“不放過每一個BP”——債市“內(nèi)卷”如何破局
近日，一則名為《一個BP，也要付出全力》的基金公司固收團隊宣傳視頻引起市場熱議，不少業(yè)內(nèi)人士直呼：債券投資越來越“內(nèi)卷”。
這種“卷”已蔓延到每一位債券投資人的身上�！啊环胚^每一個BP’，也是我們?nèi)毫牡拿Q�！眰鸾�(jīng)理高波（化名）苦笑道，利率水平逐漸下行，票息貢獻的收益越來越低，為了對客戶資金、業(yè)績負責，抓住每一個BP（Basis Point，基點）成為必選項，這是每個基金經(jīng)理都需要面臨的變化，并且短期內(nèi)很難改變。
一些隱憂隨之浮現(xiàn)。機構(gòu)投資者過度關(guān)注短期業(yè)績，一定程度上導(dǎo)致策略同向化明顯，增加了市場的脆弱性，一旦發(fā)生超預(yù)期事件，容易發(fā)生踩踏，去年11月債市的巨幅震蕩依然歷歷在目。在業(yè)內(nèi)人士看來，與其在每一個基點上內(nèi)卷，不如在投資策略和產(chǎn)品設(shè)計上做更多思考，豐富債券市場生態(tài)系統(tǒng)，解決債市投資者結(jié)構(gòu)和策略單一的難題。
債市“內(nèi)卷”加劇
債市越來越“卷”的本質(zhì)是盈利模式困境。
縱觀2017年以來的利率債市場表現(xiàn)，利率中樞逐年下行，利率的波動率也在逐年降低，不論是票息收益、還是資本利得收益的獲取，難度均大幅提升。
以10年期國債收益率為例，2017年日均利率為3.58%，2022年僅為2.77%。從利率的波動率來看，2017年年內(nèi)波動尚有88個基點的區(qū)間，而到2022年僅剩34個基點的區(qū)間。
“在利率水平逐漸下行之后，票息貢獻的收益越來越低，因此出于為持有人爭取更多回報的目的，債券基金管理人普遍開始在波段交易等各類固收投資策略方面‘內(nèi)卷’，以求獲得票息收入以外的更多收益。”在中信保誠基金基金經(jīng)理楊穆彬看來，這是投資人員基于市場現(xiàn)狀的應(yīng)對之策。
談及“內(nèi)卷”背后的原因，德邦基金表示：一方面，今年以來，國內(nèi)債市環(huán)境日益復(fù)雜，投資邏輯也不同以往。尤其是在中國經(jīng)濟增長率有所放緩的背景下，政府采取了一系列措施，對中國的貨幣政策和利率環(huán)境產(chǎn)生了重大影響。低利率環(huán)境鼓勵了投資者將資金投入債券市場，追求更高的回報，這也使得機構(gòu)強調(diào)要抓住每一個基點；另一方面，滿足一定信用風險底線的合意資產(chǎn)越來越少，傳統(tǒng)的投資模式難以為繼，這種錢多但策略手段和高性價比資產(chǎn)偏少的情況，導(dǎo)致了債券投資“內(nèi)卷”現(xiàn)象的出現(xiàn)。
“尤其在互聯(lián)網(wǎng)平臺上，投資者往往根據(jù)短期業(yè)績排名購買債券基金，基金必須排名靠前，才能被更多人看到，使得競爭更為激烈�！睖弦晃换鸾�(jīng)理坦言，債券基金策略的選擇與市場行情的客觀情況密不可分，因為債券投資最大的收益來源還是市場的貝塔。作為組合的管理者，須不斷更新、豐富自己的策略備選，來應(yīng)對變化。例如，更加關(guān)注久期調(diào)節(jié)的頻率、持倉品種的結(jié)構(gòu)選擇等。
月滿則虧，水滿則溢。東�；鹫J為，債券收益率下降的背景，對債券投資管理的細致程度提出了更高的要求，基金管理人有責任為客戶追求每一分收益。但同時也要關(guān)注策略的風險和收益是否對稱，避免忽略風險而一味追求收益。
楊穆彬同樣提醒，過度“內(nèi)卷”可能陷入零和博弈的困境中，由于過于聚焦市場情緒變化導(dǎo)致的行情波動，使得短期視角和中長期思維難以充分兼顧。為了給持有人帶來更好的體驗，基金管理人要在投資策略和產(chǎn)品設(shè)計上做更多思考。
同質(zhì)化策略現(xiàn)隱憂
債券投資“內(nèi)卷”的背后，是機構(gòu)愈發(fā)同向的交易策略。這在銀行間質(zhì)押式回購成交額上可見一斑，今年以來，銀行間質(zhì)押式回購成交額一度超過8萬億元，始終高熱不退。
