胡汝銀：一是建好制度、市場生態(tài)環(huán)境和股權(quán)投融資賽道。包括按照市場化、專業(yè)化、透明化、法治化、國際化的要求，優(yōu)化市場生態(tài)環(huán)境和制度安排，全面調(diào)整市場職責(zé)分工、運(yùn)行架構(gòu)和游戲規(guī)則，厘清政府與市場的邊界；建立IPO、再融資與公司并購重組注冊制及強(qiáng)制性信息披露制度；同時構(gòu)建良好的監(jiān)管與法律保障，包括尖牙利齒的監(jiān)管和對欺詐等違法違規(guī)行為的強(qiáng)力懲治遏制，充分、便利的法律救濟(jì)。
二是選好上市公司。首先應(yīng)具有領(lǐng)先創(chuàng)新能力和盈利前景，再遵循市場導(dǎo)向的發(fā)行機(jī)制，確保發(fā)行文件能真實(shí)、準(zhǔn)確、充分地展示發(fā)行人的投資價值和風(fēng)險以及確保中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)等。
三是定好一、二級市場價格。包括恰當(dāng)?shù)腎PO市場化、專業(yè)化詢價與定價機(jī)制；恰當(dāng)?shù)亩壥袌鼋灰住⒐┣笃胶馀c定價機(jī)制以及恰當(dāng)?shù)耐顿Y者結(jié)構(gòu)和行為。
證券時報記者：您曾講過資本市場高質(zhì)量發(fā)展的核心能力，能否具體闡述一下？
胡汝銀：資本市場的高質(zhì)量發(fā)展依賴于市場的四大關(guān)鍵性核心能力。這四大能力是支撐股市健康發(fā)展的四大支柱，缺一不可。
一是價值發(fā)現(xiàn)即正確定價的能力。正確的價格信號，是市場經(jīng)濟(jì)、包括資本市場有效配置資源的基礎(chǔ)。二是借由儲蓄轉(zhuǎn)化為資本，促進(jìn)資本形成，優(yōu)化社會資源與資產(chǎn)配置，便利投資、籌資和風(fēng)險分擔(dān)的能力。三是促進(jìn)創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)和優(yōu)勝劣汰，推動企業(yè)通過創(chuàng)新脫穎而出、做優(yōu)做強(qiáng)、做好做大，不斷提升創(chuàng)新能力，不斷完善公司治理和經(jīng)營管理，為股東、客戶、員工和其他利益相關(guān)者最大限度創(chuàng)造價值、創(chuàng)造財富、推動社會經(jīng)濟(jì)持續(xù)繁榮和不斷進(jìn)步的能力。四是市場內(nèi)生的自我調(diào)節(jié)、自我平衡、自我矯正、自我凈化、實(shí)現(xiàn)健康運(yùn)行和發(fā)展的能力。
注冊制開啟新一輪改革
證券時報記者：設(shè)立科創(chuàng)板并在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊制，可以說是近年來資本市場最重要的改革，這一改革的重要性體現(xiàn)在哪里？
胡汝銀：設(shè)立科創(chuàng)板并在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊制，主要是聚焦兩大戰(zhàn)略：一是通過重塑社會投融資體系、股權(quán)投融資體系和產(chǎn)融深度協(xié)同融合，支持科技創(chuàng)新，強(qiáng)化供給側(cè)改革，再造上市企業(yè)和產(chǎn)業(yè)，建設(shè)創(chuàng)新型公司部門和創(chuàng)新型國家，推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變革和轉(zhuǎn)型升級，憑借創(chuàng)新驅(qū)動補(bǔ)齊實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和國家創(chuàng)新能力的短板。
二是以注冊制等基礎(chǔ)制度變革為關(guān)鍵突破口，實(shí)質(zhì)性地全面啟動資本市場的市場化、專業(yè)化、透明化、法治化、國際化“一體五面”改革，再造市場生態(tài)，重塑金融體系和金融功能，推動金融市場、包括資本市場的結(jié)構(gòu)變革和轉(zhuǎn)型升級，憑借關(guān)鍵性的基礎(chǔ)制度改革補(bǔ)齊股權(quán)市場發(fā)展和核心能力建設(shè)的短板，實(shí)現(xiàn)資本市場和金融體系的高質(zhì)量發(fā)展。
科創(chuàng)板可以說是中國資本市場改革措施落地速度最快的改革，質(zhì)量和效率是最高的，審核機(jī)制也是與國際接軌。創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊制借鑒了科創(chuàng)板的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，效率進(jìn)一步提升。
未來，科創(chuàng)板還應(yīng)推出注冊制試點(diǎn)的2.0版和3.0版等，不斷迭代升級，即審核時間進(jìn)一步縮短，時間周期進(jìn)一步明確預(yù)期，問詢更加精煉和集中。同時，科創(chuàng)板的科技屬性還應(yīng)放寬，企業(yè)范圍更寬泛些。除硬科技企業(yè)外，優(yōu)秀的軟件創(chuàng)新以及平臺型公司同樣重要，這類公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大的邊際成本接近于零，企業(yè)的毛利率和投資回報率更高，且更容易全球化。
