“不放過每一個(gè)BP”——債市“內(nèi)卷”如何破局
近日，一則名為《一個(gè)BP，也要付出全力》的基金公司固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)宣傳視頻引起市場(chǎng)熱議，不少業(yè)內(nèi)人士直呼：債券投資越來越“內(nèi)卷”。
這種“卷”已蔓延到每一位債券投資人的身上�！啊环胚^每一個(gè)BP’，也是我們?nèi)毫牡拿Q�！眰鸾�(jīng)理高波（化名）苦笑道，利率水平逐漸下行，票息貢獻(xiàn)的收益越來越低，為了對(duì)客戶資金、業(yè)績(jī)負(fù)責(zé)，抓住每一個(gè)BP（Basis Point，基點(diǎn)）成為必選項(xiàng)，這是每個(gè)基金經(jīng)理都需要面臨的變化，并且短期內(nèi)很難改變。
一些隱憂隨之浮現(xiàn)。機(jī)構(gòu)投資者過度關(guān)注短期業(yè)績(jī)，一定程度上導(dǎo)致策略同向化明顯，增加了市場(chǎng)的脆弱性，一旦發(fā)生超預(yù)期事件，容易發(fā)生踩踏，去年11月債市的巨幅震蕩依然歷歷在目。在業(yè)內(nèi)人士看來，與其在每一個(gè)基點(diǎn)上內(nèi)卷，不如在投資策略和產(chǎn)品設(shè)計(jì)上做更多思考，豐富債券市場(chǎng)生態(tài)系統(tǒng)，解決債市投資者結(jié)構(gòu)和策略單一的難題。
債市“內(nèi)卷”加劇
債市越來越“卷”的本質(zhì)是盈利模式困境。
縱觀2017年以來的利率債市場(chǎng)表現(xiàn)，利率中樞逐年下行，利率的波動(dòng)率也在逐年降低，不論是票息收益、還是資本利得收益的獲取，難度均大幅提升。
以10年期國(guó)債收益率為例，2017年日均利率為3.58%，2022年僅為2.77%。從利率的波動(dòng)率來看，2017年年內(nèi)波動(dòng)尚有88個(gè)基點(diǎn)的區(qū)間，而到2022年僅剩34個(gè)基點(diǎn)的區(qū)間。
“在利率水平逐漸下行之后，票息貢獻(xiàn)的收益越來越低，因此出于為持有人爭(zhēng)取更多回報(bào)的目的，債券基金管理人普遍開始在波段交易等各類固收投資策略方面‘內(nèi)卷’，以求獲得票息收入以外的更多收益。”在中信保誠(chéng)基金基金經(jīng)理?xiàng)钅卤蚩磥�，這是投資人員基于市場(chǎng)現(xiàn)狀的應(yīng)對(duì)之策。
談及“內(nèi)卷”背后的原因，德邦基金表示：一方面，今年以來，國(guó)內(nèi)債市環(huán)境日益復(fù)雜，投資邏輯也不同以往。尤其是在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率有所放緩的背景下，政府采取了一系列措施，對(duì)中國(guó)的貨幣政策和利率環(huán)境產(chǎn)生了重大影響。低利率環(huán)境鼓勵(lì)了投資者將資金投入債券市場(chǎng)，追求更高的回報(bào)，這也使得機(jī)構(gòu)強(qiáng)調(diào)要抓住每一個(gè)基點(diǎn)；另一方面，滿足一定信用風(fēng)險(xiǎn)底線的合意資產(chǎn)越來越少，傳統(tǒng)的投資模式難以為繼，這種錢多但策略手段和高性價(jià)比資產(chǎn)偏少的情況，導(dǎo)致了債券投資“內(nèi)卷”現(xiàn)象的出現(xiàn)。
“尤其在互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)上，投資者往往根據(jù)短期業(yè)績(jī)排名購(gòu)買債券基金，基金必須排名靠前，才能被更多人看到，使得競(jìng)爭(zhēng)更為激烈�！睖弦晃换鸾�(jīng)理坦言，債券基金策略的選擇與市場(chǎng)行情的客觀情況密不可分，因?yàn)閭顿Y最大的收益來源還是市場(chǎng)的貝塔。作為組合的管理者，須不斷更新、豐富自己的策略備選，來應(yīng)對(duì)變化。例如，更加關(guān)注久期調(diào)節(jié)的頻率、持倉(cāng)品種的結(jié)構(gòu)選擇等。
