見證者肖鋼：中國資本市場將成為全球人民幣資產(chǎn)配置中心

　　編者按：今年，中國資本市場迎來了而立之年。30年間，從無到有、從小到大、從單一股票市場到多層次體系、從股票發(fā)行額度控制到實施注冊制、從個人投資者主導(dǎo)邁向機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)、從封閉發(fā)展到備受外資追捧，中國資本市場逐步發(fā)展成為參與人數(shù)最多、規(guī)模全球第二的資本市場。在這波瀾壯闊的30年里，有許多令人難忘的瞬間，有許多值得總結(jié)的經(jīng)驗和教訓(xùn)。為此，本報推出“邁向高質(zhì)量發(fā)展——中國資本市場30年”特別報道，讓我們一起傾聽，一起見證，一起再出發(fā)，共同打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，推動中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

　　三十而立，中國資本市場歷經(jīng)風(fēng)雨不斷成熟，實現(xiàn)了跨越式發(fā)展�？v觀30年來的變化，我國資本市場沿著市場化、法治化和國際化的道路星夜兼程，持續(xù)深化創(chuàng)新關(guān)鍵制度，堅持特殊時期作出特別政策安排，強(qiáng)化融資服務(wù)和制度工具創(chuàng)新，體現(xiàn)科學(xué)監(jiān)管、分類監(jiān)管。

　　證監(jiān)會原主席肖鋼，是中國資本市場的經(jīng)歷者和見證者，他有著監(jiān)管者的視角，也有著學(xué)者研究問題的全面和睿智，在接受證券時報記者專訪時，肖鋼表示，資本市場改革要努力實現(xiàn)七大轉(zhuǎn)變，同時，藍(lán)籌股盤子大，估值穩(wěn)定，波動較小，抗操縱性強(qiáng)，率先試點“T+0”交易風(fēng)險可控。中國資本市場并不缺少資金，但缺少足夠的真正做長期投資的“長錢”，必須從長期視角切入，建立長期投資者制度。

　　資本市場改革

　　要努力實現(xiàn)七大轉(zhuǎn)變

　　證券時報記者：中國資本市場成立30年來取得了突出的成績，也面臨一些風(fēng)險和機(jī)遇，您曾經(jīng)說過“黨中央從來沒有像現(xiàn)在這樣重視資本市場”，應(yīng)該如何理解新時期資本市場的重要作用？

　　肖鋼：黨的十八大以來，習(xí)近平總書記對發(fā)展資本市場作了一系列重要論述，黨中央、國務(wù)院一系列文件提出了明確要求，作出了全面部署，內(nèi)涵之豐富，改革力度之大，是前所未有的。中央強(qiáng)調(diào)，資本市場在金融運行中具有牽一發(fā)而動全身的作用，具有樞紐地位，凸顯了發(fā)展資本市場的重要性與緊迫性。從某種意義上來理解，中國從來沒有像今天這樣需要資本市場，這是我國進(jìn)入工業(yè)化后期實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新驅(qū)動、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級和高質(zhì)量發(fā)展的必然選擇。

　　2020年恰逢我國資本市場建立三十周年。我國資本市場已經(jīng)實現(xiàn)了跨越式發(fā)展，同時也面臨許多機(jī)遇與挑戰(zhàn)。

　　在這樣的時刻，回顧資本市場變革歷程，探討市場基礎(chǔ)制度建設(shè)，我想應(yīng)該是一件有意義的事情。

　　我腦海中的設(shè)想是，中國資本市場將會成為全球人民幣資產(chǎn)配置中心，可以海納百川，兼收并蓄。世界上資本市場產(chǎn)生發(fā)展已經(jīng)有幾百年了，對我國來說，資本市場屬于“舶來品”，經(jīng)過了引進(jìn)、消化、吸收和創(chuàng)新發(fā)展，用30年時間差不多走過了西方國家上百年的歷程，展現(xiàn)出極大的后發(fā)優(yōu)勢。同時，也應(yīng)看到，我國資本市場發(fā)育先天不足，市場結(jié)構(gòu)不均衡，資源配置效率不高，市場波動過大，仍具有明顯的新興加轉(zhuǎn)軌的特征，要實現(xiàn)我們的理想，還有很長的路要走，但我們充滿信心與期待。