德邦基金表示，4月以來，央行先后實施降準、下調(diào)政策利率和LPR利率等貨幣政策，同時銀行存款利率下調(diào)，促進了資金面的寬松。寬松的資金面進一步推動資金利率下行，帶動債市走強，較低的資金利率降低了機構(gòu)加杠桿的成本，疊加股市低位震蕩，投資機構(gòu)通過滾隔夜的方式不斷買債質(zhì)押以增厚收益，推動質(zhì)押式回購成交量屢創(chuàng)新高。
楊穆彬的看法也較為相似。在他看來，一方面，債券市場規(guī)模愈發(fā)龐大，目前國內(nèi)債券存量規(guī)模已接近150萬億元，較年初增長8萬億元，同時作為回購融入主力的公募基金、銀行理財、證券公司、保險公司的投資規(guī)模也越來越大，本金的逐年增加帶來了杠桿規(guī)模的增加；另一方面，經(jīng)濟的穩(wěn)健增長需要合理充裕的貨幣環(huán)境，社會融資成本仍需引導(dǎo)下行，由于杠桿成本下降，銀行間杠桿率也回升至相對高位。
在業(yè)內(nèi)人士看來，機構(gòu)同質(zhì)化的策略放大了債市的波動，須時刻緊繃風險的弦。“投資策略的趨同增加了市場的脆弱性，因為大家的持倉結(jié)構(gòu)、品種都較為類似，一旦發(fā)生超預(yù)期事件，降低倉位的時候，很容易找不到對手盤，從而發(fā)生類似去年理財贖回造成的沖擊。”為盡可能避免極端情況對組合的影響，蜂巢基金基金經(jīng)理王宏已提前做好預(yù)案，比如在利率水平?jīng)]有性價比、信用利差偏薄的時候，賣出相應(yīng)債券，同時保持組合的流動性。
在投資端保持謹慎的同時，在產(chǎn)品布局方面，亦要“人多的地方不要去”。楊穆彬認為，無論是公募基金還是銀行理財，都有過因為同類產(chǎn)品扎堆大量銷售，造成對應(yīng)的底層資產(chǎn)交易過熱的問題。因此從投資角度來看，需要跟蹤市場熱點，研判是否存在交易過熱和估值泡沫情況，提前布局應(yīng)對。從產(chǎn)品布局角度而言，也需要有一定前瞻性，在產(chǎn)品紅利已經(jīng)被挖掘充分之后，謹慎跟風入場。
生態(tài)系統(tǒng)亟待豐富
面對債市的“內(nèi)卷”加劇，“破局之道”又在何處？多位業(yè)內(nèi)人士建議，須豐富債市投資者結(jié)構(gòu)以及相關(guān)產(chǎn)品策略。
楊穆彬表示，對于機構(gòu)而言，需要在產(chǎn)品設(shè)計和銷售能力上進行更多探索，不能只做短期、簡單的業(yè)務(wù)，也需立足市場的中長期趨勢和社會投資理財?shù)臐撛谛枨�，提供多元化的投資產(chǎn)品。此外，在理財凈值化轉(zhuǎn)型后，“保本”“剛兌”被打破，債券尤其是利率債和高等級信用債仍是風險等級較低的投資品種，長期持有仍可獲得較為可觀的收益。如果更多社會資金參與這個市場，也將促進資管機構(gòu)提高自身的產(chǎn)品創(chuàng)新和投資策略研發(fā)能力。
德邦基金認為，不同類型的債市投資者的負債端不盡相同，這使得各類投資者的投資行為也會有一定的差異，最終多樣化的投資策略有助于促進市場合理定價。從我國債券市場投資者結(jié)構(gòu)來看，當前依然以銀行資金為主體，包括公募在內(nèi)的廣義基金類的投資者還有更大的發(fā)展空間。
某私募基金經(jīng)理此前也曾呼吁，擴大多策略固收型基金管理人的比重�！按箢愘Y產(chǎn)天然能形成對沖效應(yīng)，也具備更長期投資視野的可能，在市場震蕩加劇時，多策略固收型基金管理人的集中拋售動機較小，更有利于市場的穩(wěn)定。這要求銀行理財?shù)荣Y金向更多元化的策略和基金管理人類型開放，但從實際情況來看，渠道限制較多，很多銀行理財客戶無法接觸到多策略的投資管理方案。”
也有業(yè)內(nèi)人士建議，應(yīng)當加強投資者陪伴，培養(yǎng)更多的固定收益產(chǎn)品的長期投資者�！皞鸾�(jīng)理應(yīng)當加強與投資者的溝通，包括策略的選擇等，當市場出現(xiàn)調(diào)整后可以獲得投資者的理解和支持。例如，年初信用利差十分豐厚，當時投資者對債券市場普遍較為悲觀，但事后來看，其實是很好的配置時點。”經(jīng)歷了債市的愈發(fā)“內(nèi)卷”，某資深債券基金經(jīng)理有些疲憊，他希望投資者可以看得更長一些，基金經(jīng)理能夠做得更長一些。畢竟，對于資管行業(yè)而言，往往“慢就是快”。