月滿則虧，水滿則溢。東�；鹫J(rèn)為，債券收益率下降的背景，對(duì)債券投資管理的細(xì)致程度提出了更高的要求，基金管理人有責(zé)任為客戶追求每一分收益。但同時(shí)也要關(guān)注策略的風(fēng)險(xiǎn)和收益是否對(duì)稱，避免忽略風(fēng)險(xiǎn)而一味追求收益。
楊穆彬同樣提醒，過度“內(nèi)卷”可能陷入零和博弈的困境中，由于過于聚焦市場(chǎng)情緒變化導(dǎo)致的行情波動(dòng)，使得短期視角和中長(zhǎng)期思維難以充分兼顧。為了給持有人帶來更好的體驗(yàn)，基金管理人要在投資策略和產(chǎn)品設(shè)計(jì)上做更多思考。
同質(zhì)化策略現(xiàn)隱憂
債券投資“內(nèi)卷”的背后，是機(jī)構(gòu)愈發(fā)同向的交易策略。這在銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交額上可見一斑，今年以來，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交額一度超過8萬億元，始終高熱不退。
德邦基金表示，4月以來，央行先后實(shí)施降準(zhǔn)、下調(diào)政策利率和LPR利率等貨幣政策，同時(shí)銀行存款利率下調(diào)，促進(jìn)了資金面的寬松。寬松的資金面進(jìn)一步推動(dòng)資金利率下行，帶動(dòng)債市走強(qiáng)，較低的資金利率降低了機(jī)構(gòu)加杠桿的成本，疊加股市低位震蕩，投資機(jī)構(gòu)通過滾隔夜的方式不斷買債質(zhì)押以增厚收益，推動(dòng)質(zhì)押式回購(gòu)成交量屢創(chuàng)新高。
楊穆彬的看法也較為相似。在他看來，一方面，債券市場(chǎng)規(guī)模愈發(fā)龐大，目前國(guó)內(nèi)債券存量規(guī)模已接近150萬億元，較年初增長(zhǎng)8萬億元，同時(shí)作為回購(gòu)融入主力的公募基金、銀行理財(cái)、證券公司、保險(xiǎn)公司的投資規(guī)模也越來越大，本金的逐年增加帶來了杠桿規(guī)模的增加；另一方面，經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健增長(zhǎng)需要合理充裕的貨幣環(huán)境，社會(huì)融資成本仍需引導(dǎo)下行，由于杠桿成本下降，銀行間杠桿率也回升至相對(duì)高位。
在業(yè)內(nèi)人士看來，機(jī)構(gòu)同質(zhì)化的策略放大了債市的波動(dòng)，須時(shí)刻緊繃風(fēng)險(xiǎn)的弦�！巴顿Y策略的趨同增加了市場(chǎng)的脆弱性，因?yàn)榇蠹业某謧}(cāng)結(jié)構(gòu)、品種都較為類似，一旦發(fā)生超預(yù)期事件，降低倉(cāng)位的時(shí)候，很容易找不到對(duì)手盤，從而發(fā)生類似去年理財(cái)贖回造成的沖擊�！睘楸M可能避免極端情況對(duì)組合的影響，蜂巢基金基金經(jīng)理王宏已提前做好預(yù)案，比如在利率水平?jīng)]有性價(jià)比、信用利差偏薄的時(shí)候，賣出相應(yīng)債券，同時(shí)保持組合的流動(dòng)性。