　　證券時報記者：資本市場要想承擔(dān)起黨中央賦予的重要職責(zé)，離不開全面深化改革，您提到“資本市場改革要努力實現(xiàn)七大轉(zhuǎn)變，改變‘倒金字塔’結(jié)構(gòu)”，都有哪七大轉(zhuǎn)變，如何理解這七大轉(zhuǎn)變?您提到的這七大轉(zhuǎn)變里，有哪些是資本市場非常急迫需要進(jìn)行的轉(zhuǎn)變？

　　肖鋼：為了適應(yīng)未來發(fā)展趨勢，我國多層次資本市場改革發(fā)展應(yīng)當(dāng)堅持以需求為導(dǎo)向、以競爭為基礎(chǔ)、以創(chuàng)新為引領(lǐng)，努力實現(xiàn)以下七方面轉(zhuǎn)變。一是在市場層次上，從塔尖到塔基，拓寬塔基，夯實基礎(chǔ)。二是在市場組織上，從場內(nèi)到場外，在建設(shè)場內(nèi)市場的同時，有序擴(kuò)大場外交易。三是在市場重心上，從融資到投資，從側(cè)重融資功能到更多重視投資者權(quán)益保護(hù)。四是在市場募資上，從公募到私募，在彌補(bǔ)公募短板的同時，大力發(fā)展私募市場。五是在市場質(zhì)量上，從數(shù)量到效率，既要重視投融資數(shù)量增加，更要重視資金使用效率提高，資源配置效率改善，以及風(fēng)險對沖與管理，積極發(fā)展衍生品市場。六是在市場開放上，從封閉到開放，加大市場雙向開放力度，提高開放水平。七是在市場管理上，從管制到競爭，適當(dāng)放松管制，鼓勵競爭與創(chuàng)新，加強(qiáng)事中事后監(jiān)管。

　　長期以來，在資本市場建設(shè)中，重場內(nèi)市場，輕場外市場；重融資，輕投資；重數(shù)量，輕效率；重公募，輕私募；重現(xiàn)貨市場，輕期貨市場；重管制，輕競爭。造成這種現(xiàn)象的原因很多，比如說理念認(rèn)識要有一個逐步深化的過程、初始條件和歷史慣性產(chǎn)生的路徑依賴、投資者基礎(chǔ)和法治基礎(chǔ)薄弱、政策協(xié)調(diào)成本偏高、監(jiān)管資源不足等因素，導(dǎo)致資本市場的“倒金字塔”現(xiàn)象。

　　資本市場是一個復(fù)雜的生態(tài)系統(tǒng)，我提出的七大轉(zhuǎn)變也并不一定全面，但是這七個方面基本上是互為條件和互相促進(jìn)的，需要逐步協(xié)調(diào)推進(jìn)。我們欣喜地看到，科創(chuàng)板設(shè)立一年多以來，解決了一大批科創(chuàng)企業(yè)的融資和定價問題，為推動落實國家創(chuàng)新戰(zhàn)略提供了強(qiáng)大動力。新三板精選層也正式開板運行了，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革即將落地�？偟目矗�在市場層次的延展上，我們的推進(jìn)速度是很快的。當(dāng)然，也要看到我們的市場運行質(zhì)量和效率可能還需要進(jìn)一步提升。當(dāng)前急迫的事情是要研究如何拓寬塔基的問題，如何加快發(fā)展私募市場與場外交易問題。

　　證券時報記者：指數(shù)漲跌始終是監(jiān)管者的“魔咒”，面對當(dāng)前的市場行情，應(yīng)該如何平衡好監(jiān)管本位和市場指數(shù)之間的關(guān)系？

　　肖鋼：雖然今年以來A股市場曾發(fā)生過震蕩行情，但相比國際市場，表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性與活力。Wind數(shù)據(jù)顯示，到7月底，滬深兩市總市值已突破80萬億元。A股上漲具有經(jīng)濟(jì)宏觀面、基本面的支撐，反映了投資者對于我國后疫情時期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景的風(fēng)險定價，對于促進(jìn)投資與消費、提振市場信心、改善企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表、促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)與發(fā)展具有積極作用。同時，也應(yīng)看到，股市屬于虛擬經(jīng)濟(jì)形態(tài)，也是一個風(fēng)險市場，當(dāng)前應(yīng)重點防范杠桿資金帶來的風(fēng)險和沖擊，嚴(yán)格禁止銀行資金違規(guī)或者繞道流入股市。

　　監(jiān)管部門的核心職責(zé)是維護(hù)市場公開、公平、公正，維護(hù)投資者特別是中小投資者合法權(quán)益，促進(jìn)資本市場健康發(fā)展。因此，必須回歸監(jiān)管本位，“監(jiān)管姓監(jiān)”，對違法違規(guī)行為“零容忍”，強(qiáng)化監(jiān)管執(zhí)法的能力，提高執(zhí)法的速度、質(zhì)量和效果。

　　藍(lán)籌股率先試點

　　“T+0”交易風(fēng)險可控

　　證券時報記者：單從市場表現(xiàn)來看，過去的這30年，A股投資者總有“牛短熊長”的感觸，是什么原因?qū)е轮袊�股市難以長牛？

　　肖鋼：我國股市“牛短熊長”的原因是復(fù)雜的、多方面的。

　　實證研究表明，IPO、增發(fā)和大股東減持都會增加股票二級市場供給，但對大盤和個股價格的影響都是短暫的，改變不了股市的中長期走勢。供給的增加往往會導(dǎo)致需求的變化，供給的影響也會被市場需求所消化。股票供求關(guān)系不同于商品供求關(guān)系與貨幣供求關(guān)系，既是一個理論課題，又是一個現(xiàn)實問題，在境內(nèi)外不同的股票市場，股票供給與需求對市場的影響也是不一樣的，這些都值得進(jìn)行深入研究。平衡好上市公司和投資者利益關(guān)系的一個核心問題是股票定價，除了受股票供求影響外，還涉及如何科學(xué)度量股價的方法與工具，人們的預(yù)期在定價中也發(fā)揮著重要作用。我們常常看到這樣的現(xiàn)象：一些人看好的公司，股價起不來，反之亦然。一些賺錢的公司不值錢，而一些尚未盈利的公司卻很值錢。這說明股票定價只能交給市場來決定，由參與市場主體按規(guī)則相互博弈，讓市場在資源配置中起決定性作用。

　　證券時報記者：今年以來，隨著中國資本市場各項改革加速挺進(jìn)深水區(qū)，市場上關(guān)于“T+0”交易的呼聲也此起彼伏，在您看來，未來“T+0”交易回歸股票市場是否可期？

　　肖鋼：“T+0”交易是境外資本市場普遍采用的一種基礎(chǔ)性制度。根據(jù)國際證券服務(wù)業(yè)協(xié)會（ISSA）數(shù)據(jù)，44個全球主要市場中有42個市場允許“T+0”交易。目前，我國股票市場不允許“T+0”交易，而在交易所債券、債券ETF、黃金ETF等證券品種上允許“T+0”交易。從長遠(yuǎn)來看，在A股市場實施“T+0”交易是交易制度未來改革的一個方向。但“T+0”交易也存在一些弊端，比如，容易誘發(fā)投機(jī)炒作行為，在特定的情況下可能會引發(fā)暴漲暴跌。不少實證研究表明，大部分參與“T+0”交易的個人投資者是虧損的，在我國目前個人投資者占比極高的情況下，何時實施、怎樣實施“T+0”交易必須慎之又慎。藍(lán)籌股盤子大，估值穩(wěn)定，波動較小，抗操縱性強(qiáng)，率先試點“T+0”交易風(fēng)險可控。