在投資端保持謹(jǐn)慎的同時(shí)，在產(chǎn)品布局方面，亦要“人多的地方不要去”。楊穆彬認(rèn)為，無論是公募基金還是銀行理財(cái)，都有過因?yàn)橥惍a(chǎn)品扎堆大量銷售，造成對(duì)應(yīng)的底層資產(chǎn)交易過熱的問題。因此從投資角度來看，需要跟蹤市場(chǎng)熱點(diǎn)，研判是否存在交易過熱和估值泡沫情況，提前布局應(yīng)對(duì)。從產(chǎn)品布局角度而言，也需要有一定前瞻性，在產(chǎn)品紅利已經(jīng)被挖掘充分之后，謹(jǐn)慎跟風(fēng)入場(chǎng)。
生態(tài)系統(tǒng)亟待豐富
面對(duì)債市的“內(nèi)卷”加劇，“破局之道”又在何處？多位業(yè)內(nèi)人士建議，須豐富債市投資者結(jié)構(gòu)以及相關(guān)產(chǎn)品策略。
楊穆彬表示，對(duì)于機(jī)構(gòu)而言，需要在產(chǎn)品設(shè)計(jì)和銷售能力上進(jìn)行更多探索，不能只做短期、簡(jiǎn)單的業(yè)務(wù)，也需立足市場(chǎng)的中長(zhǎng)期趨勢(shì)和社會(huì)投資理財(cái)?shù)臐撛谛枨�，提供多元化的投資產(chǎn)品。此外，在理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型后，“保本”“剛兌”被打破，債券尤其是利率債和高等級(jí)信用債仍是風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)較低的投資品種，長(zhǎng)期持有仍可獲得較為可觀的收益。如果更多社會(huì)資金參與這個(gè)市場(chǎng)，也將促進(jìn)資管機(jī)構(gòu)提高自身的產(chǎn)品創(chuàng)新和投資策略研發(fā)能力。
德邦基金認(rèn)為，不同類型的債市投資者的負(fù)債端不盡相同，這使得各類投資者的投資行為也會(huì)有一定的差異，最終多樣化的投資策略有助于促進(jìn)市場(chǎng)合理定價(jià)。從我國(guó)債券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)來看，當(dāng)前依然以銀行資金為主體，包括公募在內(nèi)的廣義基金類的投資者還有更大的發(fā)展空間。
某私募基金經(jīng)理此前也曾呼吁，擴(kuò)大多策略固收型基金管理人的比重�！按箢愘Y產(chǎn)天然能形成對(duì)沖效應(yīng)，也具備更長(zhǎng)期投資視野的可能，在市場(chǎng)震蕩加劇時(shí)，多策略固收型基金管理人的集中拋售動(dòng)機(jī)較小，更有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定。這要求銀行理財(cái)?shù)荣Y金向更多元化的策略和基金管理人類型開放，但從實(shí)際情況來看，渠道限制較多，很多銀行理財(cái)客戶無法接觸到多策略的投資管理方案。”
也有業(yè)內(nèi)人士建議，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)投資者陪伴，培養(yǎng)更多的固定收益產(chǎn)品的長(zhǎng)期投資者�！皞鸾�(jīng)理應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)與投資者的溝通，包括策略的選擇等，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整后可以獲得投資者的理解和支持。例如，年初信用利差十分豐厚，當(dāng)時(shí)投資者對(duì)債券市場(chǎng)普遍較為悲觀，但事后來看，其實(shí)是很好的配置時(shí)點(diǎn)�！苯�(jīng)歷了債市的愈發(fā)“內(nèi)卷”，某資深債券基金經(jīng)理有些疲憊，他希望投資者可以看得更長(zhǎng)一些，基金經(jīng)理能夠做得更長(zhǎng)一些。畢竟，對(duì)于資管行業(yè)而言，往往“慢就是快”。