　　證券時報記者：保護(hù)投資者尤其是中小投資者的權(quán)益，是資本市場監(jiān)管者的首要責(zé)任，在注冊制的改革氛圍下如何做好投資者保護(hù)，您有哪些看法和建議？

　　肖鋼：我國股票市場在注冊制改革的背景下，散戶投資者應(yīng)摒棄監(jiān)管部門對新股發(fā)行人盈利能力和投資價值“背書”的理念，而應(yīng)通過對披露信息和市場行情的研判，自主決策、自擔(dān)風(fēng)險。如果由于上市公司欺詐等原因?qū)е聯(lián)p失，除了有關(guān)部門依法及時啟動行政刑事措施之外，投資者還可積極運用民事訴訟的方式維護(hù)自身權(quán)益。

　　隨著注冊制深入推進(jìn)，A股投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生變化應(yīng)該是大概率事件。研究表明，中長期投資者可以穩(wěn)定市場預(yù)期，同時對上市公司治理起到積極作用，因此發(fā)展長期投資者是落實資本市場供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的關(guān)鍵舉措。美國等境外成熟資本市場，也經(jīng)歷了早期以散戶為主逐漸過渡到以機(jī)構(gòu)投資者為主的階段。隨著我國資本市場逐漸走向成熟，對投資的專業(yè)性要求不斷提高，機(jī)構(gòu)投資者的比例應(yīng)該會逐漸增加。

　　今年3月份實施的新《證券法》，新增的以投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)作為訴訟代表人的證券集體訴訟制度，既體現(xiàn)集體訴訟核心要素，又能夠有效預(yù)防集體訴訟群體性風(fēng)險的發(fā)生，體現(xiàn)了中國特色，為發(fā)揮投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)作為代表人的引領(lǐng)作用提供了法律依據(jù)。將來在條件成熟時，可以考慮放寬代表人范圍，更多發(fā)揮社會和市場力量，通過民事訴訟方式追究違法者責(zé)任，保護(hù)受害投資人利益，凈化資本市場環(huán)境。

　　證券時報記者：上市公司質(zhì)量問題始終制約著中國資本市場的發(fā)展質(zhì)量，對于提高上市公司質(zhì)量，您有哪些建議？退市喊得很響，做得很少，應(yīng)該如何解決？

　　肖鋼：提高上市公司質(zhì)量是一項系統(tǒng)工程，需要上市公司、監(jiān)管部門、投資者及市場各參與主體的共同努力、久久為功。上市公司作為市場主體，提高自身質(zhì)量責(zé)無旁貸，承擔(dān)第一責(zé)任。要堅持走穩(wěn)健合規(guī)發(fā)展之路，強(qiáng)化誠信契約精神，嚴(yán)格按市場規(guī)律辦事，不盲目擴(kuò)張、不偏離主業(yè)，尊重和回報投資者，積極踐行股權(quán)文化。監(jiān)管部門要通過有效監(jiān)管、持續(xù)監(jiān)管、分類監(jiān)管、科技監(jiān)管，完善市場機(jī)制，優(yōu)化市場環(huán)境，穩(wěn)定市場預(yù)期，提高上市公司信息披露質(zhì)量。要加大退市力度，實現(xiàn)資本市場有進(jìn)有出、新陳代謝的良好生態(tài)。中介機(jī)構(gòu)要歸位盡責(zé)，切實發(fā)揮好資本市場“看門人”作用，嚴(yán)格履行核查驗證、專業(yè)把關(guān)等法定職責(zé)，督促上市公司規(guī)范運作、真實披露。

　　目前來看，近幾年來，退市制度逐步發(fā)揮優(yōu)勝劣汰、優(yōu)化資源配置的功能，具體而言：一是退市結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，強(qiáng)制退市案例增多，退市指標(biāo)從原來主要因為上市公司歷年財務(wù)狀況轉(zhuǎn)變?yōu)橐越灰變r格（1元面值以下）為主，由市場自主選擇企業(yè)的退市，投資者用腳投票；二是各方認(rèn)識逐漸統(tǒng)一，各方面認(rèn)識到企業(yè)退市是市場經(jīng)濟(jì)的自然過程，退市阻力普遍減少；三是與退市制度相關(guān)的各項配套工作逐步成熟，證監(jiān)會系統(tǒng)、地方政府、新聞媒體等多年來形成了一套應(yīng)對公司退市的協(xié)調(diào)配合機(jī)制，確保了退市相關(guān)工作的平穩(wěn)推進(jìn)。

　　我國退市制度未來的改革方向，就是探索建立適合我國國情的市場化退市機(jī)制，讓上市公司的自愿退市成為基本方式和主要形態(tài)，讓監(jiān)督部門實施的強(qiáng)制退市成為輔助形式，二者互為補(bǔ)充，有效銜接，使退市制度真正發(fā)揮優(yōu)勝劣汰、優(yōu)化資源配置的功能。通過市場的吐故納新，不斷提高上市公司質(zhì)量，以適應(yīng)有活力、有韌性的股票市場的需要。

　　中概股“回流”對中國

　　資本市場具有重要意義

　　證券時報記者：這幾年，資本市場迎來了改革提速的周期，過去多年喊過的政策都在一一落地，您認(rèn)為相比此前，資本市場政策落地的外部環(huán)境有很大變化么？

　　肖鋼：是的，外部環(huán)境發(fā)生了很大變化。比如，我國宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控能力與效果明顯增強(qiáng)，貨幣政策更加穩(wěn)健、靈活與適度，宏觀經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)中向好趨勢。法治環(huán)境進(jìn)一步改善，新《證券法》系統(tǒng)總結(jié)了我國資本市場的實踐經(jīng)驗，在許多方面作出重要修訂。上市公司結(jié)構(gòu)優(yōu)化，質(zhì)量提升，公司治理改善。市場監(jiān)管制度進(jìn)一步完善，監(jiān)管執(zhí)法明顯加強(qiáng)。投資者教育與保護(hù)力度加大，各類投資者特別是個人投資者日趨成熟，投資者結(jié)構(gòu)得到改善。誠信體系建設(shè)取得重大進(jìn)展，信用信息覆蓋面擴(kuò)大，數(shù)字經(jīng)濟(jì)、數(shù)字金融迅速壯大，金融對外開放進(jìn)一步擴(kuò)大，所有這些都為資本市場改革發(fā)展?fàn)I造了良好的生態(tài)環(huán)境。因此，我們應(yīng)當(dāng)不失時機(jī)地推進(jìn)資本市場基礎(chǔ)制度變革。

　　證券時報記者：中國資本市場持續(xù)推進(jìn)雙向開放，要在國際舞臺上與成熟市場同臺競技，有哪些長處和不足，尤其是瑞幸咖啡造假事件以及中概股“回流”引發(fā)國內(nèi)外大量關(guān)注，應(yīng)如何正視存在的問題，如何揚(yáng)長避短？

　　肖鋼：資本市場上的欺詐發(fā)行、財務(wù)造假、內(nèi)幕交易、操縱市場等違法犯罪案例境內(nèi)外都時有發(fā)生，關(guān)鍵是要全面落實對資本市場違法犯罪行為“零容忍”的要求，加大打擊力度，大幅提高違法成本。

　　中概股“回流”對中國資本市場具有重要意義。一是有利于改進(jìn)上市公司結(jié)構(gòu)，一批中概股是最具活力、反映我國經(jīng)濟(jì)新動能的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，回流后可以吐故納新，提高上市公司整體質(zhì)量。二是有利于國內(nèi)投資者更多地分享公司發(fā)展紅利，為投資者提供多元化的投資標(biāo)的，改善A股回報率。三是有利于增強(qiáng)我國資本市場的國際競爭力，進(jìn)一步開放股市，改革完善各項基礎(chǔ)制度，提高服務(wù)效率與水平。四是有利于維護(hù)我國科技安全和經(jīng)濟(jì)安全，做好外部沖擊的應(yīng)對工作。

　　隨著我國金融市場積極穩(wěn)妥對外開放，全球投資者對中國宏觀經(jīng)濟(jì)長期向好的信心不斷提升，會進(jìn)一步加大對中國資本市場的配置。從全球資本市場競爭力因素看，我國在市場規(guī)模、市場流動性、市場活躍度等重要指標(biāo)方面已經(jīng)排在世界前列，但在法治指數(shù)、營商便利指數(shù)上，我們排名靠后。盡管在很短的時間內(nèi)，我國資本市場在全球的地位得到顯著提升，但總體而言，仍然是新興加轉(zhuǎn)軌的市場，處在全球第二梯隊，未來發(fā)展仍然任重道遠(yuǎn)。近期美國對中國公司出臺了限制措施，這既不利于中國公司海外融資，也不利于美國資本市場發(fā)展，可以說是損人害己。當(dāng)前正值我國科技創(chuàng)新活躍期，大量有活力、有創(chuàng)意的公司層出不窮，給A股市場注入了新的動力，同時也提出了新的更高要求，要進(jìn)一步推進(jìn)注冊制實施，加強(qiáng)法治建設(shè)，著力提高上市公司質(zhì)量，加大監(jiān)管執(zhí)法力度，切實維護(hù)投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益。說到底，還是要堅持市場化、法治化、國際化的改革取向。

　　證券時報記者：您首倡股票發(fā)行注冊制并且積極推動落實，目前這一政策已經(jīng)落地并逐步推開，對于繼續(xù)推進(jìn)這項改革，您有何建議？

　　肖鋼：注冊制率先在上交所科創(chuàng)板試點，從制度供給的角度看，我認(rèn)為，科創(chuàng)板目前亟待解決的短板問題，就是要建立長期投資者制度，鼓勵引導(dǎo)更多長期投資者參與科創(chuàng)板。從中長期板塊建設(shè)的角度看，長期投資者制度的落實，有利于實現(xiàn)投資和融資關(guān)系的平衡，有利于解決市場供求形勢變化帶來的市場估值和交易各方利益結(jié)構(gòu)性調(diào)整問題。

　　股票市場投資者大致可以分為三類：第一類是短期方向型交易者，主要獲取短期波動的價差收益，同時為市場注入豐富的流動性。第二類是中長期價值型投資者，主要以獲取股息和長期增值等收益為主，根據(jù)公司的基本價值，采取買入并持有、動態(tài)調(diào)整的策略，成為市場中長期價格中樞，發(fā)揮市場“穩(wěn)定器”的作用。第三類是套利型投資者，主要在期現(xiàn)貨之間進(jìn)行跨市場、跨產(chǎn)品交易，有利于價格發(fā)現(xiàn)和提高定價效率。股票市場研究一般認(rèn)為，中長期價值型投資者的市值占比超過一半，交易量占比約三分之一，屬于比較合理的情形。

　　中長期價值型投資者一般采取逆周期投資操作，從而客觀上有利于二級市場穩(wěn)定運行。即通常采取買入并持有方式，按年度預(yù)期收益參數(shù)動態(tài)調(diào)整持倉，且保持市值相對穩(wěn)定。同時，通過參與公司治理，提升上市公司質(zhì)量，通過支持公司成長壯大而獲得長期收益。

　　中國資本市場并不缺少資金，但缺少足夠的真正做長期投資的“長錢”。從科創(chuàng)板行穩(wěn)致遠(yuǎn)的角度看，必須從長期視角切入，建立起長期投資者制度，對真正采取長期策略的機(jī)構(gòu)投資者建立公開備案名單，使其在發(fā)行詢價、定價、配售過程中發(fā)揮更大作用，獲得更多的機(jī)會，并自愿承擔(dān)長期投資的相應(yīng)責(zé)任，促進(jìn)市場流動性、波動性、平穩(wěn)度與市場功能相匹配。